原标题：研报 |    升维:从链到网络 -组合、节点和价值网络

来源 |    时戳资本

在传统的区块链一级市场估值领域，基本采用比较估值Uniswap(3月7日)总市值83亿，在新的公链生态中类似AMM的DEX这个项目也可能估值8000万甚至上亿。

比较估值长期以来一直受到批评，因为比较估值非常受市场的影响。项目方希望在融资过程中赶上牛市，项目可以被高估。VC方更倾向于在熊市中发现漏洞。但无论如何，从第一轮融资到最终推出，在一到两年内，牛市和熊市的转型，估值环节的风险集中放大。

但比较估值仍然是为数不多的无助选择之一。首先，区块链项目在现金流贴现模型中普遍缺乏现金流。虽然许多项目试图创造稳定的未来现金流，但没有多少现有项目能够保证这种所谓的现金流。其次，区块链行业的许多代码都是开源的，同一轨道的项目（例如AMM）它的相似性可以很高，甚至有些项目直接从其他项目中分叉。

随着市场的周期性起伏，比较估值法不满意，为市场上的投资者提供了基本的投资方法。

本研究从梅特卡夫定律和巴拉巴西成功定律出发，为市场提供了一种新的社交网络价值模式。核心理念是在价值网络中评估单个项目（轨道）的估值，从而完成从孤岛到网络的区块链估值。

以下部分将从三个方面进行研究：第一部分将推导价值网络模型的理论框架；第二部分将重点梳理现有区块链网络的重要组成节点；第三部分将提供量化验证的实证研究。

归根结底，一级市场投资研究只有一个核心：估值。

旧的比较估值法遵循控制变量的实验法 分类（分类）科学（治疗）概念。虽然市场上可能有其他估值方法，但没有新的估值方法可以同时突破旧法律的限制，并将旧法律简化为新法律。好的新理论应该像牛顿力学的相对论：相对论可以解释牛顿力学无法解释的（高速）现象，牛顿力学也是相对论在（低速）特定条件下的近似解。

本研究提出的价值网络模型试图提供这样一种新的方法，以更高的维度重新审视区块链一级市场估值，并将比较估值方法作为一种简化方法。

旧法：比较估值法和全景图

具体来说，一级市场常用的是比较估值模型:1)找一个(或一组)市场上现有的类似项目进行比较；2)开发阶段折价；3)辅以其他因素微调；4)估值项目。

在这个想法下，有大量的研究报告逐一研究细分领域。类似于传统金融的行业研究，Defi，NFT，公链……各种细分赛道逐渐从最初的几类衍生出来。

久而久之，随着其中一条赛道的逐渐丰富，细分进一步分化。Defi又逐渐细分为DEX（AMM或者Order book）,Lending借贷，Vaults（Yearn机枪池)，永久期货合约(如Perpetual），可持续期权(如Opyn）……

同样NFT也有了Uni V3，交易市场(代表Opensea），链游资产，头像(鼻祖)Cryptopunk）……

公链除了BTC，ETH还有很多Pos链（BNB，Sol，Avax，Dot……）。就算是BTC和ETH我也分开了Layer 2，加上跨链协议和数据存储操作索引带来的一系列细分再细分领域。

最后，似乎总能做出这样的全景图。

2021年度区块链产业生态简谱

局限

以2021年为例，2-3数字画每月引爆6800万美元NFT赛道，3-5月的L2成为热点，6-8月Axie链游起势，9-10月AltL1疯涨，11月以Constitution Dao和ENS空投大潮结束。

似乎很容易得出结论:这是板块在旋转，热点在这里消失，但很难说板块旋转的基础是什么。每个板块都有人在布局，每个压百倍硬币的人都觉得自己有一定程度的远见。

但统计学告诉我们，这也很难说是不是因为幸存者的错误。

市场是一个非常复杂的系统，所以这项研究并不能真正预测下一个爆炸性的部分会是什么。但这项研究试图从一个比相对估值法更先进的角度来看待未来的生态变化。

从复杂系统的角度看待区块链世界。

新法的起点：两个思想来源

来源1：成功定律

“First Law — Performance drives success,but when performance can't be measured,networks drive success.”——The Formula: The Universal Laws of Success,Albert-laszlo Barabasi,2019

能力表现驱动成功，但当能力表现无法衡量时，社交网络驱动成功。巴拉巴西

在传统金融的估值中，表现由利润（利息）决定。在所有金融资产中，债券的表现几乎都是由利率决定的，因此债券交易员几乎只能通过调查利率（未来利率）的变化来确定价格。相比之下，股票的表现与企业的盈利能力有关，因此股价的估值采用财务报表中的一系列指标来评估企业的经营状况。

因此，股票的估值比债券复杂得多，准确性也低得多。

在区块链行业，项目甚至很难给出企业式的财务报表。只有少数数据只能是链上的交易数、货币地址数、TVL，社区人数，有些项目可能会被统计成收入(多亏了TokenTerminal）。

更不用说区块链行业一级市场的表现了。

因此，应用成功定律，由于项目的成功不能用性能来衡量，成功是由网络驱动的。项目（轨道）的估值可以转化为项目所在网络的估值。

例子和可组合性

将Cosmos生态被视为整个区块链世界的缩影。由于区块链的可组合性，项目和项目实际上是普遍连接和相互作用的。所有的项目都形成了一个生态网络，乍一看是一个混乱的网络。

Cosmos生态图

虽然它被广泛连接（就像世界上任何两个人之间最多只有7个人），但每个项目在互联网上都有不同的地位。如下图所示Cosmos链条在整个生态中处于相对中心的位置，与许多其他项目紧密相连。所以是的Cosmos事实上，链条的估值也可以转化为对的Cosmos中心价值网络的估值。

Cosmos生态图二

网络的估值在Carl Shapiro and Hal R. Varian (1999)早就有讨论，即著名的梅特卡夫定律。

来源2:梅特卡夫定律

网络的价值与网络节点数的平方成正比（Shapiro & Varian,1999）：

梅特卡夫定律的数学证明是Carl Shapiro and Hal R. Varian (1999)已经证实，但定律中的网络节点被抽象为同质化。在估值网络中，每个节点的差异不容忽视。这种异质化有两个层次:节点本身的价值和节点与中心项目的紧密联系。

所以在梅特卡夫定律公式中N有以下新公式：

VN表示周围节点的价值，aN表示节点与中心项目的紧密联系，N则表示周围有联结的节点数量。

(注:这里价值网络的节点不是区块链网络中的验证节点)

由公式可见，项目的网络价值由项目所在VN、aN和N决定。由于每个项目都能找到自己的价值网络，所以每个项目的价值网络都是独一无二的。

简而言之，一个项目的价值取决于他自己的价值是否被许多其他人或项目所需要（N够不够大)；需要它的人或项目是否成功(有没有？VN大)；以及这种需求是否强烈且不可替代（aN的大小）。

示例

下图左半部分，Cosmos链（和$Atom代币)的价值可以看作是由所有与之相连的项目节点组成的Cosmos链的价值网络。它们之间的联系IBC由其他项目保持通信协议$ATOM质押者空投保证。毫无疑问，其他项目的强大（或其货币价值的高）很可能会导致Cosmos链的强大（$ATOM货币价值高)。同时，这种联系越紧密，双方相互影响越深，双向价值绑定越深。

再对Cosmos两个生态项目的价值网络（Cosmos链和Cornos链)比较。前者连接的节点数明显多于后者，可以链接Terra，Osmosis这样一个强大的节点，同时可以判断这个链接目前还是比较紧密的。因此，在价值方面，Cosmos链远超Cornos链条。从这个意义上说，Cosmos链条的生态远好于Cornos链。

当然Cornos链条并非毫无价值。虽然它只连接了四个节点，但是Cosmos链，Terra链，Juno链和Crypto.org链的价值并不小。此外，这种连接并不松散。价值只是相当大的。与那些连接的节点相比，连接的节点实力不够。这种连接仍然松散，Cornos还是有价值的。

Cosmos不同生态的局部比较

新方法：价值网络估值方法论

同一个项目将在不同的维度上处于不同的价值网络中。例如，在区块链生态网络中，它位于由每个项目组成的价值网络中。从投资者的角度来看，该项目存在于投资组合的价值网络中。用户也很常见Dapp列表网络，合作伙伴互动网络……严格来说，这个项目的总社会价值网络是由所有网络交织而成的。如果是完美的估值，就要考虑这个总社会价值网络。

但作为一个模型，简化现实是必然的。

1）确定网络的边界

但对于决策来说，不应该有太多的维度和变量。卡尼曼在2021年的新书《噪音：人类判断力的缺陷》中建议，决策的变量不应超过5个。虽然模型的变量不一定需要遵守5个限制，但过多的变量很容易导致模型内部因素的自相关性，削弱模型的解释。

既然而，如何选择项目的价值网络节点（决策点）投资者可以展示自己的力量。但可以肯定的是，价值网络边界（决策点）的选择将决定最终的估值。

2）评估每个价值网络节点的价值，并与项目密切相关

估值从来都不准确。但仍需加权每个价值网络节点(决策点)。加权系数需要综合考虑节点的价值和密度。

3）评估网络未来的弹性

虽然估值的主要任务是确定项目的当前价值。但在这个快速变化的行业，溢价和折扣需要冗余。

4）加总所有价值(以及潜在变化)

将所有重要决策点的价值加总得出最终估值。

旧法与新法

就决策过程而言，网络模型与其他方式没有区别，但维度和视角会更加丰富。

而比较估值法其实是将估值目标的价值网络和参考项目的价值网络做了简化等价。而价值网络模型让每个项目都有了自己的生态位。

视角与投影

想象如果Cosmos生态学中的一个项目是宇宙中的一颗星：它通过重力与周围的其他星星相连，形成一个小星系；从远处看，小星系将与其他小星系形成更大的星系；进一步拉远，每个大星系将形成宇宙的一个小角落。

同样，多个项目相互连接Cosmos公链生态。Cosmos公链生态再和BTC、ETH等待公链生态形成整个公链轨道，最后公链轨道与几条轨道形成区块链产业。

视角逐渐拉远Cosmos生态示意图

对于宇宙来说，光线在望远镜的2D镜面上投影了这个三维的3D宇宙。在区块链行业，全景图表投影了高维生态网络。因此，在每个平面的全景图背后，实际上是一个三维价值网络。

示例图，从3D到2D，Cosmos生态图&区块链清单图

复杂系统不稳定

和所有其他复杂的系统一样，这相互赋值的价值网络注定是不稳定的。

这就是为什么每个项目(轨道)都有新的生命和消失，而这种不稳定往往被简化为板块轮换。

大致可以分为两种新生。

有一个完全新的创造：许多目前仍被归类为基础设施的项目，很难说它们不会成为新的轨道（例如在ETH Denver 2022中用AI审计项目合同Deus Ex Securitas），或者试图用新的区块链来解决旧的问题(比如游戏链下 资产链模式下的一些链游)。

新生也可能是旧功能的剥离。典型的例子L2，ETH本身就是资产合约交易的功能，但是L2可以加侧链ETH剥离了主链的一些功能，只关注核心功能。

与新生相对的是消失。

同样，也有被遗弃的解决方案(比如一些早期的L2方案，无用的空气币，不再开发的项目)，以及旧功能的组合(如一些Defi Aggregator项目）。

下一部分的研究将从价值网络的投影角度给出我们梳理的主要轨道项目清单。

1. 公链Pub Chain

公共链是整个区块链的核心，公共链自然成为各自的生态价值网络中心。然而，就像这个行业的许多定义一样，快速增长的内涵使定义本身变得越来越模糊。为了准确表达，公共链有以下四种细分类型。

BTC

BTC它代表了区块链的传统。区块链的价值仍然以极简主义的设计汇集起来，占据了整个市场的40%左右，成为外界了解区块链的窗口。比特币的头衔太多了BTC的是是非非也长篇累牍。只不过BTC不再是以前的了BTC了，有了L2闪电网络，以Stacks智能合约侧链，BTC也逐渐有了自己的生态网络。(详见比特币生态的新视角:从基石到桥梁https://www.defidaonews.com/article/6716230）

ETH

ETH现在是区块链。作为最大的合同开发社区，在其上开发的项目数量远远超过其他公共链。L2扩容方案层出不穷EVM兼容性已成为许多其他新公链的必需品。以太坊由今年有望看到Pow转向Pos。Defi，NFT，链游，L2，近年来，区块链几乎所有的重大事件都与之相关ETH相关。就连当年的以太坊杀手也纷纷表示要在未来的多链生态中和解ETH好好共存。无论爱恨，都在转向POS之后的ETH未来生态网络仍将成为市场焦点。

Polka & Cosmos

Polka生态和Cosmos生态像是多链联盟的两个侧面。用政治制度来类比的话，Polka像联邦一样，有一个强大但欢迎其他项目以平行链的形式加入组织。Cosmos就像邦联一样，每个成员都有相对独立的自主地位IBC通信协议相互连接，共同形成生态。

Alt L1

这些都是在2021年上半年ETH gas以高速低价被称为以太坊杀手Pos标签吸引用户。但在2021年ETH几次分叉后，gas此外，2022年底可能会有很大的改善POS的ETH 2.0。但即便如此，由于头部的原因，多链生态仍将成为未来的主流Alt L1所有项目都形成了自己的生态网络。

头部项目：BNB,SOL,AVAX,Near,Fantom

2. L2: 闪电网络

L2目前只在BTC和ETH有应用场景，所以现在L2价值很大程度上取决于BTC和ETH未来的价值和定位。

目前BTC的L2闪电网承担了未来桥接的大部分支付转账功能BTC闪电网络可以参与生态和其他生态的任务。

ETH的L2有很多解决方案。分片，打包roll-up，零知识证明是区块链技术进步的前沿，很多解决方案可能不会直接采用，但比如零知识证明zk-rollup可用于隐私保护等领域ETH L2关注本身在于研究区块链的底层逻辑和技术方向，可以说是真正意义上的基础设施建设。

头部项目：Lightning闪电网络，Optimism，Arbitrum，Polygon...

3. 身份 (钱包，域名，KYC，隐私)

身份轨道有很多细分，但其本质是为公共链提供入口服务。同时，身份对应于人，用户数量和参与度决定了身份应用的价值。例如，最大的钱包应用程序Metamask，根据Token Terminal 数据显示，每月(3月15日)的交易费收入约为 1000 10000美元，非常惊人，是为数不多的现金流可观的项目之一。

从私钥和助记词开始，第一批身份应用程序是每个公共链的官方钱包。然后逐渐开发出支持多个链的通用钱包。现在钱包本身已经开始集成加密资产管理，特别是质押、交易和交易NFT显示功能。对于钱包来说，每一个进化都标志着一个新的价值网络。

公钥和域名开始绑定，每个公链都有自己的官方或半官方域名应用。

此外，隐私项目还试图进入公共链和身份轨道。与此同时，监管机构可能会逐渐要求公钥和实际身份绑定。这两个领域没有领先的主要项目，但它们可能是新价值网络的发源地。

头部：Metamask，ENS

4. 存储:

存储轨道已经存在很长时间了，Filecoin早在2017年12月就有了代币上所。但在2020年NFT在爆发之前，存储轨道并没有改善。毕竟，早期的比特币和其他代币关注客户运行的整个节点，而简单的交易并没有产生太多的数据。在以太坊开发了一份智能合同后，数据量确实达到了一个新的水平，但仍然没有达到大规模需求存储的水平。直到2020年NFT爆发Filecoin成为市场热点。云存储功能以去中心的方式完成。随着区块链世界进入元宇宙，对存储的需求几乎必然会增加。

面对网络的存储相对简单，是由项目组成的区块链生态系统。连接的链接是数据需求。

头部项目：Filecoin，Arweave

5. 预言机Oracle

从理论上，预言机可以把一切信息上链。但是由于预言机本身的“预言”机制，只有那些最有价值的信息会被优先需要，比如各个币种的市价。

值得一提的是，预言机只是为了满足以太坊Defi项目报价需求。价值也取决于以太坊Defi繁荣Chainlink不再局限于给予EVM目前，项目方正试图兼容更多的生态系统，如兼容系统提供报价Solana。Chainlink的总市值已经达到126.71亿(3月15日)。表演(下图)也很亮眼。

（Chainlink数据来源：https://chain.link/，3.15）

Solana也有自己原生的预言机项目——Pyth。虽然提供的货币报价数量远低于Chainlink，但Pyth背后有华尔街做市商Jump Tradin、Optiver等待支持，在与传统金融市场对接方面有自己的优势。因此，即使它属于预机赛道，Pyth传统金融也赋值了价值网络。

头部项目：Chainlink，Pyth

6. 交易机构(跨链功能和其他功能)

目前，大部分交易仍在集中交易所进行。同时，大量的跨链也通过交易所的充提币功能实现。然而，目前交易所的监管压力最大。2021年下半年，中国的监管主要针对这些集中交易所。此外，虽然市场上有许多交易所，但行业趋势已经稳定，几家主要交易所已经占据了行业主导地位。在这个趋向于红海的市场中，破碎者（如果有）的关键是如何为其价值网络引入新的赋值节点。

头部集中交易所：币安，Coinbase，FTX。

7. 稳定币： Frax (Curve),UST

当比特币逐渐淡出区块链计价单位时，稳定货币接管了交易媒体的任务。目前，绝大多数市场都是以美元货币作为抵押发行链上的美元稳定货币USDT和USDC，Tether和Circle两家公司是区块链的银行。此外，纯链上还有美元稳定币，以原区块链资产为抵押Dai。半算法稳定币Frax，和以Luna为背书的UST。

虽然比特币在现实和区块链之间仍然起着重要的桥接作用，但这一功能正在实现USDT和USDC等分享。即使在现实中，稳定币也更容易被新玩家接受。

头部项目：USDT，USDC，MakerDAO，Frax，UST。

8. 跨链(Cross-chain): Bridges,IBC

最早使用跨链赛道BTC资产映射到ETH上，以WBTC作为一个典型的例子。随着多链结构的逐步形成，跨链项目越来越多。一方面，市场欢迎通过链转移资产和连接各种公共链岛，但最近对跨链桥的攻击也使该领域备受争议。此外，在成本和效率方面，集中交易所的跨链功能一直是一个竞争选择。

而跨链项目的价值更是来源在它连接两端的网络中。

头部项目：WBTC，Ren

9. NFT markets and creation

NFT一系列项目自爆发以来就兴起了。但是和FT同样，首先突出的是交易所Opensea已经占据了相当大的市场份额NFT交易所还提供上链图片NFT功能。因此，除了交易本身，这类平台的价值背后还有艺术家群体。

头部项目：Opensea,Rarible,SuperRare

10. DAO

DAO未来可能是区块链和元宇宙的重要组成部分，但市场上没有典型的项目DAO它对联系区块链参与者和推广行业具有积极意义。当然，目前DAO还有很多种类和功能，这里稍作梳理。

头部项目：snapshot（投票）,Juicebox（众筹）,discord（社区）,mirror（媒体）

End App:

以下三条轨道是目前的区块链终端产品。作为终端产品，我们首先面对的是普通用户（尽管鲸鱼的比例很高），为用户提供金融价值或娱乐价值，甚至成为用户的生产力工具。区块链的消费品市场。

11. Defi

2020年的Defi Summer，从某种意义上说，它是区块链的第一批应用程序。AMM，借贷，Vaults，流动性采矿。目前市值排名靠前的代币中，除了公链，其余相当一部分都是Defi平台代币。

甚至对于新的公链（AltL1）来说，Defi中的AMM、借贷和Vaults已成为公共链的基础设施，将优先发展。

头部：Uni（AMM），Aave（借贷），Yearn（Vaults）

12. NFT（collection & art）

目前NFT 的主流是头像、收藏品和游戏道具。虽然这些都占据了NFT市场的主流，但都能在以链游为表现形式的元宇宙中找到归宿。

头部：Cryptopunk（头像），NBA Top Shot（收藏），Axie Infinity(游戏道具)

13. Game

链游满足了人们对元宇宙的初步想象，链游也需要到目前为止几乎所有的区块链轨道。因此，从这个意义上说，链游可以汇集整个区块链行业的价值。但目前还需要时间来开发能够改变行业的产品。

头部：Axie Infinity

三、实证研究（Empirical Study）

BTC桥梁地位与交易所的联系

BTC作为加密世界和现实世界的桥梁(详见比特币生态的新视角:从基石到桥梁)，https://www.defidaonews.com/article/6716230)在现实端与法币联系，在加密端与其他原始加密资产联系。一方面，资本是对的BTC另一方面，代表区块链行业的投票背后，BTC在某种意义上，它将作为其他链上资产的抵押品（Wrapped从而凝聚整个区块链的价值。

从价值网络的角度重新审视这一现象。

当热钱涌入时，BTC市值虚高，但其他主流项目的价值部分来源于BTC，所以市场普遍上涨，即使你知道虚高。

相反，区块链项目数量的增加，尤其是BTC随着周边项目的增加，这些项目创造的价值越大，BTC它的价值也在上升，最终反映在法币计价的市值上。

这种影响是双向的，实证反映了几乎所有主流代币的相关性BTC相关性不弱，相关性也是双向的。

2022年3月10日，根据流动市值选择下图Top30项目（除了BTC，稳定币和wrapped资产)。从数据统计的时间开始，每天的涨跌比例和BTC相关分析涨跌。结果表明，除了Shiba表现不出相关性，Leo和Stellar除相关性较弱外，其他27个项目均和BTC涨跌有很强的相关性。

BTC除直接原因外，影响wrapped资产影响之外，还通过中心化交易所CEX传输。对于每个项目来说，进入主流交易所也意味着进入一个更有价值的网络，与其他代币的关系更密切，更容易与其他项目相互赋值。

在下图的研究中使用，以验证交易所的效果Event Study，将之前的相关性分为两个阶段，分为主流交易所前后的时间。交易所尽量选择货币安全。如果没有货币安全，则选择货币交易量最大的交易所来确定上一个交易时间。

在Top30除主流交易所之前，有11个项目没有数据，剩下的19个项目除外Doge和Fantom之外，17各项目都表现出上所之后和BTC相关性增强Doge和Fantom表现为小幅下降。

可以在一定程度上证明，币安等主流交易所确实是BTC与其他代币联系起到了相当大的作用。

为了证明三个因素中的每一点都能独立发挥作用，下一项研究将尽可能控制其他两个变量。并将项目的价值简化为市场价值。

1. （aN）紧密联系:类似生态项目越紧密，市值越高

在几乎每一个公链生态中，几乎都有公链项目方非常需要和大力支持的项目AMM系统的DEX最广泛的，甚至ETH之后的AltL1中，AMM它已经是公共链中不可或缺的基础设施，比如BNB生态中的Pancakeswap。当然，生态学中还有其他的AMM项目，但在几乎相同的公共链生态中，使用类似的结构机制，市场价值只能由于官方的支持，即联系的紧密性aN，相去甚远。

2. VN：类似于不同生态的官方项目（AMM），市值与项目公链市值正相关。

要考察周围强大节点价值的影响，各种生态仍然可以使用AMM比较项目的市场价值。但由于对联系紧密度的控制，在不同的公共链生态中选择官方项目和公共链市场价值进行比较。

虽然有near生态特例，但生态中的官方基本更大AMM也有更高的价值。

3. VN：公链市值与生态项目数量正相关：公链生态越繁荣，货币价值越高。

公链的价值无疑是基于生态繁荣。生态项目越多，市值就越高。

本研究首次将社会网络价值用于区块链一级市场估值，为市场提供了比较估值法的另一种选择。同时，从网络价值的角度重新审视区块链行业的各个细分。最后，在这个理解框架下，市场现象得到了实证解释。

参考：

1. PlatON2021年区块链产业生态简谱-应用生态组 https://forum.latticex.foundation/t/topic/4622

2. The Formula: The Universal Laws of Success,Albert-laszlo Barabasi,2019

3. Cosmos生态图 https://mapofzones.com/

4. 梅特卡夫定律：Carl Shapiro and Hal R. Varian (1999). Information Rules. Harvard Business Press. ISBN 978-0-87584-863-1.

5. 卡尼曼的《噪音：人类判断力的缺陷》2021

6. 比特币生态的新视角：从基石到桥梁，https://www.defidaonews.com/article/6716230

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