7月15日，今年第二家登陆港股市场的内地房企港龙中国地产（06968.HK）不出所料破发收场。

为了不让股价过于难看，8月3日，港龙中国地产启动绿鞋机制，也就是超额配售，向市场增发3061.8万股股份。

为何说港龙中国的破发属于意料之中，因为从港龙中国的实际经营情况来看，它确实算不上一家好公司。

把总部搬到上海仍然无法脱离江苏

虽然港龙中国目前把总部搬到上海，但仍是一家不折不扣的江苏本地房企。

港龙中国在2007年成立于江苏常州，去年，为了借助上海的金融便利，为上市铺路，同时，或许也是为了给港龙中国一个新的开始，港龙中国把总部搬到上海。

其实，港龙中国去年就向港交所递交过一次招股书，但当时并未成功过会。

今年5月，港龙中国再次向港交所递交了招股书，在上市边缘疯狂试探，好在这次上市相对顺利，仅用了一个多月就顺利上市。

不过，从招股书及公开披露信息来看，港龙中国虽说业务范围面向整个长三角，但主要业务仍在大本营江苏，其他城市的项目占比相对较低。

根据港龙中国的招股书，截止到今年3月底，港龙中国在全国的22个城市拥有由附属公司、合营公司、联营公司所开发的64个项目。

其中62个项目位于长三角区域，但江苏和浙江两省的土储占比高达92.5%。

而且62个项目中：

10个位于常州；

10个位于常熟；

6个位于南通。

可见港龙中国在项目分布上仍集中在大本营江苏，并未平均覆盖到整个长三角区域。

即便如此，在经历2018年的疯狂扩张后，2019年港龙中国的销售规模首次突破200亿大关，实现合约销售额234亿元，在国内百强房企中排名83位，虽说排名垫底，但也算百强房企。

由此也带动港龙中国2019年实现营收19.78亿元，同比增长19.2%，归母净利润达到6.68亿元，同比增长88.2%，ROE（净资产收益率）超过73%。

而港龙中国2018年的业绩表现更是只能用炸眼来形容，较2017年，2018年港龙中国实现营收16.6亿元，较2017年同比增长282.46%，归母净利润为3.55亿元，同比增长超10倍，ROE也达到79.4%。

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然而，如此炸眼的业绩表现，并非经营性现金流带动下的良性增长，而是大幅举债下的高杠杆扩张。

债务规模逐年指数级增长

根据招股书披露数据，港龙中国从2016年开始，负债规模就呈指数级增长。

2016年，港龙中国的负债总额为20.28亿元，其中流动负债只有19.81亿元，非流动负债只有4800万。

到2017年，负债总额直接翻倍，同比增长141%，达到49.45亿，其中流动负债增至47.7亿元，非流动负债增至1.75亿元。

2018年，港龙中国负债规模再度巨幅攀升，达到87.4亿元，其中流动负债增至81.23亿元，非流动负债增至6.16亿元。

再到2019年，港龙中国负债规模则是直接翻番，突破200亿，达到212.39亿元。其中流动负债较去年同比增加了113.09亿元，达到194.32亿，非流动负债同比增加11.92亿元，达到18.08亿元。

如果不出意外，港龙中国今年的负债总额突破300亿应该不是难事。

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但负债规模的大幅增长，并没有换来同等增量的营收。

2018年，港龙中国实现营收16.6亿元，较2017年的4.34亿同比增长282.46%，但2019年总营收只有19.78亿元，仅同比增长19.2%。

其资产负债率也一度逼近100%，2017年为93.9%，2018年和2019年略微下降，分别为92.6%和92.8%。

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港龙中国得了一种病，叫“穷”

面对翻倍增长的负债规模，港龙中国的营收规模却只增长了不到20%，导致ROIC（资本回报率）只有4.44%，大幅低于7%的行业平均水平，投资回报如此之低，很难让人把它跟好公司挂钩。

当然，这里也不排除存货变现周期对港龙中国业绩兑现的影响，根据公开披露数据，港龙中国2019年的存货（待出售房产）规模为167.85亿元，较2018年的54.74亿元同比增长了207%。

如果放在2016年房住不炒政策之前，这笔存货或许可以为港龙中国兑现超额回报，但如今房地产政策不断收紧，一二线城市房价几乎陷入滞涨局面，成交量也不断下滑，三四线城市则开始走下坡路，这意味着手里存货越多，变现难度越大，持有成本也就越高。

而港龙中国在项目分布上过分集中在江苏境内，也让其较其他房企，面临更大的出货风险。

这也导致港龙中国从2018年以来，经营活动产生的现金流持续两年亏损，2019年亏损金额较2018年增加了60多亿，净亏损达67.56亿元。

但同期因借款产生的融资性现金流，却同比增长316.3%，达到66.94亿。

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这也进一步佐证了港龙中国一直在举债度日，而面对指数级增长的194.32亿短期流动负债，现在的港龙中国可以说偿还困难。

根据招股书数据，港龙中国当前所有短期流动负债中，1年内到期的负债总额为11.4亿元，1-2年内到期的负债总额约为15.3亿元，但同期港龙中国的账面现金只有10.52亿元，短期负债无法覆盖。

图片来源：港龙中国招股书

而且根据招股书数据显示，港龙中国的平均融资成本也是相当之高。

2017年，港龙中国的平均融资成为6.3%，勉强跟行业平均水平持平。

但到了2018年，平均融资成本增至8%，非银借款成本更是高达11.2%。

2019年，港龙中国的平均融资成本再度升至8.8%，非银融资成本小幅降至10.8%，但银行融资成本升至7.7%。

图片来源：港龙中国招股书

融资成本不断攀升，也意指港龙中国并不被资本市场看好，其自身经营状况，也难以应对当前庞大的债务体系。

比如在反映公司偿债能力的流动比率上，港龙中国2019年的流动比率只有1.1，大幅低于1.9的行业平均水平，说明港龙中国的当前资产规模很难覆盖债务规模。

而反映房产销售变现速度的存货周转率2019年也只有0.1，跟20.8的行业平均存货周转率相比，只能用糟糕来形容。

还有一点值得注意，港龙中国的非控股权益近两年也是成倍增长。

非控股权益即少数股东权益，在财务会计上，该科目所反映的是除母公司以外的其他投资者在子公司享有的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额，而且不会计入表内。

这个解释读起来比较拗口，你只需要记住一点，少数股东权益具有不并表的规则特性，也就意味着如果通过这少数股东融资，是不会计入财务报表的，很多公司会用其来粉饰业绩，减少体现在财报中的负债规模。

也就是说，通过这些非控股股东发债融资，只要我不说，就没人会知道。

而港龙中国的少数股东权益从2017年开始就成倍攀升。

2017年，港龙中国的少数股东权益为311.2万。

但到了2018年，这一数字变成1.26亿，足足翻了40倍。

再到2019年，这一数字再度翻番，增至4.1亿。

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连自家股东的钱都不放过，看来港龙中国不是缺钱，而是“穷”。

从这方面来看，港龙中国不惜大幅举债做多资产规模，也要满足港股上市条件，恐怕并非为长久之计，而是负债滚雪球式增长已经威胁到公司的正常经营。

面对不断缩窄以及成本不断高企的外部融资环境，也只能通过上市来拓宽自己的融资渠道，然后艰难的活下去。