1 Violent Delights With Violent Ends

2017 年 12 月 25 日，比特币在 13,500 美元价位收出小十字星，人们尚沉浸在“不要怕，是技术性调整”和 FOMO(fear of missing out) 的狂欢中，却忘了再漫长的狂欢也有音乐停下的时候。直到今日，整个数字货币市场已经历一年的熊市，比特币从历史最高点回撤高达 84%，自 11 月中旬起，更是在短短一个月内下跌接近 50%，市场流通市值前 500 币种全部跌破 MA120，直到最近一周才实现较为可观的反弹。

通过最近 1 年 YTD 收益图对比来看，持有 USDT 的用户可以获得 1.5% 的年化收益，相信基本可以跑赢市场大部分投资者，甚至绝大多数专业交易员。

图 1 数据来源：BlockVC 策略研究

传统资本市场历来有 Santa Claus Rally 的说法，历史上十二月中下旬也是比特币表现相对亮眼的时刻，出现 Santa Claus Rally 这种季节现象的原因可能来自节日气氛带动的交易乐观情绪，或因机构投资者度假导致散户阶段性主导交易市场等方面。

图 2 数据来源：TradingView

但本周的快速反弹主要由于自 2015 年以来周级别上升趋势线被击穿后的破位反抽，同时由于 3100-4100 美元一线筹码堆积非常密集，严重超跌后投资者补仓动力非常强劲，诱发空头踩踏，目前比特币价格已在趋势线 4200 美元左右收到较强阻力，短期内成功上冲的概率较低，震荡下跌仍是阶段主旋律

2 After The Crazy , The Reality

图 3 数据来源：Bloomberg

最近一段时间以比特币为代表的数字货币市场行情出现大幅重挫，再度引发了传统金融行业的广泛关注，在传统金融领域一片冷嘲热讽中，上图经常被提出用以举例论证比特币是否已注定成为“下一个郁金香泡沫”。上图中提及的 1630s 郁金香泡沫，1700s 的密西西比和南海泡沫，1990s 的互联网泡沫都是金融史上有名的泡沫事件。

与历史中记载的各个泡沫事件如出一辙，缺乏监管的市场、没有清晰的基本面价值支撑、宏大叙事带来的幻觉，都是比特币被诟病为泡沫的主要原因。很多数字货币投资者最近可能都受到来自传统金融行业投资者的嘲笑，面临诸多类似比特币是本世纪最大的骗局，数字货币毫无实际价值等指责。

从价格波动性上来讲，大幅波动并不必然代表泡沫性，历史上权益类资产整体出现跌幅接近甚至超过 50% 的并不罕见，单个股票跌破超过 70% 甚至 90% 的仍然不可计数。

图 4 数据来源：awealthofcommonsense.com

比特币具有相当显著的周期性，11 年、13 年、17 年的周期曲线看起来相当相似，在每次“泡沫破灭”和“价值证伪”后都有相当强劲的周期起伏。历史上，比特币的最长熊市在 2013 年到 2014 年间持续 58 个星期，比特币同期跌幅达 86％。而由 2017 年 12 月开始的本轮熊市，目前已经进入第 51 周，比特币到目前为止已经回调了 84.5％：

图 5 数据来源：Twitter Bloomberg BlockVC 策略研究

人们对于比特币属性的争论不一而足，而 BlockVC 策略研究认为，比特币是一种商品，也可以被成为一种货币，只是因为货币的概念很模糊，很多商品都曾被作为货币；而对于比特币持有者“有朝一日比特币可以替代法币”的幻想，懂得货币银行学的专业投资人都明白，货币需求导致了信用扩张，比特币并不具有信用派生的功能，因此并不能作为一种法币满足经济发展的需求，最大可能是作为一种价值贮藏和转移的方式而存在。

"People buy into these assets because they believe the narrative, and you
look at the asset prices to see if the narrative is weakening or changing,”

“It’s not easy -- you could be wrong, but that’s the sign you look for. But
it doesn’t mean you’ll get it right."

站在比特币信仰破灭的边缘，比特币的信仰者心里的火，在别人看来都是烟。

3 Do You Here The Sirens Sing

从整体市场市场格局来看，比特币占数字货币总市值比重 Dominance 已回到 51.2%，属于历史相对较高水平，Altcoins 相对市场超额下跌的效应基本已经挤出，代表熊市初现末端迹象。

图 6： 数据来源：bitcoinvisuals BlockVC 策略研究 Tradingview

从比特币价格最重要的分界线 200 天移动平均线来看，最近 1 年比特币价格均受到 200 日移动平均线的压制，在 11 月底比特币出现大跌以来，比特币价格相对 SMA200 的偏离程度更到达历史上相对较高的程度。

图 7 数据来源：Bitcoinvisuals BlockVC 策略研究

BlockVC 策略研究将自 2014 年以来比特币价格相对 SMA200 的偏离度进行了统计，从下图可见，BTC 相对 SMA200 的偏离度分布相对偏度较高，即比特币价格上涨的偏离幅度可能大大超过 SMA200，但下跌幅度却相对有限，历史上 BTC 价格跌破 SMA200 最大幅度不过-60%，然而在比特币 12 月中旬触底时相对偏离度已经达到-49%，接近历史极限水平，预计接下来行情将以宽幅震荡，并向 SMA200 修复回归作为主要方向。

从追踪市场市值排名前 100 的 MVISDA 100 指数来看，市场呈现整体普涨的特征，但令人关注的一点在于代表前 100 币种中排名 15-60 位的 Mid-Cap 中市值指数出现了跑输 LC、SC 市值指数的情况，说明在大部分 Shitcoins 走上归零之路后，部分市值虚高、交易低迷、流动性匮乏的中市值币种开始呈现缺血症状。

图 8 数据来源：TradingvView

从比特币波动率来看，12 月初出现的大幅重挫导致 30d 波动率触及 16 年以来波动率的较高点，短期来看波动率继续抬升的空间非常小，随着波动率的下降，行情预计呈现持续回调及震荡趋势。

图 9 数据来源：highcharts.com

从流通市值前 500 币种涨跌币来看，本次反弹行情广度非常强劲，短期上涨动能消耗较多，近期回调压力较大。最近一个月 EOS 与 ETH 换手率剧烈放大，高位筹码开始向当前价位沉淀，预计后期将长期以宽幅震荡走势消化上方套牢盘。

图 10 数据来源： BlockVC 策略研究

通过简单观察 Bitfinex 的周级别 Long/Short 仓位变化，BlockVC 策略研究认为 BTC Short 周仓位变化 DIFF 对于 BTC 周收益率具有领先约 2 周的负相关变化，即周 Short 仓位增仓，则 BTC 约在两周前后发生下跌；而近期随着上涨过程中 Long 头寸持续平仓，市场显示出短期上涨的头部阻力。

图 11 数据来源：BlockVC 策略研究

本次反弹行情中，Bitfinex 平台中 BTC 和 USDT 的价格相对其他交易平台持续出现溢价，值得持续关注。

图 12 数据来源：Tradingview Bitfinex

**近期 ETH 出现强势反弹，引发了市场对于预计发生于 2019 年 1 月 16 日、以太坊区块链 7,080,000 区块作为激活点的君士坦丁堡硬分叉，这也是 2019 年 1 月份最受关注的基本面事件。其中 EIP1234 提案包括难度炸弹（Difficulty Bomb）协议推迟 12 个月和挖矿奖励调整，难度炸弹使挖矿难度随时间推移越来越高，挖矿奖励调整将挖矿奖励从 3 个降低到 2 个。

下图为 BTC 历史上挖矿奖励调整的走势概览，一般情况下币价领先挖矿奖励调整率先上涨，预期充分 Price in 后在事件发生前开始调整，并在事件靴子落地后出现大幅下跌，随后随着情绪宣泄和基本面改善重新实现长期价值增长。本次 ETH 事件中社区情绪稳定，预计不会产生如 BCH 硬分叉的恐慌效应，但投资者应注意短期情绪博弈导致的回调风险。

图 13 数据来源： BlockVC 策略研究

4 2018，Don't Look Back in Anger

站在年末回顾波澜壮阔的 2018 年，比特币价格全年跌幅超过 80%，堪称为地狱模式的一年，却也是数字货币市场整体爆发式发展的一年。

2018 年 1 月和 2 月的市场重挫当时在广大投资者看来是最好的“技术性回调”和介入时机，随后在 Q1 末迎来了全年 Shitcoins 大爆炸，1CO 募资量在第一季度达到 63.3 亿美元，超过 17 年全年的 1CO 募资量，从下图可以观察到最近 1 年内数字货币种类的增长曲线。

图 14 数据来源：TradingView Bitcoinvisuals

2018 年 Q2 是 2018 年全年赚钱效应最强的季度，随着 EOS 超级节点竞选行情启动，主网上线的炒作热潮在 5-6 月份集中爆发，公链项目成为阶段性最具话题性的热点；世界杯题材随后接力，带动博彩类项目暴涨；随后 Fcoin 上线引发“交易即挖矿”模式横空出世，FT 在本月内上涨超百倍，数十家小型交易所迅速跟风炒作，但由于交易挖矿模式的不可持续性，负反馈迅速击垮平台币，也将最后的交易情绪降至冰点，一级市场率先遇冷，多数数字货币基金开始停止投资并加快出清持仓，行业自此形成进入寒冬的共识。

2018 年 Q2 季末，比特币 ETF 的信息刺激市场产生近一个月的过山车行情，大幅消耗场内流动性，进入 Q3 季度，恐慌情绪开始蔓延，随着 ICO 活动进入冰点，项目方与机构开始集中抛售 ETH，趋势不断自我加强，ETHBTC 汇率出现持续一个季度的暴贬。场内资金开始向比特币汇集，使得比特币相对维持两个月左右的横盘整理。

图 15 数据来源：TradingView

Q4 季度由 Tether 和 Bitfinex 的信任危机拉开序幕，USDT 在 10 月 15 日跌幅超过 8%，比特币当日振幅高达 23%，受此事件影响，各大交易所逐步开放各类稳定币交易对，但此事件也宣告着自 2 月到 10 月以来长达 8 个月的三角整理走向尽头，市场将正式进入至暗时刻。

受 BCH 硬分叉和算力战事件诱发，11 月底数字货币市场呈熔断式下跌，两周内比特币下跌超过 3000 美元，跌幅近 50%，连续击穿多个历史支撑位，从而引发中小矿场矿难，整个行业笼罩上信仰破灭的阴影。

5 2019 Outlook，Nirvana

本次下跌在 3200 一线止跌反弹，后市整体结构和格局都逐渐打开。4300 一线是中线重要阻力位置，短期较难突破，熊市仍然相对漫长。

BlockVC 策略研究整体展望 2019 年行情，上半年内熊市趋势不改，1 月和 2 月整体仍然处于震荡下跌周期，预计 1 月中上旬重拾跌势，2 月适逢中国和日本春节时分，围绕 3400 美元缩量震荡后，于 2 月底 3 月初向前低试探，并可能于 3 月初出现 2019 年最底部价格，最低点保持 2800 美元不破，并有望于 5 月中上旬重回 4300 美元。

市场预计需要半年左右消化 6400 美元一线的筹码峰，乐观估计预计在明年 9 月结束熊市趋势，进入新周期，明年年内高点具有较大概率重回 5800 美元。

目前市场中投资者还沉浸在 Shitcoins 的炒作情绪中，仍然抱有无论什么代币持有到下一个牛市都会盈利的心态，这部分投资者显然还没有正视“99% 的区块链项目都会死亡”这句话的真正含义。

BlockVC 策略研究经观察 CMC 流通市值排名前 200 币种发现，**2014 年发行上线并仍处于前 200 的币种仅有 BTC /Ethereum /XRP/Litecoin /Monero /Dash /Stellar /Dogecoin /Bitshares /Lisk /Monacoin /Nxt/Emercoin /Peercoin 这 14 种，能被认为具有全球共识的币种只能算前 7 名，区块链项目被称为“百死一生”也不为过，即便部分项目从 2014 年熊市中存活下来，在 2017 年的涨幅也远远低于比特币涨幅。

下图为 Gartner 新兴技术成熟度曲线，Blockchain 已经从“Peak of Inflated Expectations”进入“Trough of Disillusionment”阶段，当前阶段项目基本面进展匮乏，基本面因素普遍并已失去对价格的传导影响。

图 16 数据来源：Gartner

当前能影响币价的因素外生性因素只有：风险偏好、筹码结构和流动性溢价，目前市场流动性溢价整体消退，风险偏好陷入场内情绪博弈，绝大部分项目代币筹码结构散乱，难以实现长期可持续的价值发现；内生性因素主要在于其良好的现金管理能力，大部分项目方缺少相应能力，导致项目财务状况恶化，超过 90% 的项目现金储备不足支撑团队六个月，基本难以存活到下一个牛市到来。

图 17 数据来源：BlockVC 策略研究

数字货币投资者往往陷入“基本面幻觉”而自我催眠，投资者时常混淆“项目方宣传的技术优势”和真实的技术优势中的差别，同时即便当前项目方具有一定技术优势，技术基本面对于币价的传导效应在熊市中几乎失效，如项目本身缺乏内生性能力和外生性市场的配合，技术再好同样也无法存活到下一个牛市。

也许当我们站在 2020 年审视市场时候也同样会发现，2017-2018 年发行上线的币种能在 2020 年排名进入前 20 的，终究也只会有 20 个，也许是 EOS，也许是 TRON——对于抱有这样心态又缺乏判断能力的投资人，如果仍然坚持在数字货币市场中交易的话，BlockVC 策略研究建议及早将手中各种代币卖出，转为持有比特币。

数字货币二级市场本质上也是金融市场，金融市场有时可能影响基本面，即时人们认为它只反应基本面的变化。2019 年市场将是明显的存量博弈市场，情绪博弈占主导的市场经常处于不确定的状态，盈利的根源主要来自于掌握并利用不确定性，确定任意时间点市场投资人总和的预期，并找到一致性预期外的冲击机会。

金融市场从来都不可能正确地预先反应未来，因为他们不只预先反映未来，还会塑造未来 —— 与常规认知不同，代币的价格反而会影响项目的基本面。

同样，站在 2018 年末畅想 2019 年的数字货币市场，我们可能与其 2019 年有众多推动数字货币行情的因素出现，包括：以太坊切换 POS，去中心化交易协议、状态通道等技术的突破和应用，全球数字货币法币交易通道的建立、纳斯达克可能于 2019 年 Q1 推出的比特币期货。比特币 ATM 基础设施在世界各国普及、公链平台诞生新的杀手级应用等等，我们理应对这些可能抱有最大的期待，
但 2019 年全球宏观局面发生的更深层次的变化，则是我们最为期待的催化剂，则是由比特币的特殊商品属性导致的，宏观经济冲击对数字货币市场风险偏好和流动性溢价全方面修复。

图 18 数据来源：Bloomberg

2018 年已经被宏观对冲基金行业贴上了 Historically Bad Year 的标签，上图标红的资产即为在当年收益率未能跑赢通货膨胀率的资产品类，2018 年也是大类资产年收益全军覆没的一年。

德意志银行也发布研报称 2018 年是自 1901 年以来的史上最差年，德意志银行跟踪的大类资产品类中 93% 对美元出现年化负收益。

图 19 数据来源：Deutsche Bank

从经济周期来看，中国和美国将从周期后期开始进入衰退期，受累于贸易摩擦和去杠杆进程，中国消费、投资与出口三驾马车均出现不同程度的增速下降，M2 与社融增速迭创新低，企业盈利全面下滑，国内明显出现紧缩苗头。美国方面，期限利差倒挂等领先指标呈现衰退征兆，缩表+加息对美国经济的影响边际递增，近期原油价格大幅重挫也印证了全球需求的下降预期。中美两国相继进入衰退周期，全球经济下行对 2019 年全球大类资产表现压制将非常强劲。

图 20 数据来源：BlockVC 策略研究

在经济下行明确，甚至可能出现全球新一轮经济危机的背景下，市场投资者将广泛寻求避险资产配置，其中黄金、美债、美元、日元、瑞郎等都可以算作广义的避险资产。

然而宏观经济是复杂系统，同样的危机事件表象背后可能存在不同的传导和影响，不同全球或区域经济金融危机、流动性危机、地缘政治事件、突发事件，避险资产的价格也可能受到不同因子的扰动从而彼此之间呈现大相径庭的价格走势。例如次贷危机中全球流动性枯竭，黄金和美债价格亦遭到血洗，只有美元成为避险资产；而 2009 年欧债危机过程中，黄金和日元大幅上涨，而美元则受到 QE2 的影响被严重打压；在 2018 年上半年，欧洲和中东地缘震荡，贸易摩擦加剧，黄金价格却持续走低，主要是受到美国利率上涨对于非生息资产价格的压制。

因此避险资产中并不存在在任何风险事件中都保有绝对表现的资产品类，甚至“避险”本身也是一个相对的概念，本质上人们探讨“避险”实质上是在探讨一定阶段内的价值贮藏。

在这样的时机，我们不期待比特币成为一种所谓的“避险资产”，而是期待比特币甚至更多数字货币可以作为一种共识程度不断增强的价值贮藏方式，在全球经济遇到前所未有挑战的时候成为一种全新的价值贮藏和转移的方式，并成为完善的投资组合中有效的组合工具。也是因为这个原因，我们预期比特币在 2019 年 Q2 到 Q3 之间会受到更多资金的青睐，从而完成年级别行情的筑底过程。

人们常常诟病比特币的波动率大，但从数据来看，经波动率调整后的 Sortino ratio，比特币的收益表现与 S&P; 或黄金相较反而有一定优势，其原因可能在于人们承受了比特币较大的波动，却也有更高的收益预期。

图 21 数据来源：Coinmetrics

对于前文提及的南海、密西西比、郁金香泡沫等泡沫事件，人们总是过分关注泡沫本身而忽略崩溃之后发生的事情，Bloomberg 曾有一份研究指出：

1720 年南海泡沫后该公司持续运营至 1856 年；荷兰郁金香泡沫在 1637 年破裂后却催生了欧洲成熟的花卉产业；其后无论是 1925 年佛罗里达土地泡沫、1970 年代贵金属、1980 年代生物科技股票、1990 年代互联网股票和 2000 年代的房地产市场，在市场顶峰时进入的投资者难免出现巨额亏损，但是标的资产本身却总能在未来实现更高的发展，比特币和区块链也应如是。

那么如果你对于比特币仍有坚持，虽然此时此刻“你心里的火在别人眼里都是烟”，但是要记得：

There is no smoke without fire
Don’t get distracted by FUD (fear, uncertainty, and doubt)
—just HOLD, bro.

6 投资评级

推荐评级：BTC ETH

BVC16 指数

风险提示：市场回调趋势持续，关注以太坊君士坦丁堡硬分叉升级的预期落地