去中心化交易所不到十年（DEX） 从纸上想象技术萌芽，最终成为加密经济帝国的金钱泉。叮当叮当，金钱在这里涌出。2020年 DeFi流行使更多的人意识到链上交易的重要性，DEX 技术也开始了一次又一次的快速迭代。

现在想看看DEX 模式，从交易模式出发，可以找到三个支流。最早的探索源于Orderbook 模式为首DEX 他们以链下托管和交易匹配的形式解决了链上交易速度慢的问题。随后，自动做市商（AMM）模式占据了市场的半壁江山，更多的人在算法提供的低门槛和高收益诱惑下，一脚踏入了加密经济世界。市场交易需求提高下，聚合器类 DEX在 GAS 费用激增，多链、跨链成为以太坊扩容的趋势，成为另一股新兴力量。

从 2014年到现在，我们来看看 7 的一个关键事件，DEX 如何从技术、流量、游戏方向完成萌芽和创新，在梦想背后，如何转移财富和权利。

1. Knock Knock，Counterparty 协议敲门

2014年，DEX 梦门开了。Counterparty 协议是第一次登上分散交易剧本的协议。它将现实转移到区块链，为公众提供基于比特币网络的代币发行、链赌博和链交易。

然而，在阿里巴巴赴美上市、滴滴和快速烧钱大战的 2014 年，风口互联网迫使人类，公众沉迷于互联网效应，赶上了一波红利期。在这个微信还没有被理解和微信支付还没有进入我们眼前的时代，分散交易只属于小众圈概念爱好者的娱乐。虽然没有波澜，Counterpaty 仍然是以太坊历史进程中珍贵的技术印记，是链上交易技术创新的基石。

那一年，你可以成功地放弃传统的体育博彩平台，转而使用 Counterparty 兴奋押注巴西 FIFA 足球世界杯的结果更令人兴奋Counterparty DEX这一创新功能，所有 Counterparty 代币可以基于比特币网络 DEX 交易。

可以说，Counterparty 协议利用技术创新打开了链上交易的新范式。

*现在的 Counterparty 网站页面

2. 从用户到合同：探索链上订单簿模式

链上交易被证实有效后，DEX 协议有序地探索了交易所使用的订单簿。随着互联网的疯狂扩张，2017年又出现了另一波资本热潮，新项目只能通过几页白皮书成功完成融资。仅上半年，大陆 ICO 项目融资规模相当于人民币 26.16 亿元。市场热度惊人上升，沸腾，无数淘金者不断闯入，浮躁泡沫的夏天终将过去，一纸公文后，ICO 留了一地鸡毛。

市场急速冷却，去中心化交易却未止步。在这个阶段，从用户到合约模型，带领了 DEX 下一次旅行IDEX、EtherDelta 到 0x Protocol，大批 DEX 围绕链上订单簿的形式，对传统金融交易模式进行了反复加密映射探索和着陆。

先来聊聊IDEX。本质上是在以太坊对 Counterparty 协议优化模拟。IDEX 订单由链下服务器集中打包，然后提交给以太坊主网。这种以中心实体进行非托管交换的模式实际上削弱了分散化。

初代 DEX代表EtherDelta采用链上订单簿和结算模式。后续被称为 ，具有更好的编码和附加功能EtherDelta 的0x 协议完全实现了链上结算 链下订单簿逻辑的可能性0x 中，任何人都可以维护订单簿，成为链下媒人，做市商可以设定自己的交易管理费。

EtherDelta UI 界面

当 EtherDelta 约占以太坊所有 DEX 交易近40%，稳坐头部座椅时， DEX 面临的至暗时刻悄然已至。12 月的一天，两名黑客通过修改域名设置，从 EtherDelta 用户拿走了近140万美元。直到2021年，美国政府仍在向受害者收集黑客攻击信息。

黑客系列攻击改写了历史趋势，失去了用户和交易量EtherDelta 失去了吸引力，最终变成了SEC(美国证券交易委员会) 针对非真正去中心化 DEX 交易法下的试验产品。

在低流动性市场下，具有价格发现功能的订单簿模式无法伸展拳脚，未来几年的发展几乎停滞不前，没有太多创新。

当市场进入熊市时，DeFi 经历了一段相对平静的时期，DEX 协议围绕Vitalik提出了关于x?y=k 曲线的设想构建了基础，一座高层建筑正跃然纸上。

Vitalik 文章中的想法

3. AMM 第一个里程碑，狂奔Uniswap

2018 年 8月，改写 DEX 交易模式趋势 AMM（Automated Market Maker，自动做市商)在Bancor播客文章诞生了。

Bancor开创了 AMM 先例，但单边流动性提高了用户体验，但并没有吸引用户。在低回报、低流动性和高滑点的影响下，Bancor 淹没在市场上。

让公众真正意识到 AMM 的简单性和组合性是 Uniswap。

2017 年，Hayden Adams 完成了一个概念验证，即 Uniswap开始的地方。

*图片来源：Uniswap History

2018年 11 月 2 日，一年后，Uniswap 的初始版本在以太坊主网上发布EtherDelta 相比，Uniswap 建立了流动性池和自动化做市商从用户到合同模型的概念； Bancor 虽然机制相似，但 Uniswap 交易成本相对较低。

据 Uniswap 白皮书，它的 gas 消耗仅 Bancor 的十分之一

*图片来源：Uniswap V1 白皮书

2019 年 2 月，Uniswap 第一次赢了 Bancor。Uniswap 交易量飙升，迅速占领高地。从某种意义上说，它的恒定乘积算法 x*y = k代表了 DEX 市场新转向：常见 AMM 算法 - CFMM（Constant Function Market Maker，成为 DEX 领头羊的 Uniswap，直到今天，TVL 成绩依然显著。

Uniswap TVL（*数据来源：DefiLlama）

2019 年5 月，后起之秀dYdX开始构建基于订单簿模式的交易系统。dYdX 以订单簿模式匹配杠杆交易为策略，准确瞄准可持续合同市场，配备 StarkEx 引擎带来的低 Gas、高速度交易，最终快速占领了衍生品市场。

这个优秀的骑士是软订单簿模式 DEX 市场压出了一条新路。

4. 推特开始的流动性纠纷

2020 3 月全球新冠肺炎疫情加剧市场恐慌，ETH的价格不到 24 小时大幅下跌逾 30%。随之而来的夏天，UMA和Compound却开启了造富神话，拉开了 DeFi Summer 的序幕。Yearn Finance上线，Andre Cronje 向 Yearn 社区分发治理代币YFI，该代币通过流动性挖掘完全分配，这种模式获胜DeFi 在社区的大力支持下，流入激励流动资金池的资金锁定价值超过 6亿美元。DeFi 市场迅速崛起并脱颖而出，DeFi 代币屡创新高，高奖励吸引了一批用户疯狂入场。

此刻的 Larry Cermak 可能没想到自己会成为加密货圈的陈凯歌，一条推特代替了一个馒头DEX 流动性血案。

这部电影的第一幕始于Larry Cermak2020 8月 23日的一条推特，他想象如果分叉Uniswap 可以加一个给 分配 90% 的供应LP 代币会发生什么样的化学反应？

两天后，关键人物出现了。Cheif Nomi 的推文告诉大众:快来看，我推出了Sushiswap！和 Nomi 这个名字取自炉石传说，Sushiswap 的名字也充满了乐趣、独特和中毒。自诞生以来，就有易于使用和模仿的基因，品牌文化即将出现。

凭吸血鬼攻击，你可能很难想象，Sushiswap 在 3 天内掠夺 Uniswap 营运资金近53% 。

为什么总说 Sushiwap 是翻版 Uniswap，为什么总是提到吸血鬼攻击，看看它的操作模式：

选择 Uniswap 资金池提供流动性，并将获得Uniswap-LP-Pool-Tokens 代表资金池中提供的流动性份额；Uniswap-LP-Pool-Tokens质押到 Sushiswap 合同中，之后 Sushiswap 将按比例分发 SUSHI 代币，然后这些 SUSHI 代币将进入市场进行流通；在时刻，Sushiswap 的智能合约会将所有质押的 “Uniswap-LP-Pool-Tokens全部转化为Sushiswap-LP-Pool-Tokens同时在 中赎回所有质押Uniswap 池中的资产，并存入Sushiswap 同一个资金池。

*图片来源：History of DeFiby Jackub

对 Uniswap 的 LP 只有注入流动性才能获得 0.3在 Uniswap 在推出代币之前，SushiSwap 机智抢跑，入局选择通过治理代币 SUSHI 分发奖励。Sushiswap 知道每个链上交易投机者心中的小账本 - 在哪里赚得多，就去哪里交易。

据 Nomi 描述，Sushiwap 将收取的 0.25 % 手续费转给 LP另外 0.05费用%给它代币 SUSHI 持有人。持续奖励分配和代币治理权将 LP 与协议本身牢牢绑定，成为长期利益共同体。高收益促进逐利者Uniswap 流动性抽离到 Sushiswap 中。最后，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，Sushiswap 的智能合最终捕获了近20亿美元的 Uniswap-LP-Pool-Tokens”。

*图片来源：Sushi and the Founding Murder

正当我们感慨 Sushiswap伟大，惊呼 Uniswap 这一 DEX 胜利者的资本将在不断侵蚀下被剥夺时，剧情急转直下，Sushiswap 这座高楼摇摇欲坠，突然倒塌。

正如 Sushiswap 的开头和艺名的神秘一般，Chef Nomi 9 5 日又做出了另一个意想不到的举动。

他卖掉了它所有价值约1400万美元的 SUSHI 代币。

市场觉得自己被背叛了。Chef Nomi 在社区里解释说，他不是潜逃出售资金，而是专注于新平台的迁移。在不信任和愤怒的情况下，尽管第二天就把项目的私钥交给了 SBF，将销售资金返还金库，Chef Nomi 主动贴的背叛者标签还是撕不掉。

然后，他在 Sushiswap 项目消失了。

9 月 9 日，Sushi 终于从 Uniswap 迁出，成立了独立的去中心化交易所。SBF 以后也会 AMM 的密钥移交给了下图的一些新“厨师”们进行管理。

*图片来源：PANews

9 月 17日，Uniswap 发布并向早期用户空投了15亿元以上的代币 UNI。Uniswap 重夺赛道主导权，大战也结束了。

*图片来源：Sam BTC

我们认为，本协议之争是新兴加密市场参与者对财富和权利的赤裸裸的竞争。财富在哪里汇集，权利暗流就会涌动。Uniswap 以交易费用为 LP 的贡献和奖励隐藏了投票权。社区拥有财富，但失去了权利。权力和财富的再分配是扭转市场地位的机会。Sushiswap 强大的社区、品牌建设和代币激励政策下放了权力。Sushiswap 的复制 大胆无耻，但它成为具有强大模仿和破坏力的符号。开源代码可以简单地复制，但社区和品牌不能。

5. 走向算法逻辑还是流量玩法？

Uniswap 和 Sushiswap 随后分道扬镳，在提高资金利用率的道路上分道扬镳。

无论是 AMM 鼻祖 Bancor，还是 CFMM 的代表 Uniswap V2，Balancer、Curve或是新秀DODO，都是对自定义 AMM 算法逻辑的纵深探索，向市场交出了漂亮的成绩单。

开创元老 Bancor 的交易量为 DeFi summer 时仍低到毫不引人注目。就在你我都将“遗忘” Bancor 存在时，12 月 V2.1 版本再次将其拉回大众视线。Bancor V2.1版本提出了弹性 BNT 供应模AMM 池引入无常损失保险机制。Bancor 在接下来的几个月里，流动性和交易量都有了惊人的增长。

Balancer流动性引导池机制是在恒定函数算法的基础上引入的Uniswap 形成差异，Balancer 为用户提供了价格稳定的放心丸。该配方的神秘草药是一种盲目调整资产存储比例的草药，允许项目方在资本池中定制代币比例。资本比例的最大偏差可以是 2：98，因此代币价格降低，价格稳定。

2020 年新出道项目中，Curve稳定币在大规模、低滑点成名AMM 市场交易。刚出现，就变成了 DeFi 世界的 TVL 王者。其代币 veCRV 缺陷 在错节盘根的生态系统中掀起了另一场持久的 Curve 战争开始了veTokens 模型新展望。

做市商代表 恒定乘积（*图片来源：Tokeninsight）

2020 8月份上线DODO则从AMM惰性流动性的介入创造了 PMM（Proactive Market Making，主动做市商) 算法。PMM 算法利用价格预测调整定价曲线，参数简单但极其灵活。更平坦的曲线有效提高了资金利用率，减少了交易滑点和无常损失。2021年3月初 DODO 正式上线V2版本，通过 DODO Private Pools（DPP）推出使专业做市商进入链条。

未来 除了将专业做市商带入链条外DODO 还有其他 protocol 提供主动做市工具/流动性管理工具，使得其他协议方，或任何一个开发者，自主使用 DODO DPP 工具可以给自己 protocol token 做市，进而大大提高资产效率。

另一边，Sushiswap 主席领导的食品厂 DEX 协会精通流量和玩法，横向攻击扩大产品线。

2020 年 9 月，迎来新将PancakeSwap。 从名字上散发出寿司味PancakeSwap，一度被认为是 DEX 币安版。PancakeSwap 靠着金主币安的资源，着陆 BSC（BNBchain）链。PancakeSwap 工厂有一条更完整的产品线：加密资产交易和初始开采（IFO）、NFT资产交易、彩票、预测价格涨跌等猜测业务成功汇集了足够的财富效应。

虽未复制 Sushiswap 的诞生动线，PankcakeSwap 却和 Sushiswap 同样，凭借有趣的图标和名称，中毒效应蔓延，形成了一个庞大而充满活力的薄饼社区。

从 Sushiswap 到 Pancakeswap 这一系列成功的食物 DEX，证明了 DeFi 世界的转换成本不仅仅是简单的代码复制，还有社区流量、品牌形象、信任、产品游戏玩法等无形成本。从独特的品牌特点和差异化的产品套件开始，快速席卷流量，然后增加用户粘性，提高用户活动，成功抵抗竞争对手，吸收惊人的财富，最终分享 DeFi 市场的一杯羹。

*图片来源：Sushi and the Founding Murder*

6. DEX 聚合器的最终目标是捕获用户价值

AMM 模式战场硝烟弥漫，算法、流量、游戏玩法不断升级。订单簿的军队也在向前奔跑，释放潜力。dYdX 基于代币空投刷屏Solana实现高频交易SerumDEX在不到一年的时间里5.5 1亿美元的交易量增长最快DEX之一。

DEX 市场内部竞争愈发激烈，复杂的市场环境使得交易者价格捕获、下单套利愈发困难。以聚合器为核心的 DEX 等待机会移动，有效匹配多个流动性来源的给定交易，锚定最佳价格，最终脱颖而出。

2020 年 12 月，1 inch V2 版本上线，一次性代币 1INCH 带来的用户，加上新版本注重的前端用户体验，1 inch 开启了自己的即时治理新模式。

另一个值得一谈的是 0x 协议构建Matcha。它采用了降低用户门槛的策略，如使用 0x API 和智能订单路由聚合流动性，提供最佳交易执行V2 版本还宣布支持法币存款。

DEX 聚合器的最终目标是捕获用户价值AMM通过聚合器和 ，交易者有不同的模式DEX在我们的理解下，如果 AMM 为 而战LP 效益，那 DEX 聚合器正在争夺交易者的资金，吸引流动性来源最多，成本最低的竞争对手最终控制用户。

*图片来源：Messari

7. 谁是下一波 DeFi 引领潮流

DeFi summer 期间，关键 DeFi 指标显著改善。Uniswap 月交易量从 2020年 4 月 1.69 1亿美元增加到 2020年 9 月， 150多亿美元，增长近百倍。DeFi TVL 从4 月份的 8 1亿美元增加到9 月份的 100 1亿美元，增加了10倍以上。

*数据来源：DeFi Pulse

回到现在，AMM 模式、订单簿模式、聚合器为首，三脚鼎立撑起现有 DEX 市场。 主动在链上做市AMM 已成为新潮流，新颖的流动性设计已成为 DEX 版本更新的重点。Uniswap V3，Curve V2 等不断迭代，从流动性集中度、费率、可组合性等方面都是 LP 带来更高的回报。这在我们最后一篇文章中有详细的介绍。订单簿市场开启了 等混合模式IDEX 传统订单簿和 将于2021年底举行AMM 结合流动性池，宣布即将到来Polygon上推出其 V3 Hybrid Liquidity DEX。聚合器以低成本、高价值的服务俘获用户价值。

在群雄分离的多链宇宙下，一系列创新奔向资本效率和用户体验。

基于 Balancer 的模型、CosmosSDK 建立的独立应用链 Osmosis 也是 DEX，因为采用了应用链的底层架构，获得了更大的施展空间。它引入一种称为「Superfluid Staking」允许 OSMO 持有人使用他们的代币进行质押，并提供流动性（因此他们可以享受两种回报），这不仅可以提高网络的安全性，而且可以最大限度地提高资本效率。这一功能在以太坊区块链上无法实现。毕竟，以太坊不能去 Uniswap 或 Sushiswap LP 发行 ETH 奖励。而1inch最近也上线了 P2P 交易功能，交易员可以设定交易价格、代币相对于市场的浮动范围和到期时间，然后交易到指定的钱包地址，以提高DeFi 用户体验。

对此类服务的需求已经存在了一段时间，但很少有平台为用户提供此类服务。1inch 通过实现 P2P 交易所功能填补这一空白。

DEX 技术还很年轻，还存在一些缺陷。但比 dYdX 黑天鹅事件引起的大规模清算是用户和 合同停机更为极端DEX 最害怕的是信任的崩溃和结束。Uniswap 和 Sushiswap 流动性协议战后，越来越多的新玩家入场，算法迭代，玩法交替，APY上瘾，一切都是不可避免的。市场起起落落，大浪淘沙后，我们相信最终会有引领 DeFi 下一波选手。