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小编：记得

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来源：蒙特卡洛

一、价值投资不能解释所有的事情

李笑来在《韭菜的自我修养》中曾经说过一句话，他说：并不是价值投资不对，而是价值投资不能解释所有的事情。

这句话说的很有深意，值得深究。到底价值投资能够解释哪些事情，不能解释哪些事情？那些不能解释的事情，又该用什么理论来解释呢？

当然我们也可以尝试自己找到一点线索，巴菲特是价值投资的代言人和实践者，他确实靠实践价值投资理念发了财，曾经一度成为了世界首富，目前也仍然在世界富豪排行榜排前几位，这证明了价值投资确实是有道理的，确实是“能解释一些事情”的。

但是巴菲特最为大家诟病的地方在于，他错过了整个互联网时代。整个已经持续了二三十年的互联网时代出现了很多伟大的公司，巴菲特一家都没有投，这了直接导致了他的财富榜榜首易主。虽然他最近几年又陆续投了IBM和苹果，但IBM应该是亏损出局，苹果目前仍然持有，未来的结局如何暂时还无法判断。与此同时，目前的世界首富是亚马逊的创始人杰夫·贝索斯，他是典型的互联网玩家。

世界首富排名的变化，不仅仅是排名的变化，更是反映出资本的走向，以及背后投资思维的变化。

二、投资思维的变化

我在文章《股币分离的思考》当中曾经提到过，我花了很多时间来思考该如何对区块链和数字货币的项目估值，始终没有找到让自己满意的答案。

因为无论是传统股票里的相对估值法、绝对估值法，无论是基于现金流还是基于市盈率，它们都是建立在利润和现金流的基础之上，但是区块链的项目既没有现金流也没有利润，这些传统的估值方法都没有办法用到，可是如果没有办法估值，我们的投资就失去了基础。

巴菲特的价值投资理念里面有一个很重要的名词叫做安全边际，安全边际的意思就是你需要对你所投资的项目有一个估值，对它的内在价值有一个简单的估算。因为这个计算肯定是不精确的，所以需要在这个价值的基础之上打一个折扣以保证安全，比如说5折，那这个5折的空间就叫做安全边际。

在巴菲特的理论中，安全边际是非常核心的东西。但是安全边际这个东西是建立在内在价值和估值的基础之上的，如果没法估值，得不出项目的内在价值，那么安全边际这个词也就没有意义了。

而整个价值投资的理论大厦都是建立在内在价值的基础之上，如果内在价值这个标准失去了，那么传统的价值投资思想在数字货币领域是没有办法适用的。

三、几种投资思维的比较

其实很多人没有意识到，在投资领域，其实底层的思维范式已经变过好几次了，第一次是巴菲特的价值投资理念；第二次是从价值投资理念变成互联网时代的PE、VC的投资理念；第三次就是现在，传统的PE、VC理念又要继续发生一些变化。

这三次变化都是有原因的，主要就是因为周围的商业环境在发生变化，这些变化具体表现在以下几个方面。

从投资标的角度：在巴菲特的那个时代，企业生产的主要是商品，比如说可口可乐、吉利剃须刀；但是在互联网时代，主要生产的是软件，对外提供的是服务；到了区块链时代，主要的标的是Token，目前来看Token大部分时候是代表了使用权。

从市场规模角度：巴菲特时代，商品的销售对象一般是某些地方区域，只有少数企业的商品可以覆盖全国；互联网时代，软件和服务一上线，就直接是面对全国市场，这可能也是为什么互联网公司市值一般比传统公司高一个数量级的原因；到了区块链时代则更进了一步，Token以及提供的服务，是直接面对的全球的市场，这比互联网面向全国市场又广了一些，也许未来区块链公司的市值比互联网又要普遍高一个数量级。

从财务角度：巴菲特时代，商品的收入、利润、现金流对企业来说很重要，是估值的基础，而且这些都有迹可循，因为跟机器的产量、固定资产这些有关；互联网时代，绝大部分项目前期没有收入和利润，更谈不上现金流，只能依靠资本的烧钱，只有等项目发展壮大而且稳定之后，后期才会有收入、利润、现金流这些东西；而区块链时代，目前来看，项目的前中后期都不会有收入、利润、现金流，所有的一切都体现在币价的变化当中，这是新的财富逻辑。

从内在特性来看：在巴菲特时代，起决定性作用的是规模效应，规模越大那么你的成本就越低，你就有足够多的资金来做营销宣传，做品牌推广，利润就会越滚越大；在互联网时代，因为互联网直接就是覆盖全国的，所以一个产品能不能占据先机先机很重要，直接影响着会不会有更多的人来使用，这个时候起决定作用的是网络效应；到了区块链时代事情好像又发生了一些变化，一方面网络效应仍然还在发挥的作用，但另外一方面即使某些项目很已经占据了先机，网络效应已经很明显了，但是如果一个新的项目能够让人赚到钱，那么大家还是会蜂拥而至，投入到这个新项目中，这个时候网络效应好像并没有完全起决定性作用，目前好像没有合适的词来形容这种状态，也许可以先用赚钱效应来代替。

四、Token到底是什么？

要搞清楚区块链时代投资的特殊性，最为关键的是要搞清楚一个问题，Token到底是什么？

之前我们谈到股币分离的时候，谈到了股票和通证两者之间一个非常重要的不同，当你买股票的时候，股票是一种金融资产，它背后的权益是非常明确的；当你购买数字货币的时候，你更多的时候购买的是商品，而不是金融资产，Token在绝大多数时候对应的是使用权。

明确“大部分的通证的本质是商品，通证背后的权益是使用权”这一点非常重要，因为这意味着对很多通证而言，最重要的是商品属性，而不是金融属性，再说直接一点，决定通证价格的是背后的商品供需关系，而不是金融的内在价值。

对金融资产进行估值，当然是可以从现金流、利润这些金融的角度来分析；但是当你对商品进行估值，准确来说不叫估值，叫做定价的时候，其实你应该从供需的角度来分析。

当通证供大于求的时候，币价下跌；当通证供小于求的时候，币价上升，跟项目本身的利润、现金流这些是没有关系的。如果你强行想对区块链项目进行传统金融理论上的估值，可能要犯张冠李戴的错误。

当然了，币价跟利润也并不是完全没有关系，如果这个项目设立了用利润回购或者销毁的机制，那么通过利润在二级市场上进行回购并且销毁，那么可以有效的减少市场上代币的流通量，增加需求从而使代币的价格上升，相当于变相的把利润与供需进行了挂钩，但是本质上仍然是通过供需在起作用。

五、区块链时代的投资思维

1、从宏观认知层面：要把绝大多数的通证当做商品，而不是股票、股权对待。商品属性应该是Token最核心的属性，金融属性只是在商品属性基础上进行的发散或者叫二级属性。

2、从估值定价的角度：传统的价值投资里面有很多的理论是对所有投资都通用的，比如说关于投资心态，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，比如长期投资，比如深入了解你所投资的公司。但是关于估值的部分，已经不再适用，原来的绝对估值法、相对估值法都不再适用，需要其他的投资思维。

我看过很多人的提出过很多估值方法，比如说梅特卡夫估值定理等等，应该说这种估值还是有一定的逻辑在里面的，但是仍然不太准确。而且我个人觉得目前这个阶段，所有对区块链项目从定量角度做投资估值分析的都不太准确，用巴菲特的话说，这可能是一个精确的错误，我认为目前区块链的项目都只能从定性的角度来分析。

互联网跟区块链比较类似，所以区块链的估值可以借鉴互联网。虽然当年互联网项目也没有办法使用价值投资思维，但是他有自己一整套的天使轮、A、B、C轮的PE、VC的估值理论，它也有基于会员数、浏览量、点击量、会员数、目标市场容量、目标市场占有率等一整套业务分析方法，同时也有了足够多的互联网上市公司可以进行估值对比，这构成了整个互联网的资本生态。

同样的，区块链未来也需要一些底层估值方法的改变，因为Token更多的时候代指使用权，背后由供需决定，所以类似的我们可以找一些对区块链项目Token真实需求相关的数据，比如说基于“场内外溢价”、“活跃地址数量”、“币天销毁”、“近7日新增活跃地址数量”“、”链上大额转帐数量“、”链上小额转帐数量、“DAPP数量”、“DAPP总交易额”等新指标来进行业务分析与估值，目前这些数据，无论是数据量还是数据维度，都还需要更加丰富，才足以支撑一个行业的估值理论。

3、从具体的投资手段角度：我个人觉得目前适合区块链Token投资的几种手段如下，这几种投资手段都可以尽可能的（无法完全）忽略估值因素：

A、囤币。囤币是对于像比特币这种数字货币而言的，相对面言，囤币没有那么在乎币价和估值。当然，囤币有一些前提条件，就是首先这个币要在未来很长一段时间内保持大幅上涨趋势，而且这个币最好是数量有限；然后这个币种最好有真实的使用价值，市场上存在刚需。不是所有的币种都适合囤，事实上只有很少的项目适合，比如像比特币这样的才适合囤币模式。

B、定投。囤币和定投有一些相似的地方，但相对来说，定投的内容更加宽泛一些，一些长期有价值的币种，都适合定投，而且定投比囤币更多了一些主动性。

在传统的投资理念当中，有三个要素，第1个是趋势，第2个是周期，第3个是价值。一般来说趋势的重要性大于周期，周期的重要性大于价值。什么意思呢？也就是说如果这是一个大的浪潮，比如说原来的互联网浪潮，那么当这个浪潮起来的时候，不管你是精品项目还是垃圾项目，都会被炒得很高，因为风口在这里，这是趋势。在趋势确定的情况下，整个行业也存在周期，当周期向上的时候，所有的垃圾币、空气币都会涨的很高，但是当趋势向下的时候，所有的币也都会跌得很惨，跟币本身的价值关系不是太大。最后才能轮到价值，你这个币是否有价值，会体现在币种的波动幅度的大小上。比如说像比特币，别人都跌的时候它跌的比较少，别人都涨的时时候它涨的比较快，这就是因为它本身有独到的价值。虽然在区块链当中我们估值没办法估了，但是趋势和周期这个东西还是存在的，尤其是周期，这是我们可以利用的。

为了利用好周期，最好的办法是做定投，定投的本质是数学上的调和平均数，调和平均数是所有平均数里面值最小的，这样可以保证长久下来你投资的成本保持最低，这样就不依靠估值解决了“低买高卖”中低买的问题啦。

C、量化投资。这一点可能让很多人有些意外，其实在股票里面我个人是不太看好量化投资的，因为我对量化投资的定义是：量化投资是短线操作的程序化版本，也可以叫自动化版本。如果短线投资不靠谱的话，那么量化投资也不会靠谱。

但是在区块链世界可能稍微有一些些不同，就好像做期货一样，有些期货策略根本不在乎行情的涨还是跌，它们在乎的是这个投资标的的波动性，只要波动率足够大，那么这个策略就能够盈利。币圈的量化投资也有类似的效果，只要这个标的的波动率足够大，那么量化投资就能够获利。而目前的数字货币恰好是一个波动幅度非常大的标的，所以在目前这个阶段，量化投资有可能会产生一些奇效（并不代表未来会一直有效，而且跟使用的策略有关）。

六、结语

整体来说，区块链行业还处于非常早的早期，有很多商业模式还在演化当中，还没有定型，也许未来真正主流的商业模式今天甚至都还没有出现。

目前，我们对区块链项目的估值和投资也都还处于在探索阶段，这时候一方面我们要意识到投资底层思维的变化，另外一方面还需要对未来的变化有足够的耐心，静观其变。