出品 l 观点财经

作者 l 橙子

本月初，刚披露半年报不久的旭辉控股（HK·00884）公布了8月份经营数据。

整个8月份，旭辉控股实现合同销售金额256亿元，合同销售面积181.65万平方米。

整个1-8月，旭辉控股累计实现合同销售金额为1283.2亿元，合同销售面积824.43万平方米。

图片来源：旭辉控股八月经营数据

相比上半年累计807.3亿元的合同销售金额，下半年开始前2个月，旭辉控股就实现475.9亿元的合同销售金额，销售增长提速明显。

图片来源：旭辉控股六月经营数据

当然，这里面也得益于下半年以来楼市需求回暖，推动成交规模增长。

如果这种销售热情能持续到今年底，实现全年2300亿的销售目标也不是没有可能。

受销售数据向好，整个上半年旭辉控股也实现230.22亿元的营收，同比增长11.3%；归母净利润实现33.69亿元，同比增长5.38%。

图片来源：旭辉控股半年报

至于公司归母净利润增速为何低于营收增速，主要在于旭辉毛利率较去年同期的29.62%降至25.63%所致。

不过，尽管旭辉控股近年来销售情况良好，业绩增速还算稳定，但从整体盈利质量来看，似乎还有待提高。

财报数据不错但盈利质量有待提高

尽管上半年旭辉并没有披露现金流量表，但查看往期，从2018年以来，旭辉控股的经营性现金流基本上处于持续净流出状态。

2016年，旭辉控股依靠卖房子产生的经营性现金流净额为39.58亿元；

2017年上半年，经营性现金流增净额大幅增至93.26亿元，较2016年末增加了136%；

到2017年底，旭辉经营性现金流净额缩减55.96亿元，意味着整个下半年，旭辉经营性现金流处于净流出状态；

再到2018年底，旭辉控股经营性现金流净额出现负值，为-28.38亿元，同比下降151%；

再到2019年，旭辉全年经营性现金流净额再度为负，为-120.25亿元，同比大幅下降。

图片来源：万得股票

与此同时，旭辉控股从2017年以来，归母净利润增速也在同步下滑：

2016年，旭辉实现归母净利润28.08亿元；

2017年，归母净利润飙升至48.28亿元，较2016年同比增长71.94%；

2018年，旭辉全年实现54.09亿元的归母净利润，但归母净利增速却较去年大幅下滑，只有12%；

2019年，旭辉实现64.37亿元的归母净利润，归母净利增速虽然小幅增加，但仍只有19%，远不及2017年。

图片来源：东方财富

然而与经营性现金流持续净流出，以及归母净利润增速下滑相反的是，从2017年开始，旭辉的销售规模反而大幅增长，公开数据显示：

2016年，旭辉全年销售额只有530亿元；

2017年，销售额直接突破千亿，达到1040亿元，同比增长近一倍，达96%；

2018年，销售额再创新高达到1520亿元，同比增长46.15%；

2019年，其销售额直接突破2000亿元，达到2006亿元，同比增长31.97%。

再到今年，如果没有上半年疫情影响，按照每年30%左右的销售增速，实现2300亿的销售目标也不是没有可能。

由此来看，从2017年开始，旭辉整体销售规模飞速发展，但经营性现金流和利润增速却没有随着销售规模的扩大而同步增加。

这里面反映出一个重要问题，旭辉的整体盈利质量其实不高。

权益占比较低拖累旭辉盈利质量

而造成盈利质量不高的主要原因，或许跟旭辉控股的销售权益占比较低有关。

旭辉近几年销售规模大幅增长，很大一部分原因在于通过合营或联营公司对外合作拿地。

根据旭辉历年财报数据及公开资料显示，从2012年到2019年，公司对合营或联营公司的投资金额从0元增长至211.4亿元。

图片来源：股票说

随着对合营或联营公司的投入增长，合营联营公司贡献的净利润占比也在不断提高。公开资料显示，2016年以来，这个比例一直高于30%。

2015至2019年，合联营公司贡献的利润分别为1.7亿、10.6亿、21.1亿、21.8亿和35.6亿，占当期净利润比例分别为7.0%，33.6%、34.2%、30.5%和39.4%。

但旭辉在跟合营或联营企业合作开发过程中的权益占比，却没有同步增长，根据公开资料：

2015年到2018年，旭辉在新增土储中的权益比例分别只有45.5%、53.8%、41.7%、57.3%。

2019年，这一权益占比有所提升。在当年新增的1520万平方米土储中，权益应占面积为990万平方米，权益比例升至65.1%。

2015至2018年，旭辉在总土储中的权益占比分别为68.0%、60.0%、51.6%和50.2%。

到2019年末，旭辉总土地储备达到5070万平方米，但公司应占土储面积只有2650万平方米，权益比例只有52.3%。

而在今年上半年累计实现的807.3亿元合同销售额中，旭辉的累计权益金额只有444亿，权益占比也仅为55%。

这也就意味着，在旭辉的整体销售规模中，真正能落到旭辉口袋里的钱只有半数左右，这对一家两千亿销售规模的房企而言，占比未免过低。

幸幸苦苦一整体，却要把一半的利润分给别人，不过这一点也可以从下面少数股东权益占比较高中找到原因，后面会提到。

尽管旭辉整体盈利质量不高，但不可否认的是，旭辉从2017年以来开始飞速扩张，并在房地产调控不断趋严的大背景下，一年之内实现千亿销售规模，两年之内，迈入2000亿俱乐部，也算一匹行业黑马。

但这匹黑马飞速扩张的背后，也是让人不得不担忧的债务问题。

被少数股东权益摊薄的债务隐忧

根据半年报数据，截止到2020年6月31日，旭辉控股整体负债规模为2802.06亿元，较年初2554.84亿元增加了247.22亿元。

图片来源：东方财富

其中有息负债规模为1053亿元，较年初的1037亿元小幅增长。

图片来源：旭辉控股半年报

但拉长时间周期来看，旭辉控股的有息负债持续大幅上涨。

从2014年的138.6亿猛增到2019年的1037亿，5年间增长了7.5倍，有息负债年复合增长率达49.6%。

而且从旭辉控股的现金流量表来看，用以反映公司融资负债规模的筹资性现金流也是逐年增长。

从2014年的35.46亿元，到2019年增至445.61亿元，5年时间增长了12.6倍，筹资性现金流年复合增长率高达66%。

图片来源：万得股票

由此也导致旭辉历年来的资产负债率持续维持在80%左右，高于64%的行业平均水平。

图片来源：万得股票

尽管负债规模不断攀升，但旭辉控股的净负债率却不算太高。

截止到今年上半年，旭辉净负债率只有63.2%，较2019年末下降2.4个百分点，而且整体融资成本不高，只有5.6%，低于6%的行业平均融资成本线。

图片来源：旭辉控股半年报

其中造成旭辉净负债率不高甚至有所下降的主要原因，并非债务规模下降，而是少数股东权益增加。

少数股东权益可以理解其他公司对旭辉子公司通过投资，成为其股东，但股权比例低于50%，无法控股该公司，可以理解为对旭辉子公司的外部投资。

这部分少数股东权益虽然是融资获得，但在财务报表里不会计入负债，而是计入公司权益资产，而净负债率的计算方式是（有息负债-货币资金）/减去所有负债后的股东权益，其中就包含少数股东权益。

根据旭辉控股历年财报数据，今年上半年，旭辉控股少数股东权益高达365.97亿元，较年初331.7亿元的少数股东权益，增加了34.27亿元。

而从整个2014年到2019年，旭辉的少数股东权益则从7.9亿元猛增至331.7亿元，平均增长了42倍，年复合增长率达111.3%，远高于同期归母股东权益复合增长率。

图片来源：股票说

这也就意味着旭辉借助子公司通过外部融资，转化为公司权益资产，从而“美化”了净负债率。

但这笔外部融资从本质上来讲，仍属于公司债务，需要用公司每年利润来偿还。

不过，好在公司目前一年到期的短期债务只有252.55亿元，而公司账面可支配现金资产还有592.72亿元，短期偿债压力不大。

但如果不能解决少数股东权益占比太多的问题，恐怕会继续拖累旭辉今后的盈利质量。

此外，关于旭辉屡见报端的楼盘品质问题，同样值得旭辉重视。