作者：NIHAR SHAH、LUCAS BAKER

原标题：《Yield Farming for Serious People》

饼干，链捕手

摘要

?本文从基本原则的角度研究了收入耕作，加密资产的运作获得了复合回报。它阐述了整个采矿过程中最基本的价值交换。

?DeFi投资者被动地提供五种形式的价值：运营网络、贷款、流动性、管理协议和推广协议。

?DeFi协议所有者、用户和投资者共同为投资者提供这些活动的奖励。

介绍

沃伦·巴菲特警告人们永远不要投资你无法理解的项目。因此，投资者可能会看到这样一个收入耕作的世界：羊毛（空投）和欺诈（地毯跑），由自称老赌徒和冲锋士兵的角色统治，然后在赚钱后立即撤退。

但经过仔细研究，发现收入耕作只是一种商业活动，DeFi投资者通过承担风险来提供价值。人们很容易被新协议的狂热、错误的俚语和市场流动的热钱所欺骗。收入耕作实际上是企业家努力建设新平台的奖励。

在本文中，我们通过基本的经济原理来解释收入耕作。特别是，我们研究了两个问题：

?DeFi投资者创造了什么核心价值？并获得奖励？

?无论是明面还是暗面，谁支付了这笔奖励？

对许多传统企业来说，答案很简单。例如，我们当地的三明治商店提供一系列的服务——购买高质量的原材料、组装三明治和擦桌子——用餐人员直接为这些服务付费。收入耕作并不复杂。除了行话，大多数收入耕作的策略都是让步DeFi投资者以被动和委托的方式参与五种经济活动：

?验证交易等操作网络。

?为市场用户提供贷款。

?为代币持有人提供流动性。

?管理和治理协议。

?推广协议，提高知名度，增强营销效果。

本文从这些简单抽象的角度审视收入耕作，帮助当前和潜在投资者了解他们的机会，评估他们的风险状况。由于特定策略的不断变化，我们将避免对任何特定交易机制的深入研究。相反，我们将探索底层的基本概念，广泛应用于当前和未来的收入耕作。

什么是收入耕作？

收入耕作一词在许多情况下被重复使用。我们的第一件事是确定一个具体而准确的定义。收入耕作是一种被动的管理策略，以赚取加密货币来确定收入头寸。

管理被动策略：参与收入耕作是一项艰巨的工作。投资者必须不断寻找策略、管理风险和调整投资头寸。然而，我们认为这些策略是被动的，因为一旦我们找到合适的采矿机会，投资资产将获得回报，几乎不需要后续操作。该框架与获得报酬的积极方式形成鲜明对比。例如，运行验证节点或管理算法的做市策略需要持续的技术维护。明确定义的利息：为了使我们的定义更加准确，我们专注于具有明确利息支付时间表的策略。明确定义的利息表有多种形式：固定和浮动、简单和复杂。时间表本身用于区分收入农业和简单购买并持有策略（如购买代币或NFTs希望升值)，因为没有明确的利息表。

与传统的购买和持有策略相比，收入耕作可以进一步定义为在同一位置获得额外回报的一种方式。为了帮助更好地理解这一定义，我们可以比较传统金融领域的一些例子。

将现金存入银行账户的投资者不属于收入耕作，因为这是一种常规行为，不涉及管理策略。然而，不断开立新的高收入储蓄账户、赚取奖金和享受折扣的投资者将是收入耕作。类似地，正常使用信用卡的消费者不是收入耕作，而是积极管理信用卡优惠组合并获得最大里程、奖金和其他奖励的消费者。在这种情况下，目标资产将是信用额度。只持有股票的投资者不是收入耕作，因为这是默认的买入和持有行为，不会获得明确的收入。然而，将股票借给卖空者以获得利息的投资者将是收入耕作。那些购买和持有只赚取固定收入的投资者陷入了尴尬境地。如果我们将现金视为基础资产，那么将现金借给借款人的投资者确实是收入耕作，因为他们可以被动地从贷款中赚取利息。但在许多情况下，我们倾向于将固定收益证券（如债券）视为基础资产。

当然，额外的收入是有风险的。为了获得这些好处，DeFi投资者承担风险，为协议提供一系列价值服务。我们统计了投资者提供的五种价值服务。

1、网络运营

加密网络中最基本的功能是正确、安全地操作网络。这是由节点运营商完成的，通常被称为节点验证器，他们处理交易以换取网络原始代币。虽然许多网络依靠计算密集型来激励操作行为（工作证书网络），但许多网络依赖于抵押品的验证人（股权证书网络）。如果验证人表现不佳或行为不当，抵押品可能会部分或全部没收。

因此，收入耕作的第一种主要形式是投资者将代币委托给高质量的验证者，即可靠和诚实的验证者，以换取收入的一部分。如果投资者将代币分配给低质量的验证者，这些验证者可能会面临负面后果，即没收抵押品，投资者将承担后果。

例子很多，举两个常见的例子更容易理解。Coinbase交易者可以选择在平台上质押ETH，即将他们的ETH委托给 Coinbase，参与将以太坊网络升级为以太坊 2.0，以换取 5% 的年化利息(基于写本文的利率)。Terra 交易者可以使用应用程序质押他们的 Luna，他们的 Luna 委托代币处理 Terra 网络的几个不同验证者之一，以换取奖励。

现在想两个问题:投资者创造了什么经济价值，谁给他们报酬？

DeFi投资者将资产分配给高质量的验证人，使网络运行更高效、更安全。奖励由网络参与者支付，他们向验证人支付费用，以换取使用网络的权益，然后验证人将部分费用汇回投资者。

2、提供贷款

2020夏季被称为夏季DeFi Summer分散协议的爆炸性增长极大地改变了加密贷款生态的模式。在此之前，贷款主要依赖于大型集中机构，但自2020年以来，新一代分散协议允许个人交易员深入参与贷款活动。

因此，收入耕作的第二种主要形式是第一种形式的延伸。投资者不仅可以借给验证人，还可以借给任何人加密货币。特别是，投资者将代币放入资本池，借款人使用抵押品从这些池借款。

有很多这样的协议，其中最受欢迎的是Aave、Compound和 Anchor。这些协议通常接受基本资产中的存款——已经存在于协议之外的资产，如 Anchor 中的 UST可以借给借款人。这些协议通过向贷款人发行新的合成代币(例如，Anchor 的“aUST)跟踪存款，借款人可以用它来赎回原始代币和应计利息。

目前，几乎所有协议都专注于超额抵押贷款。因此，贷款人面临着抵押品贬值速度超过清算速度的风险。TrueFi和 Goldfinch 和其他协议正在通过审查借款人来了解他们链下的一些现实世界信息，并扩展到无担保贷款领域DeFi投资者可以在贷款协议之间做出选择，接受完全抵押贷款或直接承担借款人的违约风险。

和以前一样，我们也提出了两个问题：投资者创造了什么经济价值，谁为他们的行为买单？

DeFi投资者将代币借给有需要的交易者，使这些交易者能够更有效地表达对资产价格的看法。DeFi投资者也可以通过向更高质量的借款人和项目分配代币来提供价值。投资者获得的回报是借款人不断支付利息（协议本身也收回了部分）。虽然一些协议暂时保证了固定利率，但大多数协议根据供需给出浮动利率。

3、流动性

与贷款一样，流动性供应已经通过 DeFi 协议实现了民主化和大规模发展。过去，只有集中交易所和专业做市商才能提供流动性（融资、技术维护和可持续运营）。今天，个人交易员也可以这样做。

这是收入农业的第三种主要形式。投资者将加密货币存入营运资金池(称为自动做市商或 AMM）。交易者可以使用这些流动性池来交换代币——通常除了滑点之外还要支付明确的费用。

流动性提供商通过促进双向流动性来赚取这些费用/或价差，但如果基本汇率发生变化（市场波动），他们也将承担资本损失的风险。这与活跃的流动性提供商形成鲜明对比，后者经常随着汇率波动而调整头寸。

为DeFi投资者经营流动资本池的主要协议示例包括Curve、Uniswap、Sushiswap等等。作为链上的流动性中心，这些流动池促进了许多不同资产之间的交易。

同样的两个问题，第一个问题——投资者提供什么价值？答案是直接的。DeFi投资者为需要流动性的人提供流动性，使他们能够以最小的市场影响价格交易代币。

第二个问题很复杂——谁为这个价值买单？需要注意的是，流动性提供者通过三种方式获得奖励。

首先，AMM 将直接奖励(即交易费用和点差)分配给流动性提供者。奖金由从池中获得流动性的用户支付。

其次，用自己的原生代币发行奖励，比如 Curve 发行 CRV 代币。(请注意，Curve 是第一个成功实施该模型的协议，此后该模型广受欢迎和模仿。)除了直接的经济价值外，这些代币通常还有特殊的奖励计划(治理权)。

例如Curve 上面的投资者可以锁住他们 CRV 代币提高了他们在池中的奖金2.5 倍。奖励由两部分组成。首先，持有小 CRV 投资者从流动性提供中获得的成本较低，隐性补贴持有大量 CRV 投资者。其次，持有 CRV 非投资者原因CRV 供应膨胀被稀释，再次补贴投资者。

第三，个人协议可以向为其特定代币提供流动性的人支付奖励。他们通过(直接或间接)购买大型流动性协议的治理代币来实现这一点，并将额外的奖励重新定位在他们的代币池中。这种方法将在下一节中详细讨论。

有些看似为项目提供流动性，但可能略有不同。OlympusDAO以提供高回报率(目前为 900%)而闻名，用于质押 OHM 代币。然而，这些收入是通过稀释大量代币获得的，这在很大程度上是对营销的奖励(我们将在最后一节讨论更多)。

4、管理和治理

虽然代码是法律通常被认为是区块链的座右铭，但大多数加密项目仍会有额外的人为干预来指导资金、升级协议和解决系统性威胁。这些操作大多是通过发起分散投票来完成的——利益相关者发起和审查代码、投票等。但在过去的几年里，聚合器协议变得越来越流行，特别是在指导资本方面。

第四种作的第四种主要形式是以被动和委托的方式管理代币，为聚合器系统提供动力。Convex 协议把 Curve 平台上的流动性引导到流动性池方面非常成功。Yearn 协议在多个贷款和流动性协议中也取得了类似的成功。

这提醒我们，单一的收入耕作策略可以多种方式提供价值DeFi投资者可以直接在 Curve 也可以通过 提供流动性Convex 在 Curve 提供流动性。在这两种情况下，他都获得了流动性奖励，但在后一种情况下，他获得了额外的奖励。

我们的两个核心问题——提供的价值和奖励——答案比以前更微妙。特别是，DeFi投资者通过管理协议赚取收入有两种方式。

一是创造价值，高产投资者通过更有效的管理创造盈余。使用 Convex 和 Yearn 同样的例子，这些协议可以比单一质押的交易者更快更便宜地将流动性重新分配到特定市场。(请注意将激励措施与市场相结合是一个快速变化和持续发展的辩论主题。

二是投资者获得明确、隐含的奖励：

首先，投资者通过将资源投资于高价值协议来获得更好的回报。然后，他们将获得用户奖励，如借款人或流动性用户。其次，投资者通过使用此类协议来节省交易成本。这可能非常重要——以太坊网络上的转账费用有时超过每笔 100 美元，这使得大型交易更具吸引力。

(比如一款费 100 美元 ATM。你想拿出很多钱！机枪池协议分摊了这些费用，因此投资组合可以更频繁地调整。投资者还可以通过自动投资组合管理节省个人工作量，自动识别协议，并将资金转移到当前的最佳机会。

但而，投资者也可以通过价值提取从管理中获利：

投资者可以通过聚合器或单独使用基于协议获得奖励(如 )Curve），然而，聚合器更有效地利用了奖励提升机制。因此，在边际成本方面，不持续提供流动性的小型流动性提供者和代币持有者将获得额外奖励。简而言之，价值正在转移，而不是创造。在某些情况下，可以直接贿赂投资者将代币分配给特定的矿池。[3]这些贿赂通常来自新的协议，旨在引导流动性、激励使用和吸引注意力。但这对独立投资者来说更昂贵，他们看到奖励从自己的矿池中转移，而不是农业代币持有者承担通货膨胀。

作为加密世界的建设者，我们 Jump 希望随着时间的推移，管理和治理能够继续发展，增加价值创造和价值优化的比例。例如，可以激励DeFi投资者支持代码升级，就像他们选择高效的机枪池一样。加权投票等防御措施也可能有助于减少贿赂，并尝试大家庭积累投票权的可行性。

5、提高知名度

最后，收入耕作玩家衡量协议的关键和实用标准是：大数据是影响！特别是，一个协议的 TVL（“总价值锁定”，即积累的资产）越多，它获得的关注越多，它获得的信任就越多，它就越有可能成为领域的领导者。TVL 也可能影响协议的估值。

虽然公允价值的概念在加密领域仍处于萌芽状态，但 TVL 倍数一般用于评估项目估值，类似于公司使用账面价值倍数和资产管理公司使用 AUM 倍数的方式。在当今协议的爆炸性增长期，上榜可能是脱颖而出的最有效方式之一。

因此，DeFi投资者提供的最终价值是通过抵押资产提高项目的知名度和信任度。为了在生态学中保持这一价值，该协议通常奖励投资者赚取注意力，这给了他们成长和改进的时间。

具体来说，该协议要求投资者购买和锁定代币，以换取代币分配——锁定时间越长，奖励就越大。当然，锁定持有人无法预测市场波动，与流动性持有人相比，价格风险较大。

这种机制在关于代币激励的文章中得到了更详细的概述。对于用户来说，代币分发有助于发挥额外的作用，需要几年时间才能完成，并将其中一部分转化为可以立即实现的财务效用。

锁定作为奖励，限制供应(减轻销售压力)，并使其成为奖励DeFi投资者的激励措施与协议的目标一致。换句话说，一开始你是为了奖励，最后你是为了使用——这样的代币分配计划成功地促进了协议的顺利发展。

对基本经济价值和奖励的核心问题进行核心问题时，我们得出以下结论：

DeFi为协议提供更高的投资者TVL从而提高奖励。DeFi投资者通过协议获得奖励，通常以原始代币的形式获得奖励。这意味着非投资者在短期内通过承担通货膨胀负担来支付这些奖励。然而，从长远来看，该协议希望成功地创造价值并吸引新用户。在这种情况下，后期持有人为早期（收入耕作）营销活动付费。

从概念上讲，这个渠道是最模糊和最容易发生庞氏骗局的。事实上，该协议必须解决关键问题，例如它们是否能在隐藏的营销预算结束后留住用户。然而，创业行业有一些成功的先例，即闪电扩张——风险投资援助的初创公司在提高价格之前补贴大量用户以获得市场份额。

该策略被证明是有效的。加密行业现在正在复制剧本，提前产生大量支出，并有机会随着时间的推移实现巨大的价值。该协议指导林迪效应，希望在短期内提高加密货币的市场份额，以确保长期成功。

奖励驱动的营销就像走钢丝。我们必须小心。不提供任何奖励的协议很容易在不注意的情况下失败。另一方面，高度激进的协议（例如，提供 1000% 质押收入的协议）只吸引人DeFi非投资者很少提供奖励。这导致了临时流动性池的短期飙升，但很容易在瞬间崩溃。

农业金融化、规模化

尽管发生了许多变化，但其核心收入耕作策略相当简单。投资者被动地为协议提供价值，以换取直接和间接的奖励。然而，随着金融化的发展，有一个最终因素。Crypto 开发了强大的金融协议生态系统DeFi投资者可以自由转移资产并使用杠杆。这是多少DeFi投资者将基本单倍收益增加到更有吸引力的水平(如20% 到 100%)。

虽然杠杆在收入耕作中的使用超出了本文的范围，但我们将提到一个常见的例子：流动性质押。这是投资者将基本代币存入协议并接受合成代币的地方。只要证书被其他贷款协议接受为抵押品，投资者就可以使用证书代币。

即投资者可以存入基础代币（例如ETH），接收代表该声明的合成代币(例如，sETH）， 以合成代币为抵押品ETH，存入该 ETH，接收 sETH 等等。这个顺序不是唯一的。做空或细分的功能增加了资产组合的复杂性。

但重要的是要强调，虽然金融化可以增加收益，但基本理论是一样的。投资者因承担风险和被动提供价值而获得奖励，而金融化则将生态系统的不同部分连接起来，并放大了风险和回报。

结论

本质上，DeFi投资者和传统投资者没有太大区别。两者都承担风险（无论是价格风险还是不可抗力风险），提供价值并获得回报。我们希望，随着行话和内幕术语的雾散去，收入耕作可以发展成为一种经济活动，有助于加密生态系统更有效地运行。

然而，与传统农业一样，收入耕作并不容易。虽然概念很简单，但实践中的收入耕作需要有很多能力，比如发现价值萧条的机会，快速调整头寸，了解智能合同中的微妙风险。成熟的投资者应该为错误和随时失去资产做好准备。

随着行业的成熟，我们相信这些问题将得到缓解，更多的个人将能够安全地参与其中。然后，收入耕作将实现加密货币的更好承诺——金融民主化，并允许任何人提供这些核心价值来源参与加密世界，无论其复杂性或财富如何。

感谢Jump CryptoJ研究团队，尤其是Sam HaribhaktiSam Haribhakti 与 和Maher LatifMaher Latif反馈。本文不构成财务建议。

1虽然传统金融中的利息更严格地指借款人为扩大信贷而支付的价值，但我们将继续在这里使用加密货币定义。?

【2】这些收入是通过频繁的代币变基(每天 3 次)来实现的。变基不会创造价值，只会重新分配。比如900% APY 需要将代币供应量增加 10 倍，这意味着每个代币的价值降低了 90%。?

这听起来可能令人难以置信，但 DeFi 中的贿赂是奖励给出提案的支持者的标准术语，而不是暗示不当或非法诱因。