Grayscale 的 GBTC 一直保持着 20% 以上的溢价，流入资金中有相当数量是以套利为目的进行的。

原文标题：《机构是来抢筹码还是割韭菜？》
撰文：牛币圈
来源：微博

最近很多人都被灰度刷屏了。GBTC 平均每天超过 1000BTC 的入金速度，以及 GBTC 份额在二级市场的高溢价，确实是苦等牛市的我们最希望看到的。而根据灰度自己的披露，入金用户又以机构为主，也无外乎各家媒体纷纷以类似「机构疯抢筹码 GBTC 净值再创新高」的标题对这一现象进行报道。

截止到 5 月 21 日的灰度持仓，如果用 AUM 反推的话，如今 GBTC 共持有 365,798 个 BTC

但是在这种叙事甚嚣尘上时，坊间又开始流行了另一个说法，那就是机构入场其实是冲着 GBTC 在二级市场的溢价来的，他们不是来接盘，而是来「割韭菜」。等到这几个季度的 GBTC 份额解锁，二级市场的溢价被抹平，那么入金潮就无以为继了。这到底是怎么回事呢？要解释清楚这个问题，我们就要先了解灰度的 GBTC 是如何运作的。

GBTC 全称是 Grayscale Bitcoin Trust，是一个成立于 2013 年的比特币信托。每隔一段时间，GBTC 就会在一级市场，对合格投资者和机构用户开放私募，允许他们通过现金或是 BTC 的形式入金到信托，并获得相应的份额。灰度的管理费是 2% 每年，每次的最低入金额度是 50,000 美元。而根据灰度自己公布的数据，入金的客户中 80% 的为机构客户，而机构客户中又以对冲基金为主。

GBTC 的份额是不支持赎回的，但是可以在入金 12 个月后前往二级市场市场卖出。自从今年初灰度注册成为一家 SEC reporting company 后，12 月的等待时间被缩短到了 6 个月。而即便你不符合参与一级市场募资的条件，只要有一个美股账户，也能在二级市场交易 GBTC，就跟买卖美股的其它股票一样。

截止到 5 月 6 日 GBTC 的总份额，处于 6 月锁定期的份额和二级市场流通份额

到目前为止，GBTC 的 AUM 约为 32 亿美元，有大约 73% 的份额在二级市场流通。虽然在二级市场流通的份额，大致上也是跟随比特币的价格走势，然而相对比特币的实际价格却一直有着不少的溢价，通常超过 20%，最高时曾达到 132%。是什么造成了这种供需失衡，价格严重偏离资产净值的现象呢？

GBTC 一直以来都有着不小的溢价

GBTC 虽然不是 ETF，但却是第一个，也是目前唯一一个可以在美股二级市场交易，追踪比特币价格的投资产品。你只要有券商账户就能交易并持有 GBTC，这在证券业非常发达的美国来说，确实要比前往专门的数字资产交易所另开设账户方便的多，后者你还要操心实物比特币的存管问题。另一个原因在于纳税，每年的报税季是美国持币人最头疼的时期，因为 IRS 的细则似乎一直在变。对于分叉币、空投币要不要报税，他们甚至发布了专门的指导文件。而如果持有 GBTC 则完全没有这么麻烦，只要像其它股票交易一样缴纳资本利得税即可。

Charles Schwab 公布的旗下 Self-Directed 401k 股票持仓数据，GBTC 赫然在列

去年底，美国最大的零售券商之一 Charles Schwab 发布了他们旗下不同用户群体的 Self-Directed 401k （美国养老保险计划的一种，可以自己选择要投资的基金、股票或债券）账户持仓数据，灰度的 GBTC 排在千禧一代（即出生在 1981~1996 年之间的人）用户持仓总量的第五位，仅次于亚马逊、苹果、特斯拉和 FB，高于伯克希尔哈撒韦、迪士尼、网飞、微软和阿里巴巴等知名公司的股票。虽然此次公布的 Self-Directed 401k 只是一个很小的样本，但是大致反应了 GBTC 在美股市场的受欢迎程度，尤其是在青年一代之间。

写到这里我们知道，相对于持有实物比特币的优势，以及用户的需求，让 GBTC 一直维持着不小的溢价。那么要解释坊间流传的「机构利用 GBTC 套利割韭菜」就很简单了，即机构借入 BTC 参与 GBTC 在一级市场的私募，获得 GBTC 份额，等待 12 个月（今年初开始变成 6 个月）后在二级市场卖出，然后再买入 BTC 还掉借款，那么 GBTC 份额相对于 BTC 的溢价便是利润部分。而我们知道，相对于 GBTC 的溢价，借入 BTC 的利息要低不少，这么操作虽然有 6 个月的等待时间，但只要溢价还在，就是空手套白狼，没有什么风险。除此之外，机构还可以直接现货买入 BTC，入金获得 GBTC 份额，同时用期货开空套保。GBTC 解锁后二级市场卖出，期货平空，进行套利。

GBTC 入金的屡创佳绩和兄弟公司 Genesis Capital 的借贷数据似乎存在着关联

而根据灰度自己公布的数据，2019 年第二和第三季度的私募中，有超过 70% 的比例是客户用自己持有的 BTC 置换 GBTC 份额，剩下不到 30% 的才是现金入金。这不免让人怀疑，这么高比例的 BTC 入金里，有多少是进行套利交易的。虽然之后的季度报告里，灰度不再公布相关的数据，但是我们可以估计，BTC 形式的入金，还是维持在相近的比例。此外，有人指出 GBTC 近半年来的强劲入金增长和灰度的兄弟公司 Genesis Capital 的贷款金额增长有很大的相关性，这无疑更加重了一些人对机构空手套白狼的怀疑。

Nic Carter 看来，19 年 10 月底的大额入金于今年 4 月底解锁后会对市场溢价形很成大冲击

而其实早在今年初，灰度发布 2019 年第四季度一级市场募资数据后，Nic Carter 等人就预言，在这些 GBTC 份额于 2020 年 4、5 月份在二级市场解锁时，可以将溢价的百分比压低到个位数。无疑在他看来，2019 年 10 月底破纪录的入金，有相当的比例是以套利为目的。只不过我们查一下最近的数据，发现溢价大致还是维持在 20% 左右的水平。这可以解释为在减半刺激下，二级市场的旺盛需求让溢价维持在了高位。

虽然可以猜测，GBTC 的入金中有相当数量是以套利为目的进行的。但除非灰度自己公布持仓数据，否则我们不可能知道确切比例。全局来看，无论机构是做多、做空、套利还是长持，都有利于市场繁荣。但是面对类似「机构疯抢筹码 GBTC 净值再创新高」的报道，我们也应该理性，因为很多机构并不是像一些人以为的那样，是来接盘的。