比特币在传统金融体系中的角色备受争议，它究竟是货币、黄金，还是被营销手段捧起来的钻石，或泡沫中的郁金香？

本文作者认为，这应该从金融危机中比特币的表现判断。根据金融衍生品金字塔（ Exter‘s Pyramid ）理论 ，越顶端的标的因为供应量可变，在金融危机中的价格波动更大。比特币在金字塔中的位置决定它在危机中的表现，然而它在位置又一定程度上由持有者的心态影响。

作者从几次比特币价格大跌中分析，比特币的走向逐渐跟传统金融市场中的某一类标的特别像。究竟比特币是趋近于金字塔顶端的杠杆产品，还是底部的避险标的？

原文标题：《金融危机到来，比特币会有什么反应？》
作者：Saifedean Ammous & Soona Amhaz
翻译：遂心

有一个古老的民间故事，讲的是工厂一位工人涉嫌偷窃的故事。一天晚上，工人推着一辆盖着布的独轮车离开工厂，保安掀开布检查发现车上什么都没有，就给工人放行。第二天晚上保安又检查了一次，车上依然什么也没有。接下来几天也是如此，直到最后发现，原来工人偷的是独轮车。

保安被工人可能移动的所谓「贵重物品」分散了注意力，因而从来没想过可能是独轮车。处在明显位置反而使车好像被「隐藏」起来。

在我们金融体系里也有一辆独轮车：美元。

每次金融危机，我们都会对所做的交易进行事后分析，我们质疑联邦政府的行为、解雇给通行证的人、寻求机构帮助、引进新的法律和金融条例，总之，我们都在试图为下一次危机做更好的准备。

但如果真正的问题是美元本身呢？这个问题促使中本聪（ Satoshi ）开始研究比特币——比特币问世于 2018 年金融危机爆发后。

由于还没有一个新兴的数字资产经历过全球金融危机，它们会有怎样的表现都无从得知，所以有很多关于比特币在下一次金融危机的命运理论出现，虽然这些理论都不能完全确定，但历史允许我们绘制一份合理的蓝图。比特币在金融危机中会发生什么，很大程度上取决于比特币在金融衍生品金字塔（ Exter‘s Pyramid ）中的位置和考虑的时间范围。

跌至谷底

正如比特币标准月刊 ( Bitcoin Standard Monthly Bulletin ) 所述，Exter‘s Pyramid 是由纽约联邦储备银行已故副行长 John Exter 提出的，它提供了一种根据风险及相应流动性组织金融资产的模型。

金融危机到来，比特币会有什么反应？

Exter‘s Pyramid

资产的回报越高，与之相关的风险就越大。资产的风险和回报越多，流动性就越小。金字塔的底部很窄，因为底部的资产很难增加供给。随着金字塔往上，资产生产更容易，资产量就会增加，相应地，这既增加了风险，也降低了流动性。

Exter‘s Pyramid 的底部是黄金，它没有回报，但也没有人会因此亏空，所以是最安全的资产。它具有最高的流动性，因为它是一种在历史上绝大多数地方都被接受的金融资产，而且它的价值不依赖于任何人。历史表明，无论有多少新奇的货币被发明创造出来，一旦经济形势变得艰难，人们就会回归到熟悉的、可流动的、非个人的、去信任化的黄金上。

随着金字塔往上，资产的风险（和回报）逐渐增加，而资产流动性逐渐下降。

黄金之上是美元，它没有回报、流动性高，但风险高于黄金，因为其价值取决于美联储。然后是政府债券，它的流动性不及纸币，但提供回报。再往上是各种商业银行储蓄，风险增加、流动性减弱，因为风险极大地损害了作为一种流动媒介的适用性。

Exter‘s Pyramid 越往上越宽，风险较高的资产往往抵押更少，因此，供应扩张速度比那些有形资产快得多。这一点从 2018 年的房地产危机中可以得出，当时担保债务凭证（ CDO ）价值很快就超过了他们抵押贷款的物品价值。

虽然金字塔是最稳定的几何结构，但 Exter‘s Pyramid 就只能靠一个坚固的底座。当它的顶部过于沉重时，就会自行崩塌。换句话说，随着债务义务激增、借款人信誉度下降，违约导致货币供应收缩，从而导致 Exter‘s Pyramid 塔倒塌的可能性增加。

比特币的货币状况

委内瑞拉就是 Exter‘s Pyramid 崩塌的一个极端例子，通货膨胀的货币政策导致货币资产本身需求的崩溃，这导致了金字塔向更具流动性的资产倾斜，比如美元、黄金，或者最近的比特币。这种资本从「高风险」投资转向「更安全」投资的金字塔底部竞争，被称为「安全投资转移（ flight-to-quality ）」或「流动性转移（ flight-to-liquidity ）」，人们不愿意承担风险，更喜欢保存自己的资产，并保持流动性。

市场的不确定性自然会促使投资者抛售风险资产，买入现金和黄金等成熟的避险资产以规避风险。金字塔崩塌一次不那么极端的例子是 2018 年金融危机，金字塔的高层也就是高风险的资产见证了流动性的崩溃，而下游的美元、黄金和政府债券因为投资者的转向则升值了。

因此，比特币在金融危机中的命运，取决于它在全球经济金字塔的位置以及持有者和潜在持有者持有它的方式。如果大多数比特币持有者都属于短期投机类型，那么比特币很可能会接近金字塔顶部，并且可能像 2008 年的高风险资产一样受到影响，因为短期投机者在比特币必须清算头寸以持有更多流动性和风险较低的资产，比如美元。

另一方面，如果比特币的需求是由其流动性和国际快速支付中的价值驱动的，那么比特币可以被视为更接近 Exter‘s Pyramid 的底部。在这种情况下，你可以预估金融危机期间，比特币需求会增加，因为人们会选择出售流动性较差的资产来换取比特币。虽然一开始这听起来似乎不太可能，但请记住，比特币对于快速转移世界各地的财富非常有用，因此，在金融危机期间可以吸引人们对比特币的需求，即使对于退市的短期投机者也是如此。

此外，比特币也可以被理解为加密数字资产领域的倒金字塔中黄金的位置。比特币是迄今为止流动性最强的数字货币，在金融危机中，人们寻求从加密货币领域清算风险寸头，比特币成为那些想要退出风险较高市场的人来说，比特币成为流动性最强的工具。

只有时间和完全爆发的金融危机才能表明比特币在今天的金字塔中的位置。但从长远来看，有一些重要的经济因素需要牢记，即使比特币在这次金融危机期间大幅贬值，它仍可能继续向往常一样运行并履行职能，这将有助于说明其作为一中中立的全球结算系统的实用性和价值主张。即使价值暴跌，作为短期投资资产的需求仍将大幅减少，但作为全球流动性工具的需求将继续存在，随着时间的推移，这种特性将推动比特币像金字塔底部发展。

更重要的也许是比特币的另一个独特价值主张，也就是比特币标准中所强调的，比特币是第一个严格稀缺的流动资产。即使比特币的价值增长在很大程度上是由短期投机需求推动的，但需求和价格增长完全不会对比特币的供应量起任何作用。这使他区别于金字塔上层的其他会根据需求膨胀供应的资产。随着时间的推移，其他资产的供应随着需求的增长而扩大，而比特币的难度调整可能会使比特币逐渐变得越来越稀缺，因此在 Exter‘s Pyramid 中自然将其推向更基础的位置。

供应量恒定不变

对于比特币面临的第一次金融危机，大多数持币者的判断和行动很难猜测，但最重要的是要理解，随着时间的推移和更多的金融危机发生，比特币以一种截然不同的方式在 Exter‘s Pyramid 中与其他资产区别开来：它的供应量恒定不变。然而，在比特币第一次陷入危机的早期，不同比特币持有者的主观意见可能会决定行动的方向，但每经历一次衰退，比特币的基本经济品质、严格控制的稀缺性，都会确保其供应量增长最少。

随着时间的推移，这种品质也会更加突出，因为比特币的库存与流动性比率持续大幅下降，使得挖矿产出在新供应量中所占的比例越来越小，从而使比特币更像是一种纯粹的货币。

如果一场新的金融危机即将来临，比特币将与其他资产区分开来，因为其供应量不会大幅增加。前摩根大通全球宏观负责人 Alex Gurevich 去年在一篇博文中说明了这一点：

比特币刚开始交易的时候，我对它的价值几乎一无所知。作为一名交易员，我在 2013 年对它的垂直涨势感兴趣，随后在 2014 年出现了熊市，值得注意的是，它的下跌得到了支撑。在事件发生之后，它并没有下跌到沉寂，相反，它企稳了，在 2015 年实现了稳固的双底，并开始飙升。这种交易模式与贵金属的行径一致，只是被压缩在了更短的时间。例如，金价在 1980 年大涨之后开始缓慢盘整。

迄今为止，这种交易模式只在比特币自己的泡沫中展现出来，但我们尚未在全球金融危机背景下看到。第一次危机可能不会出现这种情况，因为目前供应量增长率仍然不是很低，持有者的数量仍很少，因此对价格非常敏感。

每当有资金流入 Exter‘s Pyramid 中的资产时，就会有大量的供应响应，当人们涌向美元时，美联储可能会采取更多的通货膨胀措施。当人们将房屋作为一种保值手段时，建筑商也会随之增加更多的供应量，最终压低房价；当人们求助抵押贷款支持证券时，这些证券本身也会迅速膨胀，支撑他们的房屋也会迅速膨胀，从而拉低价格。

每当资金流入 Exter‘s Pyramid 中的资产时，就会有大量的供应响应。当人们流向美元时，美联储可能会采取更多的通货膨胀。当人们将房屋作为一个有价值的储藏室时，他们的供应会随着建筑商增加而增加，最终会降低价格。当人们诉诸抵押贷款支持证券时，这些证券本身就会快速扩散，支持它们的房屋也会迅速扩散，从而降低价格。

但 Gurevich 认为，随着越来越多的资金流向比特币，可能不会出现相应的供应反应，因此比特币类似于贵金属。

危机后的消费者行为

经济衰退相关对话中一个未被提及的部分是消费者在金融危机期间和金融危机后的心理转变，在一项分析经济危机时期购买行为主要变化的研究中，提到了消费者的自主性和控制感：

（金融危机后）消费者寻求改变，他们知道自己只能依靠自己，经济衰退是一个退一步深入思考的机会，他们会寻求「超越自我」的东西，从「积极的悲观主义（ active pessimism ）」到「积极主动的正念（ proactive mindfulness ）」，尽管人们焦虑不安，但他们正通过消费选择改变现状并更好地控制自己现在的生活和未来，「积极正念」出现就是对他们最大的影响和意义。

消费者的行为会趋向于更多的自立和控制，这没什么好奇怪的。在金融危机期间，无法根据需要从银行提取资金，再加上人们清醒地认识到，我们金融体系是不可战胜的，这违背了其可分割的自然属性，导致人们对金融机构的严重不信任。没有什么比拥有自己的比特币和密钥更清晰、更轻松的方式来夺回这种控制水平了。

经济衰退后，人们的行为正朝着更多控制、自力更生和打破传统的方向转变，这正是比特币蓬勃发展所需要的肥沃环境。再加上衰退的常见特征——包括流动性枯竭和银行间市场失灵——很明显，在经历了几次金融危机之后，比特币的感知价值将如何随着时间推移而上升。

一个新的金字塔底座

在经历第一次危机时，比特币可能会大幅下跌，但无论下跌多少，由于新供应量的短缺，比特币最终可能会稳定在某个水平左右。这是比特币与其他资产 (黄金除外) 之间的关键区别。比特币的预期稳定性，可能会给它作为一种对冲和价值储存手段带来一些可信度。鉴于比特币将继续运营，并将保持一定的价值，即便是大幅下跌，也可能只会让它暂时回落，直到新用户开始认识到它的价值主张。

在第一次或第二次衰退中，这种情况可能不会发生，但随着供应增长速度的持续，或许在几次金融危机提升了比特币作为一种替代资产的地位之后，比特币很可能会像黄金一样，成为 Exter‘s Pyramid 底座。它在全球范围内的广泛适用性，以及它的稀缺性和波动性，最终将使人们更愿意将其作为一种长期价值储存手段持有，而不是作为一种短期投机投资。

一个基于比特币的 Exter‘s Pyramid 可能比我们传统的基于黄金的金字塔更稳定，除了创造生产性资产之外，它几乎不会增长，通过部分准备金银行、再抵押和期限错配，它也几乎不会出现不可持续的扩张。

不管比特币在下一次金融危机中的表现如何，有一件事是明确的：现在是认真审视我们「独轮车」的时候了。