编者语：

数字货币是最近最热的话题，自今年以来，我国法定数字货币的试点情况不断被透露，包括其在APP的内测图片也留存在自媒体中。实际上在，作为金融科技的重要应用场景之一，数字货币受到中国监管层的重视，借鉴域外经验有利于完善我国的法规体系，构建符合中国特色的监管路径。敬请阅读。

文/杨靖杰

数字货币是最近最热的话题，自今年以来，我国法定数字货币的试点情况不断被透露，包括其在APP的内测图片也留存在自媒体中。实际上在，作为金融科技的重要应用场景之一，数字货币受到中国监管层的重视，2014年起，中国人民银行开始了数字货币研究。最近中国人民银行货币政策司司长孙国峰牵头在《中国金融》2020年第16期发表了《美国非主权数字货币的法律监管路径》一文。文中针对非主权数字货币的监管进行探讨。

当下金融科技使得具有融资属性的工具不断涌现，而我国在数字货币领域无法可依的监管窘境还尚未解决。在文中，作者将美国证券交易委员会（SEC）诉Telegram（Telegram Group Inc.）案进行一次分析，并提供经验借鉴。

数字货币按照性质可划分为主权数字货币和非主权数字货币。主权数字货币被称为中央银行数字货币（CBDC），也叫作是法定数字货币，它由政府监管和国家主权信用背书，是货币当局法定货币的数字形式，它基于无限法偿、零息、匿名支付、不承担除货币应有职能之外的其他社会与行政职能等特点，主要用于替代和补充纸质货币。

中国人民银行数字货币研究所所长穆长春，透露，2014年至今，央行数字货币DC/EP(DE，digital currency，是数字货币；EP，electronic payment，是电子支付）的研究已经进行了五年，现在“呼之欲出”。央行决定保持技术中性，不预设技术路线，并采取双层运营体系。

而非主权数字货币则在近年来成为许多投资人的热点，例如各种以区块链技术为基础的数字货币。非主权非法定数字货币不是由国家发行，因而不具备法定货币地位。但是，它可以作为虚拟资产进行投资，也可以在一定的场景内作为纸币支付的替代手段，其属性模糊、监管难度大。迄今为止，包括我国在内的诸多国家已经明令禁止或限制了涉及非主权数字货币的金融活动。

在2018年9月，中国人民银行就联合六部委发出《防范货币发行融资风险的公告》，其主要的内容是禁止在中国境内非主权数字货币的ICO（Initial Coin Offering，货币初次公开上市），中国人民银行认为，这种行为本质上是一种未经批准的公开融资行为。在此之后，监管层就关停境内的非主权非法定数字货币交易所。虽然监管层可以迅速地控制非主权非法定数字货币的ICO，但是并不能从根本上解决非主权非法定数字货币领域内监管框架未确定、监管法规缺失和监管路径不明的问题。目前中国尚未有明确法律对数字货币进行监管，在缺乏有效可行的监管制度下，阻碍了金融创新的发展，也常使监管机构陷入无法可依的困境。如果不能创新重构监管制度，使其能够适用于新出现的金融科技产品，那么今后还可能出现其他的金融产品扰乱金融秩序。借鉴域外经验有利于完善我国的法规体系，构建符合中国特色的监管路径。最近，美国证券交易委员会（SEC）诉Telegram（Telegram Group Inc.）案提供了一次借鉴的机会。

美国非主权数字货币的最新判决

案情回顾

本次案例的被告Telegram，是一家提供在线即时通信服务的公司，它在全球拥有数以亿计的用户。在2018年初，该公司为其区块链项目进行融资，计划通过ICO一款名叫Grams的数字货币，用于在区块链项目中进行交易。在该公司与购买人签订的协议中，Grams货币的ICO大致分为前后两步。

第一步，该公司将Grams以类似于期权的形式预售给全球范围内175个投资人，共计售出了29亿个数字货币，筹集了大约17亿美元。

第二步，区块链项目上线时，发放投资人预购的Grams货币。

然而，该公司实施完第一步后即被SEC提起了停止交易的诉讼，同时还申请了临时禁止令。

法院判决以及其依据

美国纽约的南区联邦法院于2020年3月下旬就SEC诉Telegram案作出裁决。法官在当时虽然没有作出即决判决动议（summary judgment motions），但是基于经济现实（economic reality）原则审视了动议中所涉及的争议焦点。经济现实原则是司法领域内用于确定商业交易属性的方法。

在该案例中，经济现实原则被法院用于确定数字货币的ICO是否应属于证券发行。在适用经济现实原则的过程中，法官需要考虑与数字货币ICO相关的诸多因素。随后，法院作出了停止Grams上线交易的临时禁止令。联邦法官判定Grams的ICO满足Howey检测下的所有要件，属于投资合同。而投资合同又是证券的一种，因此Grams的ICO监管适用证券法，Grams的投资人是证券法下的证券“承销商”。该公司在没有豁免的情况下出售非主权数字货币融资的行为属于未经注册的证券发行。

作者在文章写到：该案例争议的焦点中对中国具有参考意义，主要是Grams的ICO是否适用Howey测试被确认为证券销售要约。联邦法院支持SEC在该争议点上的主张，判定Grams的ICO满足Howey测试的所有要件，属于投资合同，受证券法规制。

本案第一次确定了非主权数字货币的监管属性，即类似于货币具有融资属性的数字资产适用证券法规制，受SEC监管。此外，本案的影响还超出了数字货币的监管范畴，因为只要具有融资属性的金融产品或工具都属于投资合同，所以本案为还未出现的金融产品或工具确定了监管基础。根据美国最高院于1946年SEC诉W.J. Howey Co.案（SEC v. W.J. Howey Co.，1946）中使用的测试判定法，一种金融产品或工具被认为是投资合同需要满足以下四个要件：

一是投资人需要投入资金或其他资源，即投资人让出闲置的资金、服务或物品的使用权（Uselton v. Comm. Lovelace motor Freight，Inc.，1991）；

二是投资人的资金、服务或物品在投资发起人的控制下集中统一投入共同的项目；

三是投资人期待投资项目带来盈利回报，同时投资人也需要承担资本损失的风险；

四是投资人的回报仅由投资发起人或与投资人无关的第三方赚取；

一般来说，投资人不参与项目的实质经营，项目的成功与否与投资人无关（SEC v. Glenn W. Turner Enters.，1973）。

本案中，首先，因购买人投入资金预购货币，所以双方当事人在Grams的ICO满足Howey测试要件一的问题上没有异议，投资人用法定货币购买货币符合要件一的要求。

其次，投资人的资金在项目发起人集中管理下投入同一个项目，因此法院判定满足Howey测试要件二的要求。

再次，法院支持SEC的主张判定Grams的ICO满足Howey测试的要件三，因为SEC证明了投资人购买Grams数字货币的目的是转售到二级市场再次分配获利。但Telegram公司却主张，Grams的ICO不满足Howey测试要件三，Grams数字货币仅用于区块链项目，而不是为投资人获利。此外，双方签署的书面“承诺”保证Grams ICO的非营利性。该“承诺”由Grams的购买协议及相关免责声明组成，其内容是投资人保证购买货币的目的仅仅是自用，而不是为了分销和转售货币。虽然投资人购买Grams数字货币有可能是出于盈利目的，但盈利既不是Grams数字货币ICO的目的，也不是该公司的业绩目标。购买协议还明确说明了货币不代表该公司的股权、所有权、分红权、对该公司的控制权或其他任何权益。一旦区块链项目推出，Grams数字货币将不能换取该公司的“承诺”或该公司提供的服务。联邦法院基于经济现实原则驳回了该公司的上述主张，认为“承诺”没有法律效力。法官指出，该公司在Grams的ICO销售材料中对投资人作出了盈利宣传，Grams数字货币的流通量会在区块链项目上线后增加，Grams数字货币销售价格将上涨，此外该公司还将开发能够增加Grams使用需求的周边产品。

最后，法院支持SEC的主张判定Howey测试的要件四也是满足的。一方面，该公司在区块链项目推出后会继续推动该项目的发展，在为项目获取收益的同时也为投资人实现投资回报；另一方面，该公司在区块链项目推出后参与区块链项目运营的书面免责声明是无效的。

Telegram案是证券监管领域内的一项创新性突破，表明了美国联邦法院支持SEC在数字货币领域内越来越强势的监管姿态。法官使用经济现实原则，而无视购买协议中ICO发行人的保证来评估Grams数字货币的ICO是否是Howey测试下的证券发行。本判决将会对数字货币的监管产生实质性的影响，不仅基本解决了虚拟数字货币的监管属性，甚至还确定了未来用于融资的金融科技产品或工具的监管属性。

我国法定数字货币的情况

中国人民银行数字货币研究所所长穆长春回忆道：“记得2014年夏天的时候，周小川行长有一天讲，我们要研究发行央行数字货币的可能性。当时有很多问题需要回答，比如为什么要在电子支付已经这么发达的情况下，还要发行自己的央行数字货币？该采取什么样的技术路线？是采取区块链还是采取集中账户体系？我们对这些问题进行了研究，也得出了一些成果。”

2019年8月10日，在中国金融四十人伊春论坛上，穆长春透露，2014年至今，央行数字货币DC/EP(DE，digital currency，是数字货币；EP，electronic payment，是电子支付）的研究已经进行了五年，现在“呼之欲出”。央行决定保持技术中性，不预设技术路线，并采取双层运营体系。

双层运营体系

对于是否采用区块链技术的问题，穆长春表示，由于法定数字货币是M0替代，如果要达到零售级别，因此高并发是绕不过去的一个问题。“去年双十一的时候，网联的交易峰值达到了92771笔/秒，比较一下，比特币是每秒7笔。以太币是每秒10笔到20笔，Libra根据它刚发的白皮书，每秒1000笔。可以设想，在中国这样一个大国发行数字货币，采用纯区块链架构无法实现零售所要求的高并发性能。所以最后我们决定央行层面应保持技术中性，不一定依赖某一种技术路线。”

DC/EP采取的是双层运营体系。单层运营体系是人民银行直接对公众发行数字货币；而人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其它运营机构，再由这些机构兑换给公众，这就属于双层运营体系。

“央行做上层、商业银行做第二层，这种双重投放体系适合我们的国情。既能利用现有资源调动商业银行积极性，也能够顺利提升数字货币的接受程度。”穆长春表示，采取双层运营架构有以下几个考虑：

首先，中国是一个复杂的经济体，人口教育程度以及对于智能终端的接受程度不一样。在这种经济体发行法定数字货币是一个复杂的系统性工程。如果采用单层运营架构，意味着央行要独自面对所有公众，会给央行带来极大挑战。“从提升可得性、增强公众使用意愿的角度出发，我们认为应该采取双层的运营架构来应对这种困难”。

第二，采取双层架构也是为了充分发挥商业机构的资源、人才和技术优势，促进创新，竞争选优。商业机构IT基础设施和服务体系比较成熟，系统处理能力较强，在金融科技运用方面积累了一定的经验，人才储备比较充分。中央银行和商业银行等机构可以进行密切合作，不预设技术路线，充分调动市场力量，通过竞争实现系统优化，共同开发运行。

第三，双层运营体系有助于化解风险，避免风险过度集中。发行央行数字货币要直接面对公众，涉及到千家万户，仅靠央行自身力量研发并支撑如此庞大的系统，而且要满足高效稳定安全的需求，还要提升客户体验，是非常不容易的。无论是从技术路线选择，还是从操作风险、商业风险来说，通过双层运营设计可以避免风险过度集中到单一机构。

第四，单层运营架构会导致金融脱媒。单层投放框架下，央行直接面对公众投放数字货币，央行数字货币和商业银行存款货币相比，前者在央行信用背书情况下，竞争力优于商业银行存款货币，会对商业银行存款产生挤出效应，影响商业银行贷款投放能力，增加商业银行对同业市场的依赖。

穆长春强调，虽然加密资产的自然属性是去中心化，但在双层运营体系安排下，DC/EP一定要坚持中心化的管理模式，主要有以下几点原因：第一，央行数字货币仍然是中央银行对社会公众的负债。这种债权债务关系并没有随着货币形态变化而改变。因此，仍然要保证央行在投放过程中的中心地位；第二，为了保证并加强央行的宏观审慎和货币调控职能，需要继续坚持中心化的管理模式；第三，指定运营机构来进行货币的兑换，要进行中心化管理，避免指定运营机构货币超发；最后，在整个兑换过程中，没有改变二元账户体系，所以应该保持原有的货币政策传导方式，这也需要保持央行中心管理地位。

注重M0替代

双层运营体系会对货币政策带来哪些影响？

穆长春认为，双层运营体系不会改变流通中货币债权债务关系，为了保证央行数字货币不超发，商业机构向央行全额、100%缴纳准备金，央行的数字货币依然是中央银行负债，由中央银行信用担保，具有无限法偿性。另外，双层运营体系不会改变现有货币投放体系和二元账户结构，不会对商业银行存款货币形成竞争。由于不影响现有货币政策传导机制，也不会强化压力环境下的顺周期效应，这样就不会对实体经济产生负面影响。

“另外，采取双层体系发放兑换央行法定数字货币，也有利于抑制公众对于加密资产的需求，巩固我们的国家货币主权。”穆长春称。

穆长春表示,现阶段的央行数字货币设计,注重M0替代,而不是M1、M2的替代。“因为M1、M2已经实现了电子化、数字化，没有再用数字货币进行数字化的必要。相比之下，现有的M0（纸钞和硬币）容易匿名伪造，存在用于洗钱、恐怖融资等的风险。央行数字货币的设计保持了现钞的属性和主要特征,也满足了便携和匿名的需求,是替代现钞的较好工具。”

穆长春称,由于央行数字货币是对M0的替代,所以对于现钞不计付利息,不会引发金融脱媒,也不会对现有实体经济产生大的冲击。同时,应该遵守现行的所有关于现钞管理和反洗钱、反恐融资等规定,对央行数字货币大额及可疑交易向人民银行报告。

此外,穆长春强调,央行数字货币是可以加载智能合约的。央行数字货币依然是具有无限法偿特性的货币，它是对M0的替代。它所具有的货币职能(交易媒介、价值储藏、计账单位)决定其如果加载了超出其货币职能的智能合约,就会使其退化成有价票证,降低可使用程度,会对人民币国际化产生不利影响。“因此,我们会加载有利于货币职能的智能合约,但对于超过货币职能的智能合约还是会保持比较审慎的态度。”

本文部分内容摘自《美国非主权数字货币的法律监管路径》（《中国金融》2020年第16期，作者中国人民银行货币政策司司长孙国峰　西南财经大学法学院陈实）

Telegram案判决对我国的启示

当下金融科技使得具有融资属性的工具不断涌现，而我国在数字货币领域无法可依的监管窘境还尚未解决。Telegram案中涉及规制ICO法规问题在我国上一次的《证券法》修订中都有讨论，但是没有出现在今年年初施行的最新修订的《证券法》里。首先，投资合同没有纳入证券的范畴。最新修订的《证券法》第二条中证券的范围仅包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。在本次修订的过程中，一些专家建议证券的范围应该从可均分且可转让或者可交易的凭证扩大到投资合同，覆盖更多种类的财产权。借鉴域外经验，从防范系统性金融风险出发，把所有具有证券属性的金融工具都列入证券的范围，这样不仅可以有效监管已出现的基于金融科技的金融产品，如P2P、数字货币ICO，还可以覆盖将来可能出现的金融产品。其次，从保护投资人权益和避免系统性金融风险的角度看，Telegram案对我国具有重要的借鉴意义。有必要研究拓展《证券法》中证券的范围，为新型证券活动提供法律依据，也为监管机构打击非法证券活动提供法律支撑。