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Aave深度研报：DeFi借贷王者是怎样炼成的？
原文标题：《【Mint Ventures深度研报】Aave：Defi借贷王者是怎样炼成的？
作者：许潇鹏
注：原文首发于2021年6月
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▌1. 核心投资逻辑Aave赛道宽阔，项目综合素质优良，值得长期关注DeFi具体投资逻辑总结如下：
Aave加密贷款是一条发展迅速、市场空间巨大的好轨道。未来将逐步从圈内走向圈外，从个人走向机构，未来将获得更丰富的资本规模和金融需求现有业务发展迅速，已赶上原有行业领先者Compound，并有望继续扩大差距，继续领先DeFi借贷拥有一支在行业内非常优秀的团队，在保持领先创新的同时，也非常重视产品战略的安全和风险防治，并在项目进入瓶颈后及时调整方向在类似的头部项目中有更健康的经济模式走在行业合规前列，已获得FCA加密资产经营许可证闪电贷款、信用委托授权、机构服务等多条业务线都有很大的发展空间，项目具有的第二个增长曲线▌2.估值从相对估值法的角度来看，Aave估值处于历史水平；横向比较，Aave考虑到项目本身的竞争优势，同类头部项目的估值处于中位。
▌3.主要风险分为内外风险，详见【业务分析】-内外风险。
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▌1.项目业务范围Aave贷款人(流动性提供者)通过存入资产，是一项开放的货币市场协议Aave为了提供流动性，借款人可以通过超额抵押或无担保的方式自由从资本池借出资产。
如果要为Aave在区块链之外的现实世界中找到一个商业模式的模式，那就是银行。但作为区块链版的银行，Aave生意要性感得多。
目前Aave基于以太坊的以太坊Polygon（原Matic）提供贷款服务。
▌2.项目的历史和发展ETHLend阶段Aave的前身是ETHLend，该项目于17年通过ICO当时的融资价值超过1600万美元eth，推出分散贷款应用，希望通过智能合同实现分散的点对点贷款匹配。根据团队的产品假设，借款人和贷款人可以在平台上发布需求，定制贷款利率、抵押品类型、抵押资产比率等参数。借款人和贷款人可以直接在平台上找到合适的订单进行匹配。
听起来有点熟悉吗？是的，那是我国大火的初代P2P借贷模式，有人挂单借钱，想借的人下单。
ETHLend就是P2P加密货币版，但由于产品标准化不足，借贷双方需求差异过大，借贷双方的意向利率和金额难以匹配，最终导致实际业务量相对较差。
ETHLend 平台数据，2019-6-20
加上当时加密货币大熊市，市场活动处于低潮，Lend代币价格也很低。
Aave阶段ETHLend产品试验失败后，ETHLend团队学习了Compound在资本池模式下，贷款人可以通过将资产存入共享池合同来提供流动性。借款人超额抵押后，可以自由从这些池中提取资产，没有期限，解决了过去ETHLend贷款需求匹配效率低，用户体验大大提高。
19年，项目品牌升级为Aave，Aave该产品于2020年1月正式发布。业务始终保持着非常快的发展速度。
Aave（v1不包括版本数据v2）tvl增长趋势
数据来源：debank
2020年7月，Aave官方发布了Aave新的经济提案(Aavenomics），内容包括原始代币lend转换为Aave、增发23.08%代币、新代币经济模型、安全模块、投票治理、贷款激励等Aave V2更新设想。
*Aavenomics白皮书：https://docs.aave.com/aavenomics/
2021年2月，Aave的V2版本上线，V1流动性和贷款逐渐迁移V2版本。
2021年4月，Aave社区通过挖掘提案，社区开始为期三个月的贷款挖掘，为存款人和借款人提供代币激励。
2021年5月，Aave协议部署到Polygon并将在一年内获得Polygon价值2亿美元matic贷款挖矿奖励。
根据2021年5月31日的数据，Aave已有123亿美元tvl，超过了Makerdao（81亿）和Compound（72亿）。
▌3.现有主要产品和业务细分虽然Aave目前的基础服务都是围绕贷款进行的，但它提供的贷款服务有很多种:
1.浮动利率贷款：借款人借款后，利率根据贷款资产的利用率而变化，即贷款比率越高，资产利息越高Aave，不同的资产有不同的贷款利率变化曲线。2固定利率贷款：借款人可以根据固定利率借款资产，以提高资本利率的确定性。3.AMM贷款市场：用户可以自己存储uniswap和balancer上做市的LP，获得信用额度，借出稳定币，wbtc和eth等待主流资产。4.闪电贷款：借款人可以在无担保的情况下完成资产的借款、交易和归还。该功能主要针对具有套利、自我清算和债务置换专业能力的开发者。5.信用额度委托：信用额度委托是Aave另一种新型无担保贷款业务是指存款人可以通过Openlaw（一个为以太坊合同提供有效法律协议的项目）与第三方签订协议，授权第三方基于存款的信用额度Aave贷款等于担保第三方，因此第三方可以借款而无需提供抵押品。委托信用额度，一方面，存款人可以获得更高的收入，另一方面，借款人可以在那里Aave获得无担保贷款。目前，这项业务更面向机构Aave的创始人Stani Kulechov采访中说：Aave 信贷委托的中期目标是使营运资金进入传统金融市场，使贷款人的营运资金来源多样化。也就是说， DeFi 中的资金用于传统金融贷款。6.准备中的Aave Pro for institutions”：Aave的创始人Stani Kulechov5在自己的月18日twitter发布代码页面截图，并说：Aave Pro for institutions.该业务可能面向机构Aave产品尚未上线。
值得一提的是，Aave后续允许任何人设置自己的贷款参数Aave创建自己的贷款池，最终成为上述丰富的多池系统AMM贷款池是多池生态的第一个池。当然，最后哪些池可以进入Aave安全模块的范围需要社区用户的治理决定。
我们发现，Aave除第一项外，上述业务是目前主要的贷款类别DeFi一般功能，其他都是创新业务，特别是在传统金融市场的接入上，在商业模式的探索上Aave始终走在行业前列。
各种业务状况a.核心贷款业务数据
目前Aave流动性分散在四个市场，即Aave的V1版本、V2市场、AMM市场和最新上线Polygon Aave市场，总存入市场流动性199其中，亿美元(2021年5月31日的数据)V1占到6.58亿，V2占到118.5亿，AMM市场1.94亿，仅仅上线一个月不到的Polygon已经占据了市场72.1亿。
我们发现，Aave的TVL最近也超过了Makerdao和Compound，位列第一。
四大DeFi协议tvl增长趋势，数据来源：token terminal
在创造收入方面，Aave所有头部DeFi排名第三(不包括)pancake），仅次于uniswap和sushiswap。
DeFi根据近30天的收入计算协议年化收入排名
数据来源：The block
我查询了Aave第18-21周报数据，Aave各平台参与者的收入数据如下(单位均为:万美元):
可以看到Aave为多个平台参与者创造的收入正在迅速增长，其中闪电贷款的业务增长特别快。
b.Aave的创新业务
在我看来，相对于Aave现有核心业务的出色表现和快速增长，那些处于萌芽阶段和规划阶段的创新业务更值得期待，未来可能会做到Aave画出非常漂亮的第二增长曲线。
根据目前的情况，Aave创新业务紧跟合规、合规两条主线Oldfi(传统金融)融合。
Aave我相信我们之所以在这两条主线上努力，是因为我们看到了货币圈以外的广阔市场DeFi整合的巨大潜力。
对于Aave与传统金融合作至少有两个好处：
1.发现了更大的贷款需求：虽然现有加密货币的市场规模增长迅速，但与传统金融市场相比仍存在巨大差距DeFi市场的原始需求类别仍然相对单一，更多的是围绕货币圈的采矿、套利和交易投资。传统金融市场的资产量和类型、用户数量和需求类别远远超过货币圈，Aave越早介入也意味着越早承担来自加密世界以外的巨额资金和丰富需求，实现业务的快速增长。2.摆脱剧烈的加密货币周期：以比特币为代表，货币圈资产价格的涨跌具有很强的周期性和剧烈的波动性。即使是市场清晰、现金流良好的优质项目，其业务也不可避免地会随着市场周期而大幅波动Aave以贷款业务为例，随着货币圈资产价格的整体暴跌，熊市中的上游需求，如交易、采矿和套利，将陷入萧条Aave业务必然会萎缩。然而，传统金融业务开通后，Aave由于房地产抵押、企业信贷等不受货币周期的影响，业务市场更加稳定Aave提供更稳定的基本盘。那么Aave传统金融业务在接入链外做了哪些尝试？
其中最重要的是前面业务细分部分提到的信用额度委托。通过这项服务，加密世界以外的借款人也可以无担保通过Aave根据Aave创始人Stani Kulechov 介绍，通过信用额度委托功能，Aave 借款人不仅包括来自传统世界的企业和消费者，如加密货币交易所、做市商、借款人、机构、企业、非政府组织和政府。
另一个重要的探索来自Aave房地产代币化平台RealT尝试为加密世界以外的用户提供住房抵押贷款。
一般的实现方法是：通过 RealT 对于代币化服务，用户将能够以少量资金购买房屋的部分所有权，而不是购买整个昂贵的房屋。用户购买代币化房屋的所有权后，用户可以将其用作抵押品Aave 平台贷款。该计划具有巨大潜力的原因是，当房地产价值增长时，业主在出售前无法实际享受资产增益带来的现金流Aave 和 RealT 在合作计划中，业主可以将房地产代币化为抵押贷款，贷款的稳定货币可用于其他投资或个人消费。
该计划于去年9月初首次提出，具体后续是否实施需要在社区进行提案和投票，但已获得Stani Kulechov这个系统的美妙之处在于，这些代币化的房地产可以作为抵押品获得稳定的货币，他说。我们将在 Aava 社区提案，只要治理投票通过，就会正式启动。
当然，作为一个与现实金融相连的解决方案，该服务将设有 KYC 要求用户也必须是 RealT 以太坊白名单。
必须提到这一点Aave另一条创新业务发展主线：积极合规。
从创始人Stani Kulechov从采访中可以看出，他并不排斥传统金融体系，只是想用区块链解决传统金融无法解决的问题，提供更高的效率。他曾经说过:ETHLend 和 Aave 借鉴了传统金融体系的重要方面，我认为这一点非常重要，因为许多传统金融被证明是有效和酷的组成部分。传统金融或「OldFi」，对 ETHLend 和 Aave 在某些方面起到了启发作用，但后来我们试图改进它，使它分散化Aave团队更注重解决现实世界中的金融问题，而不是挑战传统。
2018年，即项目成立的第二年，Aave通过项目背后的英国实体企业到英国金融行为监管局（FCA）提交了根据英国金融行为监管局的说法，电子货币机构许可证的授权申请（FCA）公开信息显示，AAVE 当年7月7日获得电子货币机构 (EMI) 许可证允许用户将法币转换为稳定货币和 Aave 生态系统中的其他资产，然后在 Aave 在协议中使用这些资产。
许可证含金量很高，在Aave以前只有两家公司获得了加密货币行业FCA许可，分别是巨头Coinbase 和英国当地的金融科技银行Revolut。
除此之外，今年2月Aave还有加密资产的机构门户Hex Trust合作，通过Hex Trust为机构提供合作。Hex Trust已将AAVE、stkAAVE（AAVE代币质押凭证)和aToken（Aave平台其他资产的出借凭证） 集成到其机构级托管平台 Hex Safe。通过这种整合，机构投资者可以安全地在那里Hex Trust在市场上持有代币，Hex Trust保护完全合规是市场上最安全的机构服务平台之一。Hex Trust 还在它的新 DeFi 集成在模块中Aave 协议使机构客户直接从 Hex Safe 内部贷款一系列数字资产。
Hex Trust官网，https://hextrust.com/
你可能会有一个问题：Aave这样做，别的DeFi项目做不到吗？为什么？FCA愿意给Aave为什么圈外机构更愿意使用许可证？Aave，而不是其他贷款平台？
这跟Aave独有的Safety Module基于安全模块的风险防控机制，Aave在极端市场和风险事件下，平台产生坏账的风险大大降低，使机构更加放心Aave提供流动性。
关于Safety Module具体机制将在后面的业务分析模块中进行分析。
总得来说，Aave作为一匹DeFi界内的大白马，在现有主营业务快速增长的同时，能够积极为更大的圈外市场做早布局，并在合规方面早做好准备Aave业务比其他类似项目有更光明的未来。
▌4.团队情况创始人：Stani Kulechov
Aave的创始人Stani Kulechov属于年轻人才，从十几岁开始接触代码工作，在芬兰赫尔辛基大学学习法律期间开始对加密领域感兴趣，被以太坊深深吸引，成立于2017年中旬ETHlend并成功还在读本科，18年才正式从赫尔辛基大学毕业。
和许多传说中的加密创始人一样，ETHlend\Aave虽然是他的第一个项目ETHlend一开始并不顺利，但他带领团队吸收了当时市场上其他优秀产品的经验，及时改变了产品形式Aave目前最成功的发展DeFi协议之一。
王炸开始了Stani Kulechov职业简历不长，Aave在他在多个法律机构工作之前，可以说是他的第一份正式工作Bird&Bird担任法律职务的实习生，法律学历和工作背景，也让他更加重视金融业务的合规性。
除了发展Aave之外，Stani Kulechov近几年也在对其他新兴的DeFi他可以在许多新兴的区块链项目中看到与区块链项目的产业投资，如知名的数据分析平台dune analytics、以太坊 2.0 抵押服务提供商Lido等等。除个人财务收入外，这些被投资项目也有可能成为后续项目Aave的业务合作伙伴。
Aave团队在2020年5月下旬Token Terminal 对 Aave创始人Stani Kulechov在采访中，他提到团队成员17人，总部在伦敦，瑞士和欧洲都有办事处。
而现在通过Linkedin查询，Aave员工人数增加到46人，其中一半以上是工程和开发人员，大部分分布在英国、法国、西班牙等欧洲国家。
Aave来源：员工的区域、岗位和学历：Linkedin
除员工数量增加外，Aave比如今年3月入职，一些关键岗位也引进了更高级的金融和管理人才Aave的CFO Peter Kerr，此前有在汇丰、德意志银行等的长期工作经历；去年12月入职的机构业务负责人Ajit Tripathi，金融科技公司顾问简历丰富，瑞银工作经验丰富。
也可以证实员工数量的快速增长和机构业务相关岗位人员的补充Aave业务发展的良好势头和扩大圈外机构用户的决心。
▌5.合作伙伴和投资人在Aave在官网上，我们可以看到包括钱包、Aave集成方，丰富的服务DeFi协议友商等，还有很多新兴的DeFi领域合作伙伴没有更新。
受益于Defi可组合，Aave越来越多DeFi集成，逐渐成为DeFi其他合作伙伴的业务增长也带动了世界的基本环节Aave业务增长。
在投资者方面，有两家投资机构Aave至关重要的是，它们是Framework Ventures和Three Arrows，除了二级市场，这两家知名机构都是对的Aave深入参与投资Aave协议四个模块的生态建设包括：
新的代币经济模式:两家庭投资机构都是对的Aave新的代币经济模代币经济模出了许多反馈建议LEND 向 AAVE 迁移后，代币质押、流动性供应奖励和新的智能合约机制是新代币经济模式需要考虑的一部分。详见后续业务分析-通证模型分为协议治理：两家投资机构积极参与 Aave 协议的治理主要包括提交 的协议、风险和特定的市场政策Aave 改进提案（AIPs，Aave Improvement Proposals ) 并进行投票市场接入和深度:两家机构改变了过去的场外借贷模式，使用更多Aave为了帮助进的平台Aave这两个机构也促进了信用委托服务的进步，增加了资产流动性，促进了更多机构用户的进入Safety Module质押：两只基金都将持有Aave质押安全模块，提高协议的抗风险能力。这两个机构在DeFi该领域也有广泛的投资布局和资源，也将是Aave带来更多的业务伙伴和机会。
Aave另一种重要的合作伙伴来自DeFi现场咨询公司，如Gauntlet Networks和Delphi Digital，除了对经济模式给出很多意见外，前者还会定期针对Aave贷款市场进行风险测试并出具报告，最新报告于今年4月发布；Delphi Digital则就Aave贷款池策略提出了新的代币结构建议，建议用分片安全池代替单个安全池，以隔离单个货币市场的风险。与上述合作伙伴保持长期的合作和沟通Aave系统性风险的概率降低。
第三节 业务分析——▌1.工业空间和潜力贷款市场概况
常见的加密贷款方式是借款人使用其加密资产作为抵押品获得法定货币或稳定货币贷款，而贷款人通过提供资产获得利息收入。同时，借款人也可以使用法定或稳定货币作为抵押品借入加密资产。
加密贷款的市场需求主要来自以下几个方面：
交易活动：包括套利、杠杆、做市等交易活动，这是最重要的需求。OTC服务提供商或做市商需要借钱来满足大量交易；交易员通过贷款增加杠杆率，或通过卖空资产套利；税收优化：许多国家和地区将出售加密资产纳入应税事件，税率可能高达40％至50％。因此，如果直接出售加密资产需要缴纳高昂的资本利得税，而通过加密借贷只需要每年支付 10％利息；被动收入：适用于希望长期持有加密资产并增加额外收入（利息）的投资者；营运资金：通过抵押加密资产、矿工、ICO 团队和加密初创企业可以解决短期资本流动性需求，保留加密货币投资的长期头寸；参与通行证经济：如流动性采矿、治理投票等加密贷款分为集中贷款和分散贷款：
中心化借贷
这是一种基于托管的贷款，其主要特点是用户无法控制自己的资产，用户的私钥由平台控制。具体来说，用户必须将其加密资产存储在平台钱包中。平台要么通过点对点贷款，要么通过 合并资产OTC 借给交易对手。如果是借款人用户，平台将将其资产锁定为抵押品，并借给其法定货币或稳定货币。一些平台根据平台的运营策略，将用户的抵押资产用于贷款。借款人通过贷款平台获得加密资产、稳定货币或法定货币。当借款人无法偿还贷款时，抵押品将被清算。
DeFi 借贷
DeFi 贷款是基于智能合同的未经许可的协议集。这是一种非托管贷款。该平台无法访问用户的私钥，用户控制其资产。此外，与集中式平台不同，这里的所有贷款流程都是自动完成的，无需平台审核。目前，大多数 DeFi 贷款基于以太坊，数据可以在区块链上公开查询。通过 DeFi 借贷，用户同样可以借贷加密资产或稳定币，但无法借贷法定货币。
根据2020年末的credmark统计数据，Q4加密贷款总额达到160亿美元，总抵押资产价值420亿美元，整个加密贷款行业每季度保持两位甚至三位数的环比增长。
加密借贷2019年Q4-2020Q4数据来源：credmark
而DeFi从2020年一季度开始，加密贷款的业务比例也迅速上升5.9%提升到四季度21.5%；2020年一季度抵押物占比11.7%提升到四季度37.9%。Credmark尽管2021年的数据尚未更新，但相信去中心化贷款吞噬中心化贷款的趋势并未改变，DeFi在加密借贷市场的市场份额占比还将继续扩大。
DeFi一方面，贷款继续占据集中贷款市场份额的原因有效地提供了产品层面的改进，包括：
大大增加了贷款人和借款人的数量。通过开放的结构，只要他们愿意承担风险并学习，世界各地的任何人都可以成为贷款人和借款人。它大大提高了资本效率，因为借款人可以直接进入资本市场，而无需通过集中的看门人。他们通过开放协议进入资本池，而不是通过中间人获得资金，从而降低贷款利率。另一方面，随着以太坊和其他区块链用户的爆炸式增长，分散贷款采用非托管模式和非审查模式，用户可以自己掌握私钥，无需暴露个人信息DeFi持续提高以太坊整体用户渗透率(目前跟随DeFi协议交互的以太坊地址只占非零以太坊地址的3%以下)，分散贷款可能会被更多用户使用。
DeFi数据源：Dune Analytics
更值得注意的是，随着监管的合规性，加密贷款将不可避免地迎来加密世界以外的用户，引入非加密资产作为抵押品，如证券、房地产等，这将给现有的加密贷款市场带来潜在的业务增长。
▌2.通证模型分析如前文所述，Aave最初的代币是Lend，总量为13亿。在之前的通证模型中，该项目通过协议的收入回购lend销毁，实现通缩。
20207月30日，官方发布AAVENOMICS提案包括几个重要内容：
1.采用新代币Aave替代Lend，兑换率为1:100，同时增发300万Aave，增发率 23.08%，Aave总量变为1600万。解释:前13亿Lend全流通已经实现，没有新的代币可以用于新的安全模型和业务激励，无法与当时的主要竞争对手竞争Compound抗衡。团队增发23.08%是一个相对合适的值。过多会过度稀释原持有人的权益，打击社区信心。如果太少，就不能为后续的安全模块和激励留下足够的预算。当时缩小代币规模的设计dot相反，拆分的做法提高了代币的单价，类似于当时币圈的高价币YFI，股市中的茅台给人一种项目代币价值稀缺的感觉。
2.300 万增发部分用于安全池建设，激励贷款生态和合作伙伴。3.推出安全池模式。4.开启社区投票治理。背景介绍，目前Aave基于上述通证模型AAVENOMICS提案已经开发出来，接下来我们将进行具体的分析Aave项目通证设计。
纵观Aave我认为代币模型的设计围绕两个指导原则展开：
1.长治久安协议优先于任何利益相关者(包括持币人)。2.任何参与者，其享有的权力和收入，都必须尽可能等同于其对协议的贡献。
以上两点，Aave设计精美的新经济模式。
在Aave在新经济白皮书的开头，有一段开宗明义：
“The goal of the Aave Tokenomics,through its incentives and policies,is to create a Schelling Point where the protocol’s growth,sustainability and safety take priority over individual stakeholder objectives.”大意为：Aave新经济模式的目标是通过其激励和制度找到谢林点(游戏论中的平衡点)，Aave协议的长期增长、稳定和安全，将优先于个体利益相关者的目标。
这段话的意思是：代币经济模型的设计目的，不是为了许多协议参与者（包括项目代币持有者）的个人利益，而是为了协议的长期发展，只有当协议快速稳定增长，没有安全事故，所以延长时间，对于参与者，特别是持有者，收获的利益最大化。
这是Aave经济模型设计第一条原则：协议长治久安优先。
接下来介绍Aave核心模块：Safety Module——安全模块。
DeFi贷款平台最大的隐患是极端市场清算失败造成坏账，或合同安全黑天鹅事件造成的协议损失，虽然可以通过安全公司审计，与金融审计公司合作压力测试，优化贷款参数，尽可能降低上述事件的可能性，但风险仍然存在，导致许多潜在存款人，特别是机构用户，不敢在平台上存款。
Aave该方案配备了一个安全模块，该模块的功能是在坏账或合同、预言机问题造成的损失中使用该模块进行质押Aave以及Aave eth的流动性LP，为了确保存款人的资金不会损失坏账和损失，就像在平台上提供存款保险一样。
该模块的资金来源Aave自愿存入的持币人Aave（或是由80?ve 20%eth组成的LP），并提供更充分的激励措施，包括定量激励Aave分发奖励，以及Aave协议的利润分配。也就是说，作为投资者光持有Aave还不够，还需要将Aave存入Safety Module，你可以享受Aave捕获协议的价值。
这是一个相当聪明的设计，解决了Aave协议黑天鹅存款保证金来源的问题为整个平台增加了一层防护罩；二是升级Aave锁仓量加强Aave当然，代币持有人的责任也增加了收入。
这就是前面提到的Aave新证书设计的第二条指导原则：任何参与者都必须尽可能平等地享有其对协议的贡献。
在这里，我们可以对Aave总结一下通证模型。
Aave是Aave协议的核心治理代币包括参与社区治理和获取Aave贷款协议产生的净现金流(目前主要是贷款池 闪电贷款)分红 Aave与其他项目不同的是，持币人需要获得分红Aave存储安全模块参与系统保护。
躺赚，在Aave这里不好用。
Aave输出来自从Lend更新为Aave新增300万，保存在项目中Ecosystem Reserve钱包里。目前主要用于贷款挖掘的激励(从21年4月底开始，第一期持续3个月)，安全模块Aave质押激励(每季度由社区提案和投票决定)和社区dao组织批准的Aave生态项目捐赠(目前已提案通过，专项捐赠基金已成立)。
正如NGC Ventures董事总经理蔡燕说：安全模块的设计……是 Aave 开创了先例。说实话，目前大部分项目都无法做成健康或正向的代币模型，也无法做成和 Aave 类似的安全模块，这是相当有门槛的。
▌3.项目竞争格局a.基本市场格局&份额
从Tvl数据来看，DeFi目前贷款市场的前三名是Aave、Compound和Makerdao，都是以太坊的项目，前三个项目的竞争趋势比较紧张，但自4月以来Aave5月份开始贷款挖矿和登陆Polygon以来，Aave的TVL实现了对Makerdao和Compound反超，目前Aave的TVL已占前五大贷款DeFi总TVL的41.3%，目前还有继续扩张的趋势。
b.主要竞争对手虽然Makerdao在TVL上一直跟Aave形成一种你追我赶的趋势，但真正跟随产品形式Aave类似的还是Compound，而后续梯队的业务量级暂时都距离Aave和Compound较远。
目前，Aave似乎可以继续保持正确Compound优势主要体现在以下几点:
Compound贷款挖掘补贴早在20年中旬就上线了，这意味着以前Compound存款收入变相增加\降低贷款利率跟进Aave现在，竞争Aave开始借贷挖矿，加上Polygon对Aave存贷补贴(侧面反映Aave生态议价能力)，Compound利率优势基本消失Compound创新能力与新业务发展速度相比Aave要慢得多，无论是贷款市场的代币类型，还是类似闪电贷款，amm在市场和机构业务的新业务发展中，Compound进展非常缓慢和保守Aave让经济模型和安全模块Aave在极端情况下，存款人的资金损失概率较小，安全性较高，更容易受到存款人的青睐Aave比较合规Compound走得更快，这也使其在大众和机构的业务发展更加顺利Aave它的功能更丰富，这使得它更容易作为基本协议被其他协议组合DeFi协议或合作伙伴集成综合来看，Aave有望继续保持正确Compound后续贷款协议想要挑战形成的优势Aave，重走Aave老路肯定不好，弯道超车必须通过更颠覆性的商业模式或原始代码来实现。
c.项目护城河及竞争优势来源真正的项目护城河，其他赛道竞争对手应该很难在短时间内模仿，Aave可见护城河可能来自以下几个方面：
规模和信用优势：Aave是最早成立的加密贷款DeFi其中一个项目的项目之一TVL，没有重大的安全故事。例如，在传统金融领域，历史悠久、资产负债表巨大的银行自然更容易获得储户的信任。与新项目相比，Aave具有平台资本规模和清白历史的信用优势和合规优势：Aave在英国这样的发达国家，很少有项目能够向公众提供加密货币服务。一方面，它为项目本身提供了更高的信用，另一方面，它也有利于扩大其机构和公共市场的优秀通行证模型和安全机制：团队的新经济模型和安全模块为项目提供了更强的抗风险机制，也增加了项目代币的锁定比例，优于市场上主流项目的优秀团队：过去，创始人Stani Kulechov带领的Aave团队优秀，注重创新，高度注重风险，遇到问题韧性好，能及时调整产品方向▌4.内外风险项目风险可分为内外两个方面。
内部风险包括：
遇到极端市场下的清算问题，导致资不抵债(团队称之为Shortfall Event）事件，虽然有安全模块的资金，但一方面，安全模块的激活必然需要出售Aave填补坏账，造成Aave价格下跌；另一方面，目前安全模块中的可清算质押资金(目前为总质押资金的30%)仅占Aave总存款的9%-10%（Aave21年度21周报数据)，目前存款不能100%承保存款资金，项目仍存在破产风险。智能合同或预言机漏洞被攻击者利用造成的项目资金损失。这种情况的不良结果与前一个类似。团队的新业务进展不佳。市场是正确的Aave信用委托授权、机构服务等业务预期较高，但到目前为止，团队还没有披露更多机构业务的进展，机构市场的扩张可能比预期的社区治理问题要困难得多。Aave新经济白皮书中提出的很多制度设计，目前仍未通过提案正式上线，比如将Aave协议费用分配给安全模块Aave质押方等。，目前项目采用的多层治理结构，一方面提案的通过更加谨慎，另一方面可能导致进度延迟，具体效果需要继续观察外部风险包括：
加密货币市场进入熊市。Aave目前的产品需求主要来自加密世界的参与者。一方面，当加密市场熊市周期到来时，资产价格大幅下跌Aave资产负债表会迅速萎缩，导致利润现金本位价值下降；另一方面，熊市下的交易、套利和采矿需求也会随着萧条而萎缩，直接导致需求方下滑Aave随着项目现金流的下降，项目估值将不可避免地下降。加密贷款轨道的竞争正在加剧。随着加密市场的发展，越来越多的挑战者将进入这个行业，包括非常有创意的年轻团队、传统的行业资源和财务实力，以及现有货币圈巨头支持的项目，Aave该项目能否继续保持当前的领先优势，是该项目面临的长期风险。
第四节 代币流通和分布——▌1.总量和流通量Aave代币理论总量为1600万，原13亿Lend100:1 增发300万(属于社区基金)。但是因为Lend以前采用手续费回购销毁机制，部分代币还没有理由Lend兑换为Aave，实际流通量低于1300万Aave，根据Coinmarketcap截至5月31日，已认证的数据，Aave现有流通量为12784，436.78流通约占80%。
▌2.分布和质押
第五节 初步价值评估——▌1.五个核心问题项目的运营周期是什么？是成熟期还是早中期？
项目的基本业务已经形成，但贷款服务的类别仍在扩大，市场和用户数量仍在快速增长，处于发展的早期阶段。
项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？
该项目具有明显的竞争优势，主要来自资本规模和历史信用，其次是优秀的团队和合规许可证，但上述竞争优势可能被竞争对手超越。
项目中长期投资逻辑清晰吗？是否符合行业大趋势？
项目的长期投资逻辑来自于加密业务的中长期快速增长，越来越多的用户、资金和需求涌入。加密贷款是最基本的金融设施。目前，集中加密贷款和分散贷款的增长率尚未放缓，市场空间仍然很大。
项目运行中的主要变量因素是什么？这个因素容易量化和衡量吗？
项目现有业务发展迅速，更大的变量来自于加密世界以外的机构业务和金融整合的顺利进展。该因素可以通过关注项目的日常发布和社区治理建议来观察，其他业务数据可以直接在链上查看。
项目的管理和治理方法是什么？DAO水平如何？
项目正在逐步实施社区治理，尝试分级治理机制，提出、讨论和发布提案Aave由所有创始团队执行Aave最币人投票，最后更新Aave合同代码。
目前，该DAO运作良好，社区提案热情。然而，一些核心的新经济功能尚未在社区中完成和实施。
▌2.总结投资核心逻辑Aave赛道宽阔，项目综合素质优良，值得长期关注DeFi具体投资逻辑总结如下：
Aave加密贷款是一条发展迅速、市场空间巨大的好轨道。未来，它将逐步从圈内走向圈外，从个人走向机构。未来，它将获得更丰富的资本量和金融需求。现有业务发展迅速，已赶上原行业领导者Compound，并有望继续扩大差距，继续领先DeFi借贷拥有业内非常优秀的团队，在创新方面保持领先的同时，又极度重视产品策略的安全和风险防控，在项目进入瓶颈后也能及时调整方向。在同类头部项目中拥有最优秀的经济模型在合规方面走在行业前列，已获得FCA闪电贷款、信用委托授权、机构服务等加密资产经营许可证的业务线有很大的想象空间，项目有很大的潜力▌3.估值评估虽然贷款项目现金流相对清晰，但理论上可以使用DCF现金流贴现模型试图估值项目，但考虑到这一点DeFi它仍然是一个早期的市场和行业的发展日新月异，变量极大，采用DCF估值很可能会得到一个准确和错误的答案。
相对估值法主要用于本研究报告Aave估值比较，包括与以往估值的纵向比较，以及与同类项目的横向估值比较，得出当前市值较高的结论\低估的初步结论。
a.对比历史估值
在此，我采用PS、PE观察两个常见指标Aave现有市值与过去市值的水平比较。PS=总市值\协议总收入，PS值越高，项目估值越高，Aave的历史PS走势图如下：
点击放大图片，数据源：Token Terminal
尽管如此，我们还是发现了Aave总市值不断上升，但下半年收入增长较快PS相反，价值继续下降，Aave的PS21年2月5日出现高点，高达97.09目前是5月30日Aave的PS值创历史新低，为12.76倍。
PE=流通市值\协议净利润，PE值越高，项目估值越高。
PE没有直接的数据，但我也做了统计，取了5个时间点的值来对比，具体如下：
我们发现，Aave的PE和大多数新兴科技公司一样，传统行业也高得吓人PE来看，目前Aave的PE相比比1-4月时明显下降，但比5月初涨了一点，这似乎跟着PS情况不一致，因为从PS目前的市值明显低于5月初。
原因是目前Aave很多收入，不收取协议费，不给协议(也就是说Aave持币人)带来利润，但全额支付给存款人，当这些收入大幅增长时，就会出现增收不增利的情况，PS继续下跌，而PE呈现反弹。
这种增收不增利的收入代表是V2闪电贷款收入版本。根据官方周报，目前V2闪电贷款费用收入的版本，全部返还给存款用户，作为额外的存款收入。
目前V2和polygon闪电贷款业务的现金流不能进入生态池，Aave 21年21周周报
但这种情况可能不会一直持续下去，相信会持续下去V2随着业务的发展和稳定，社区将投票治理V2以及更多的收入来源纳入协议利润来源。
作为一个快速跑马圈地的新兴项目，抢占市场份额，扩大平台TVL，会比关注短期的利润数字更重要一些。
b.同行业估值比较
在类似项目的比较中，我们选择了三个主要项目Makerdao、Compoud、Aave的PS对比值如下：
点击放大图片，数据源：Token Terminal
由于本地数据采用PS目前，指标中的总市值数据是全流通市值数据comp流通率为52%，Aave为80，Maker流通市值计算为100%PS，转换后的三个项目需要根据流通率进行转换PS分别为：Compound-4.576，Aave-10.36，Makerdao-19.36。
假如我们只有三个项目PS来看，似乎Makerdao和Compound最低估，Aave中间。但当我们考虑更多的项目因素时，三者之间的估值差距可能不再明显——
Makerdao：
1.Makerdao是铸币模式获得的DAI铸币(借出)利率归协议所有，不需要分配给存款人，其收入的利润含金量远远高于Compoud和Aave更高；2.Makerdao全流通已经实现，后续没有通胀压力。
Aave：
1.平台安全机制更强；2.流通率比Compoud更高，通胀压力更小；3.合规性和业务类型更丰富，增速更快。
也就是说，Makerdao和Aave的PS更高的是市场先生综合考虑上述因素的结果Compound不一定是最低估。
c.目前市场价格区间的水平
目前，市场整体处于牛市大幅上涨后的回调（也有人认为已进入熊市），估值中心明显回调，市场泡沫明显消失。与上一轮牛市高点2万美元相比，本轮牛市高点64510美元的最大涨幅仅为222%，而回调后的目前涨幅约为73%（34500美元），明显低于上一轮牛市的整体涨幅。从时间的角度来看，牛市从底部上涨的时间远未达到上一轮牛市的时间（见下图）。
再加上全球流动性宽松的政策环境尚未转向，拜登政府6万亿元的财政支出预算跃跃欲试，本轮加密货币牛市不太可能结束。
然而，近年来，中国加强了对采矿和投机趋势的监管，许多政策悬而未决，短期内将给市场带来巨大压力；美国4月份开始出现大量印钞的通胀效应CPI同比上涨4.2%，自2008年9月以来创下新高，价格上涨将给美联储目前的宽松货币政策带来压力，可能会加快债券购买步伐，甚至在22年上半年加息，给全球风险资产市场估值带来下行压力。
目前，市场趋势差异的增加也将直接影响单个项目的估值，需要考虑资产配置。
▌4.价值评估总结从相对估值法的角度来看，Aave相对于历史水平较低，横向比较，Aave与同类头部项目相比，估值处于中位，但考虑到项目本身的竞争优势，估值也处于合理范围。
*如有明显的事实、理解或数据错误，请给我反馈，我将修改研究报告。
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