ESD 拥有类似「DeFi ETF」的特征，在具备 DeFi 价值捕获特征的同时，其代币价格波动性更低，这两个特点使之成为一种优质的超流抵押品。

撰文：Complement Capital
翻译：卢江飞

本文将详细介绍 Empty Set Dollar （ESD），以及为什么说它是一个非常重要的 DeFi 项目。

• 在 ESD 项目文档中，他们自称 ESD 是一种「去中心化自稳定美元」；
• Compound Finance 创始人 Robert Leshner 则将其称为「一种全新的算法稳定币」；
• 而在 ESD 白皮书中又将其称为「弹性供应稳定币」。

那么，ESD 到底是什么？我们认为，它是 DeFi 行业中最重要的组成部分之一。

ESD 概述

在正式进入主题之前，我们首先对下面一些即将提到的参数做一个简短解释，比如：

1. 「纪元」周期
2. 优惠券（coupon）有效期
3. 担保代币持有人（bonded token holder）供应量分配百分比
4. 担保流动性提供者

这些设置都可能受到治理变更的影响。本文中所使用的一些参数值仅代表本文撰写时（2020 年 11 月 4 日）的参数值，本文在 11 月 4 日也进行过相应更新，旨在反映 11 月 3 日 ESD 治理投票批准的债务机制变更。

下面就让我们进入主题。

ESD 究竟是什么？

ESD 是一款加密代币，具有供应量扩展的编码规则，因此它算是一种算法代币、或是一种弹性供应代币。但是，这些描述都不能准确地抓住 ESD 的基本核心主题，即：匿名的、「自私的」（self-interested）个体集合，ESD 是一种非常可靠的美元机制，可以让链上美元的表示形式更加稳定，你可以将其看做是一种「合成美元」（USD 「synthetic」），始终与美元保持一致性。ESD 不需要 1:1 锚定储备金的支持，而是一种稳定资产，也是基于一系列激励人类行为规则的一种「副产品」。

就让我们从其工作原理开始深入探讨吧。

Empty Set Dollar，简称 ESD，是一种合成资产，就像 MakerDAO 的 DAI 或 Synthentix 的 sUSD 一样。ESD 的目标是通过追踪美元价值来保持价格稳定。此外，Uniswap 上有一个 USDC-ESD 流动资金池会被用作为 ESD 的价格预言机。按照 ESD 的设计机制，ESD 供应量可以不断扩大，确保流动资金池中 ESD 和 USDC 数量始终相等，这样 1 ESD 的价值就能与 1 USDC （或是 1 美元法定货币）保持一致。

旁注：ESD 目前设定了一个「8 小时」周期，即每八小时为一个「纪元」（epoch）。在「纪元」过渡时，ESD 智能合约会检查 ESD 代币价格。需要注意的是，ESD 价格不会在「纪元」边界瞬时切换时进行评估，因为这么做很容易导致其价格被操纵。事实上，ESD 使用的是 Uniswap 时间加权平均价格（TWAP）算法，因此其测得价格（measured price）应该是前八个小时的平均值再乘以每个价格停留时间的加权值。

为了使大家对 USD 的工作方式有一个直观认识，我们举个例子：假设 ESD 代币价格在某时期的前六个小时保持在 1.05 美元，然后在接下来的两个小时保持在 1.02 美元，那么根据间加权平均价格算法，ESD 的时间加权平均价格大约是 1.0425 美元，即：

1.02+（1.05-1.02）\*0.75

即便有买家在「纪元」结束前两分钟购买了大量 ESD 代币，并将代币价格推升至 1.50 美元，但是对时间加权平均价格的影响完全可以忽略不计。

如果 ESD 的价值超过 1 USDC，此时智能合约会认为市场对 ESD 代币的需求太高，而此时代币供应量已经无法满足当前市场，因此将通过铸造更多 ESD 代币来增加供应量（我们将会在后文中详细解释如何分配新铸造的代币供应）。然后，在接下来的每个「纪元」周期内，ESD 协议都会持续增加供应量，直到总供应量与总需求保持一致为止，在这种情况下，ESD 价格就会回落至 1 美元。但是当新代币铸造太多或外部需求下降，那么 ESD 价格将会跌至 1 美元以下。由于 ESD 协议无法知道供应量增长是否过快，或者是否有某些外部原因导致需求下降，因此推出了一种被称为「优惠券」的独特机制，可帮助系统恢复固定汇率。

但是在介绍「优惠券」机制之前，我们需要引入另一个相关概念：债务。

「债务」和「优惠券」

当一个「纪元」周期结束且时间加权平均价格价格低于 1 美元时，ESD 协议会产生债务。债务会随着时间的推移在协议中不断累积，因此，如果 ESD 价格在多个「纪元」周期内斗低于锚定汇率，则债务就会越来越大。在这种情况下，累积的债务会随着时间推移捕获需求的不足。在还清债务之前，不能分配新的 ESD 代币。当 ESD 价格超过固定汇率时，任何新创建的 ESD 代币供应在分配给代币持有人之前都会先偿还「优惠券」，然后再偿还债务。

如果市场上没有足够能力以不到 1 美元价格购买 ESD，并使之恢复锚定汇率，此时可以使用「优惠券」作为备份计划。如果价格长时间停留在 1 美元以下，此时 ESD 会评估是否需要通过其他办法来解决问题，确保项目持续发展。

「优惠券」可以激励代币持有者，使之自愿销毁 ESD 代币，也是一种可以在未来兑换 ESD 的凭证。这些「优惠券」可以折扣价购买，虽然「优惠券」持有人会冒一定风险，但提供折扣也算是一种奖励。市场需求低迷期间，「优惠券」的折扣力度不大，因为 ESD 代币持有人几乎没有动机承担购买优惠券的风险。但是随着债务积累越来越多，「优惠券」的折扣力度就会变得越来越大，这意味着购买「优惠券」的人可以获得更多有吸引力的回报。但是有一个非常重要的问题需要关注，即：优惠券会在 90 个「纪元」周期内失效（目前相当于三十个日历日）！这意味着「优惠券」购买者必须对 ESD 非常有信心，而且坚信 ESD 代币需求供应不足的情况是暂时的，否则，他们在「优惠券」上的投资将全部消失。因此，「优惠券」本质上并不打算提供给散户投资者使用，而是期望让专业投资者来承担购买角色。如果想要了解这个问题，就需要退后一步，先来看看 ESD 系统是如何运作的。

我们可以将累积债务看作是系统的「记忆」，每一笔债务都是一次困难时期的「回忆」。但是，债务并不希望成为一种稳定 ESD 价格的机制，真正的稳定机制应该是市场对 ESD 系统的一种信念，即 ESD 至始至终都应该锚定 1 美元价值，只要它跌破 1 美元，交易者就可以低价购买 ESD 代币并以锚定价售出来获利。获利计算的依据是：当前市场价格与 1 美元之间差额所维持的时间是否大于交易者预期的、ESD 未回到 1 美元的时间。债务机制为系统提供了足够时间来计算需求走低的情况，以便系统可以估算出要发行多少张「优惠券」。一旦我们回到固定汇率，债务将重置为零，此时就不能再发行新的「优惠券」了。如果 ESD 价格再次跌至低于锚定汇率的价格，则「优惠券」周期将再次开启，债务从零开始累积，此时「优惠券」的折扣也会变得更低。

另一方面，「优惠券」设计思路其实是希望 ESD 在长期低于锚定汇率之后恢复锚定汇率。投资者可以买入债务，因为他们坚信需求会有所增加或即将增加。他们会根据「游戏经验」来做出决定，如果他们错了，在赎回「优惠券」之前未能清还债务，意味着他们为购买债务而投资的全部 ESD 都会失去。如果他们是正确的，他们将大赚一笔，收益包括：

1. （低于面值） ESD 交易价格与 1 美元之间的差额；
2. 通过「优惠券」折扣所带来的额外 ESD。

购买「优惠券」的投资者还可以做一些 ESD 协议本身做不到的事情，比如他们可以自创需求。实际上，ESD 认为只有那些拥有大量资金的人才能有效使用「优惠券」：他们购买代币以推高价格，并使价格保持在锚定汇率上方，直到债务还清并赎回「优惠券」——这也是为什么说 ESD 不是纯粹算法稳定币的主要原因之一，ESD 更像是一种将算法与激励用户行为相结合、以实现价格稳定的系统。因此，不建议经验不足的投资者使用「优惠券」，因为如果他们不能准确地判断购买优惠券的时间，很可能会遭受巨大的损失。

「优惠券」还会在另一种典型情况下发挥作用，即：ESD 代币长时间以低于锚定汇率的价格进行交易。假设 ESD 在三个「纪元」周期内的交易价格为 0.98 美元，似乎看上去没什么大不了的，但是这种情况会给一些需要平仓但又不想承受价格冲击的 ESD 用户带来麻烦，因为债务会在三个「纪元」周期累积，因此「优惠券」折扣会有所增加，导致套利者可以介入并获取利润。此前就有人通过将价格拉回锚定汇率的方式获得了一笔「小小的收益」，但显然，获利力度似乎还没有让套利者感到满意。但是，额外的「优惠券」激励措施足以让不少人将交易决定从「不进行交易」变成「进行交易」。如果依然没有吸引足够多的人进行交易，那么「优惠券」折扣将持续上升，直到套利机会对交易者有足够吸引力为止。

一旦价格稳定机制发挥作用，市场需求就会重新回归，ESD 代币价格便可能开始攀升至 1 美元以上。只要时间加权平均价格在每个「纪元」周期内以高于 1 美元结束，都会创建新的 ESD 代币供应并将债务重置为零。这些新供应的代币首先会填补 ESD 流动性池，并兑换「优惠券」。此时「优惠券」持有者可以先到先得的方式兑换 ESD，只有当足够多的已铸造 ESD 覆盖掉已兑换的「优惠券」时，新的 ESD 代币才会被铸造出来。至此，我们又回到之前代币分配时所提到的那个问题，即：哪些用户可以足够幸运地获得新铸造的 ESD 代币呢？

为了回答这个问题，我们必须深入研究去中心化自治组织（DAO）。

ESD 的治理体系

ESD 是去中心化的，从第 1 天开始便基于链上治理创建，也就是说，该协议只能在经过法定人数的代币持有人投票后才能升级。参与去中心化自治组织的人需要投入代币绑定，后续如果代币供应量扩大，那么：

1. 新铸造代币中的 80% 会按比例分配给参与去中心化自治组织的人；
2. 剩余的 20% 则会分配给 Uniswap ESD-USDC 资金池中提供流动性的人。

当然，流动性提供者（LP）必须绑定自己的 Uniswap 流动池代币才能赚取奖励。但是，通过绑定 ESD 和 Uniswap 流动池代币，这些代币持有者会受到一些限制。举个例子，在解除绑定后，去中心化自治组织中质押代币的用户和在 Uniswap 提供流动性的用户都必须等待一个「纪元」周期结束才能转移自己的代币，另外参与治理投票的去中心化自治组织成员绑定代币也会被锁定，直到投票结果确定为止。

ESD 协议是否能发挥预期作用？

到目前为止，ESD 协议的设计机制能否发挥预期作用呢？上面是一个非常典型的去中心化自稳定系统图，你可以在任何与「自稳定」系统有关的书籍中看到。该图表的想法是，许多控制系统在起步阶段的初响应速度可能很慢，在这种情况下，系统会超调量（overshoot），然后再降低目标值。实际上，「自稳定」系统一般会对波动做出相应，通过调整一些内部状态以减小波动幅度，直到最终控制机构将系统目标值控制在某个较小范围内。

链闻注：超调量也叫最大偏差（maximum deviation）。偏差是指被调参数与给定值的差。对于稳定的定值调节系统来说，过渡过程的最大偏差就是被调参数第一个波峰值与给定值的差 A。随动调节系统中常采用超调量这个指标 B。在 y(∞) 不等于给定值时：超调量 =[Y(Tm)-Y(∞)]/Y(∞)×100%，（A—最大偏差；B—超调量）。

ESD 目前正处于这一过程中，因此我们现在还不知道它未来会有什么样的结果，不过 ESD 即将进入第二个完整周期的结尾阶段。以下是到目前为止的系统历史记录：如你所见，第一个周期中的「命中值」（hit value）最高达到了 24 美元。实际上，在引导阶段，也就是 CoinGecko 添加对 ESD 代币的支持之前，ESD 代币交易价格甚至飙升到更高点位（顺便说一句，这是基于引导期间高通胀率的合理估值）。而在第二个周期中（与第一个周期相比看起来像是一个小浪），你会看到 ESD 代币价格比第一个周期更接近 1 美元。

下面我们再仔细分析一下第二个周期，以更深入地了解正在发生的事情：

我们可以看到，在第二个周期中，ESD 代币一度达到约 2.40 美元的峰值，最低则跌至 0.43 美元（实际上，ESD 代币价格可能一下子跌得更低，但 CoinGecko 数据中没有记录），然后在 2020 年 11 月 3 日又恢复到锚定汇率。

到目前为止，我们可以看到 ESD 代币走势是符合预期的，协议初始设计似乎运行良好。该协议也可以进行适当调整，同时希望可以做出合适的治理决策来更改某些系统参数并调整激励措施。

但可以预见的是，随着我们经历更多的周期，ESD 系统将建立足够的市场信心，因此交易者可以根据锚定汇率进行定价来获得预期回报，因此他们可能更倾向于在锚定汇率下方购买 ESD 并在锚定汇率上方出售。事实上，ESD 系统的可预测性将吸引更多专业套利者。随着时间的推移，套利者之间的竞争会逐渐削弱，从而使 ESD 代币锚定汇率更稳定。

优质超流抵押

虽然我们也看到了各种各样有趣的去中心化稳定币设计（例如 Terra、Celo、MakerDAO），但在市场份额方案，USDC、Tether 和币安（Binance）这些中心化「玩家」仍然拥有巨大优势（如下图所示）。中心化稳定币可能会受到监管和潜在审查风险约束，因此加密货币市场需要一种真正的去中心化稳定币。

但是，为什么 ESD 代币能够成为新兴 DeFi 经济的关键组成部分之一呢？主要原因是：ESD 代币有可能成为一种优质抵押品。

对于大部分 DeFi 项目来说，优质抵押品至关重要。当用户在 Compound、Yield、Mainframe 和 Aave 这些 DeFi 借贷平台借入加密资产、或是在 MakerDAO、Synthetix 和 UMA 上铸造合成资产时，抵押品质量将会给用户体验和用户收益造成重大影响。为了让大家更好地理解这一点，下面将对 ESD 和「DeFi 抵押之王」ETH 进行比较。

当我们使用 ETH 作为抵押品时，价格波动是每个人都需要面对的主要问题。ETH 价格会随时间大幅波动，有时价格甚至会出现急剧下跌，这可能导致抵押价值骤降，继而引发强制清算。因此，当用户使用 ETH 作为抵押品时，他们不得不投入更多 ETH （有时甚至需要超过系统的最低要求）进行抵押，这会造成非常严重的资本低效使用问题。更糟糕的是，借款人 / 交易者现在还会被交易平台要求追加保证金，如果他们没有提供更多抵押品或是在短时间内无法偿还贷款，那么自己的抵押品会在短短几分钟内被交易平台清算。对于抵押品提供者而言，这是一种非常糟糕的用户体验，但更可怕的是，这种方式很可能会引发恐慌性出售抵押品，继而造成难以挽回的系统性风险。价格下跌还会造成连锁反应，其他 ETH 持有人也会选择抛售，从而触发更多追加保证金通知，造成价格不断走低的级联效应。另一方面，目前以太坊区块链也存在一定局限性问题，网络拥塞也会导致该问题进一步加剧。

那么，如果我们不使用 ETH、而是使用稳定币作为抵押品，又会发生什么呢？最直接的一个结果就是消除了人们对抵押品价格波动的担忧，而且也不用担心被强制清算导致巨额亏损的情况了。当交易者在合成交易中出现亏损且无法满足追加保证金要求时，他们可以用冷静而谨慎的方式来应对局面，而不是紧急抛售，因为此时每个人都相信抵押品将继续保持其价值。即便稳定币跌破锚定汇率，这种情况可能也只是暂时的。因此，协议 / 贷方 / 交易商——也就是进行合成交易的交易对手——也知道交易者可以在适当的时候出售稳定币抵押品。但问题是，稳定币抵押品也有缺点，其中之一就是当用户稳定币被锁定后就无法获得回报，所以使用稳定币作为抵押品的资本效率同样很低，继而导致投资回报不尽如人意。

丹·埃里策（Dan Elitzer）在他所写的 《超流抵押》（Superfluid Collateral）文章中就提出一个针对资本效率问题的解决方案。在丹·埃里策给出的模型中，抵押品是有担保的，但同时抵押品又具有流动性。从某种意义上来说，被担保的抵押品既可以保留进行抵押交易，有可能在短时间内具有流动性。在换个角度，被担保的抵押品是流动的，但同时又可以被拿来进行借贷交易并以某种方式获得收益。这不就有效解决了此前提到的资本效率问题吗？好吧，的确如此，但也许我们可以做得更好——

当我使用 ETH 作为抵押品时，意味着我在某资产中持有头寸，资产价格可能会随着 DeFi 生态系统的整体增长而增长。在这种模式下，ETH 所扮演的角色有些类似于股票，因为它通过加密货币市场的增长来捕获价值，而且这种增长关联性也很强。持有 ETH 有点像购买了 DeFi「交易所交易基金」，所以这其实就是用户能够从 ETH 抵押品中所得到的东西，他们希望抵押 ETH 来获得高额利润，但结果却发现 DeFi 市场的增长可能会超过他们所赚取的收益率，因此人们需要能够充当「DeFi 交易所交易基金」的超流抵押品——而这，就是 ESD 希望解决的问题。

随着对 ESD 代币的市场需求不断增加，ESD 担保代币的价值也会不断增长。因此，如果 ESD 成为 DeFi 中领先的去中心化稳定币之一（是的！这种可能性很大！），那么市场对 ESD 代币的需求可能会与 DeFi 增长保持同步。而且，如果 ESD 代币可以证明其价格稳定（是的，这种可能性更大！），那么波动性问题就消失了，超额抵押问题也会迎刃而解，由此产生的系统性风险也将结束，抵押品提供者不再需要受到保证金要求约束。你会发现，引入 ESD 代币之后的 DeFi 用户体验变得更好了。

当某个协议接受 ESD 代币作为抵押时，该协议明白 ESD 的稳定机制可以确保代币价值快速回到锚定汇率状态，因此即便有时 ESD 代币价格低于锚定价，协议也会给予一定容忍度。

实际上，ESD 和 ETH 一样具有类似于「DeFi ETF」的特征，但是在具备 DeFi 价值捕获特征的同时，ESD 代币的价格波动性更低——毫无疑问，这两个特点使之成为一种优质的超流抵押品，相比于其他抵押品也更具市场吸引力。

哪些风险需要注意？

最后我们还要探讨一个问题，ESD 代币存在什么缺点吗？好吧，ESD 的确存在一些问题，主要有以下三个：

第一，目前 ESD 代币最大的竞争对手就是 MakerDAO 和中心化稳定币。同时，去中心化稳定币市场正在升温，每周都有大量新对手涌入，因此市场竞争将会变得越来越激烈。 ESD 或许无法随着 DeFi 市场的增长而增长，这会带来一些风险。

第二，长期来看，ESD 代币是否能够持续维持「稳定」状态仍不得而知，不过随着 ESD 代币持有者逐步调整系统动态，稳定机制可能会得到进一步发展。但需要注意的是，稳定机制也可能无法发挥作用，尤其是考虑到 DeFi「黑客大军」一直试图破坏稳定机制。

第三，ETH 价格波动性也可能随时间流逝而下降，在这种情况下，ETH 依然可以保持其「抵押之王」的市场主导地位，这些都是现实存在的潜在风险。

但是，我们对 ESD 的未来愿景依然感到乐观，而且迫不及待地想看看这个项目会如何进一步发展。借助 ESD 代币：

1. 用户可以投资随 DeFi 增长而增长的代币；
2. 当用户需要花费 ESD 代币时，又能从其稳定的价格中受益；
3. 当用户在借贷市场、合成交易应用程序、以及其他新型 DeFi 协议中锁定 ESD 代币时，可以获得更高的回报。

在我们看来，这是一项了不起的创新！

如果你想体验一下 ESD，可以在 网站 上获取 ESD 应用程序；如果你想阅读白皮书，可以访问 此处。

信息披露：Complement Capital 团队是 ESD 代币持有者。