疫情世界大流行后，全球央行开启了新一轮的特殊的宽松周期。必要的财政扩张（非货币扩张），发放失业金及救援金，有利于民众度过这次灾难。

不过，很多人担心：大规模的货币冲击会带来什么后果？房价是否还会上涨？美元或人民币是否贬值？

其实，真正的危机是央行资产负债表危机。

本文由动区专栏作者投研双杰撰稿，由财路网翻译整理，不代表财路网的相关立场！

2020年5月11日，中国央行发布的金融数据显示，截止到4月末，广义货币（M2）余额达209.35兆元，同比增长11.1%；狭义货币（M1）余额57.02兆元，同比增长5.5%。这两个数据创近几年新高。

同时，4月份人民币贷款增加1.7兆元，同比多增6,818亿元；社会融资规模增量为3.09兆元，比上年同期多1.42兆元。

另，中国央行发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》，删掉了不搞“大水漫灌”，新增更加重视经济增长、就业等目标。

美联储的扩张力度要比中国央行更大。自疫情大流行、股灾爆发以来，美联储启动零利率+无限QE的救灾模式。

美联储资产负债表规模在2月27日为4.21兆美元，仅六周后的4月8日扩张到6.13兆美元，五月初这一数据达6.77兆美元的创纪录水平，相当于去年GDP的31.59%。

本文从央行资产负债表的角度探讨中美两国的货币信用、国家信用及潜在危机。

本系列逻辑：

一、美元扩张的底层逻辑

二、中国经济的底层逻辑

三、刚性泡沫的底层逻辑

01美元扩张的底层逻辑

疫情，像一场突如其来的大雪灾。这场大雪灾刺破了全球资产泡沫，引发了一系列次生灾害，大大增加了经济的不确定性，打断了市场的正常预期。

当前，经济最大的挑战不是消费不足、供给受挫、国际贸易中断，而是全球市场预期混乱。人们不知疫情何时结束，市场何时恢复，投资与消费都颇为谨慎；同时担心，当前全球央行大规模的印钞，可能滋生更多的不确定性与危机。

如何做好预期管理，是决策者、企业家及投资者所面临的挑战。

有人担心中国房地产泡沫破灭，有人担心美国爆发债务危机。其实，真正的泡沫是货币泡沫，真正的危机是央行资产负债表危机。

货币信用

货币的信用等同于国家信用，若货币崩盘了，这个国家的信用便坍塌。货币崩盘意味着这个国家所有的以本币计价的资产，如土地、房产、债券、股票等都坍缩了。比如，委内瑞拉爆发了恶性通胀，货币沦为废纸，国家信用破产。

货币超发引发的房地产、股票、债券等泡沫，根本上是货币泡沫，即资产负债表扩张引发的货币信用危机。

资产负债表危机其实是货币背后的抵押资产出了问题——资产不足、缩水及价值恶化。

怎么理解？

在金属货币时代，货币不存在抵押资产，货币信用就是黄金本身的资产。古代君王往往削减货币尺寸或添加贱金属以洗劫财富。

在金本位时代，货币的抵押资产是黄金。要发行一块钱基础货币，就必须向央行存入一定比例的黄金。货币与黄金之间是固定比例关系，这叫黄金标准。货币与黄金之间可以自由兑换，这叫刚性兑付。

这是英格兰银行时代确定下来的发行规则。1844年的英国《皮尔条例》规定：

英格兰发行部可以用持有的1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备，发行等额银行券。其中用证券做准备的发行最高限额为1400万英镑。超过此限额要用金银做准备，其中白银做准备的发行不得超过25%。

任何人都可以按3英镑17先令9便士兑换1盎司黄金的比价向发行部兑换黄金。

-《英格兰银行》，丹·科纳汉

此后，按照刚性兑付、黄金标准发行金本位货币，为各国央行所效仿。

一战期间，忙于战事的欧洲各国将黄金标准委托给了美联储，后者居然打破了黄金标准。二战后，美国主导了新的货币秩序，建立了以美元为基础的布雷顿森林体系。

布雷顿森林体系

这个体系本质上是金本位货币体系，美元与黄金的固定比例是35美元兑换1盎司黄金。各国政府（个人不可以）可用美元向美联储兑换黄金。

金本位比拼的是绝对实力，即黄金储备。二战后，美国在巅峰时期拥有246亿美元的黄金储备，占当时整个西方世界黄金总储备的73.4%。这是美元信用的基础。

不过，布雷顿森林体系存在致命的特里芬难题。六十年代开始，美国外贸赤字扩大，欧洲国家从美联储兑换走大量黄金，美元因黄金储备不足难以维持与黄金的固定比价。

1971年，美国总统尼克松宣布停止向外国政府兑换黄金。这样布雷顿森林体系解体，引发了美元危机，美国国家信用遭遇冲击。

所以，货币印发太多，而背后的抵押资产不足或资产信用不足，容易引发货币信用危机。

浮动汇率和信用货币

布雷顿森林体系崩溃后，世界进入浮动汇率和信用货币时代。信用货币怎么玩？如何维持货币信用？

当时，很多国家搞不懂，很多经济学家主张恢复到金本位时代。1983年后，美国经济走出了滞胀泥潭开始复苏，美元走强。

这时，美元探索了一条信用货币的发行方式。信用货币同样以抵押资产来发行，但以虚拟资产（证券）为主。与金本位货币相比，信用货币不能刚性兑付抵押资产，同时货币与资产的价格不是固定的。

80年代开始，美联储逐渐减少了黄金资产。增加了哪些储备资产？美国国债。

国债意味着国家信用，通常是一种稳定的资产。美元以美国国债为储备资产发行，相当于以国家信用为担保。如果稳定的国债越多，美联储扩张美元的能力就越强。所以，从美联储的角度来看，它倾向于支持美国国债扩张。

还有一项资产值得注意，即房地产抵押债券。住房抵押债券兴起于60年代末，进入21世纪后极度膨胀，2008年金融危机爆发之前达8兆美元。更重要的是，在住房抵押债券基础上，催生了天量的金融衍生品。

这时，房地产抵押债券虽然还不是美联储的主要资产，却成为了美国金融大厦的基石。

2007年，房地产抵押债券出了问题。「9·11事件」后，美国政府鼓励普通家庭购房，美联储连续下调利率，催生了大量的住房次级贷款。2007年次贷危机爆发，美联储和投资银行手上有大规模的住房抵押债券，其中不少是有毒资产。

为了挽救这场危机，美联储实施了量化宽松。

量化宽松

什么叫量化宽松？简单来说就是，美联储印刷美元，从金融市场上收购美国国债和住房抵押债券，向金融市场注入流动性。反过来说，美联储以国债和住房抵押债券为抵押资产，大规模发行美元。

图：美联储的资产结构变化，来源：美联储，智本社

在本轮宽松周期中，美联储实施了4轮量化宽松。2008年11月开启的第一轮量化宽松，美联储购买了1.25兆美元住房抵押债券，购买了5,000亿国债。

此后三轮量化宽松，美联储减少了抵押债券的采购，将采购计划转向国债，合计规模达兆级别。目的一是解决政府的财政危机，二是优化美联储的资产。

2014年末，美联储的资产规模达峰值，超过4.5兆美元，接近金融危机时的四倍；相当于美国经济年产出的25%左右，而危机前的比率为6%左右。

此后，美联储逐渐缩表，到2019年2月削减了5470亿美元，资产规模降到3.969兆美元。其中，国债资产削减了2,900亿美元，至2.175兆美元；住房抵押债券削减了1,630亿美元，至1.608兆美元。

金融危机后，房地产抵押债券挟天子以令诸侯，凭借大而不能倒的优势，成功进入了美联储的资产负债表。

2019年初，在美联储的资产负债表中，国债占比为54.8%，房地产抵押债券占比40.51%，二者合计达95.31%。

2020年疫情世界大流行诱发美国股灾，美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初，美联储资产负债表规模升至6.77兆美元，比2019年初扩大了2.8兆美元。其中，房地产抵押贷款债券达1.62兆美元，国债规模达3.91兆美元，二者合计占比超过81%。

同时，美联储有史以来第一次准备购买债券担保的ETF，主要是美国投资级公司债券的ETF和美国高收益率企业债券的ETF。这意味着美联储的资产储备中又增加了一项新成员。

很多人感到奇怪，2008年金融危机，为什么美元和国家信用没有崩盘？

这里需要理解金本位货币与信用货币的竞争逻辑：

金本位货币，需要刚性兑付黄金，比拼的是绝对实力，即黄金储备。只要黄金储备不足，货币信用便失守。

信用货币，不支持刚性兑付，比拼的是相对实力，即比他国货币更好即可。金融危机爆发后，美元依然是全球烂资产中的没那么烂的资产。

那么，此次美联储大规模扩表，国债、住房抵押债券及新的ETF充当抵押资产，美元及美国的国家信用依然如此幸运？是否面临信用危机？