摘要：作者：邹传伟，万向控股来源：《金融监管研究》2019年第7期2019年6月18日，Facebook发起的Libra联盟发布Libra项目白皮书，宣称要建立一个简单的全球性货币和为数十亿人赋能的金融基础

作者：邹传伟，万向控股

来源：《金融监管研究》2019年第7期

2019年6月18日，Facebook发起的Libra联盟发布Libra项目白皮书，宣称要建立一个简单的全球性货币和为数十亿人赋能的金融基础设施。Libra项目在全球被普遍关注，金融监管者、从业者和学者纷纷从不同角度解读。本文尝试从金融基础设施角度，分析以Libra项目为代表的、由区块链支撑的金融活动。金融基础设施是金融系统的“管道”，位于不为大多数人所见的金融系统底层，影响着资金如何流通、金融资源如何配置以及金融政策如何传导。这个角度有助于我们厘清关于Libra项目、加密货币、区块链乃至分布式商业的各种纷繁复杂观点。

本文结构安排如下：

第一部分是引言，分析了论文研究的背景、视角和逻辑框架。

第二部分详细分析了金融基础设施的账户范式和Token范式。账户范式以二级银行账户体系为代表，本部分重点分析了账户范式下跨境支付的流程和成本。Token范式以区块链为代表，Token、智能合约和共识算法都处于共识边界内，Token与智能合约之间有密不可分的联系，共识算法确保了共识边界内的去信任环境。

Token范式尽管与账户范式有很大差异，但也可以用来承载金融资产和交易，实质是基于法律法规，用区块链外的经济机制，使Token和某类标的资产的价值挂钩。这个过程离不开中心化受信任机构，并需要遵循三个规则：1:1发行规则、1:1双向兑换规则和可信规则。在这三个规则的约束下，1单位Token代表了1单位标的资产的价值。在Token有二级市场交易时，Token市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归。标准化、产权明晰和交易流程简捷的资产最适合用Token承载，主要包括货币和金融证券。

第三部分比较了账户范式和Token范式的差异以及相互之间的替代互补关系。账户范式和Token范式在交易场景表现、开放程度和隐私保护等方面有很大差异。特别是，账户是金融大数据的来源，但账户范式下对个人信息的收集和使用容易演变成侵犯个人隐私。Token类似于“一层匿名的面纱”，但Token范式下存在KYC（了解你的用户）、AML（反洗钱）和CFT（反恐怖融资）等方面的问题。这两个范式在很多应用场景中呈现了复杂的替代和互补关系，如稳定加密货币与第三方支付在模式上同构，但前者属于Token范式，后者属于账户范式。为提高稳定加密货币的使用效率，现实中出现了两种范式互补使用的情况。

第四部分分析了Token范式在法定货币领域应用以及Libra项目的属性。Token范式在法定货币领域的应用可以通过两个维度的标准来划分：第一个维度是发行主体是中央银行还是私人机构；第二个维度是目标用户是批发型（只面向机构）还是零售型（面向公众）。依照这个标准，本部分依次分析了中央银行数字货币（CBDC）、金融机构间结算币（JP Morgan Coin以及加拿大央行、英格兰银行、新加坡金管局提出的用于跨境支付的U-W-CBDC），重点分析它们在货币的发行、转移和回笼等环节如何遵循前面提到的三个规则以及U-W-CBDC应用于跨境支付的逻辑。这些分析有助于理解Libra项目的技术和经济脉络。

在此基础上，第四部分着重分析了Libra项目的风险与监管。Libra作为基于一篮子货币的合成货币单位，与IMF特别提款权一样，属于超主权货币，但基于Token范式实现。Libra在发行环节没有货币创造功能，扩大Libra发行的唯一办法是增加法币储备。如果基于Libra的存贷款活动伴随着货币创造，那么Libra项目应该因其对货币政策执行的影响而受到相应监管，但对此目前还难有定论，Libra不一定有货币创造功能。Libra拥有价值储藏功能，但交易媒介和计价单位功能在Libra发展前期将受限制。Libra有助于金融普惠，但Libra能否成为真正的支付工具，仍有待市场检验，其中一个不能忽视的限制条件是Libra联盟链的性能。在货币经济学方面，Libra项目有待观察和研究的问题包括：一是在政治经济不稳定和货币政策失败（比如通胀高企）的国家，Libra是否可以替代该国货币，从而实现类似“美元化”的效果？二是以Libra计价的经济活动是否可以达到一个小经济体的体量，从而成为某种意义上的最优货币区？

在法币储备管理方面，如果Libra法币储备池为追求投资收益而实施较为激进投资策略（比如高比例投资于高风险、长期限或低流动性的资产），当Libra面临集中、大额赎回时，法币储备池可能没有足够的高流动性资产来应对。Libra项目没有中央银行的最后贷款人支持，如果Libra规模足够大，Libra挤兑将可能引发系统性金融风险。因此，Libra的法币储备池将受到审慎监管，涉及债券投资类型、信用评级、期限、流动性和集中度等方面。另外，尽管Libra法币储备将由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有，但投资级不意味着零风险，Libra项目选择的托管机构应满足一定监管要求。如果Libra法币储备的托管机构中包括一家或多家中央银行，那么Libra相当于实现了“合成型CBDC”。

Libra项目没有披露货币篮子的再平衡机制、法币储备池管理机制以及Libra与成分货币之间的双向兑换机制，尚无法严谨分析Libra的价格波动风险，但这是Libra项目将面临的最大挑战之一。特别是，法币储备池的货币构成将逐渐偏离最初设定的配比。成分货币汇率强弱不一，可能进一步放大这个偏离，从而使得Libra价格呈现出较为明显的波动。Libra价格波动将可能引发Libra与成分货币之间复杂的套利活动。这些挑战都源自Libor锚定一篮子货币的安排，而对只锚定单一货币的CBDC或金融机构间结算币都不存在。

最后，在跨境资本流动方面，Libra天然具备跨境支付功能，Libra的使用将是跨国境、跨货币和跨金融机构的，将受到跨境资本流动方面的审慎监管。Libra项目将因涉及多国、多货币而需满足复杂的合规要求。比如，在美国和欧元区发行稳定加密货币已有监管框架，这些监管将适用于Libra项目。

第五部分为结论。鉴于Token范式的固有优点，其应用于金融基础设施可能会是一个趋势，但在大规模应用前，需要克服Token范式的一些固有缺点。对Libra项目这类创新，我们一方面不要将其视为“洪水猛兽”，要看到背后的技术趋势和经济逻辑，另一方面也没必要将其神化，应实事求是分析可能造成的风险，并引入相应监管。