Bitcash交易所研究院Miarn教授称:数字货币在泡沫中起起伏伏。

比特币和其他数字货币在全球的崛起，让很多熟悉货币发展史的经济学家感到困惑。人类历史上首次出现一种难以解释的现象--成千上万的机构和个人通过网络交易一串看起来没有任何价值的虚拟数字。如雨后春笋般冒起的众多平台交易所助长了狂野的数字货币投机风潮。 有人认为数字货币的投机和历史上19世纪的黄金热和17世纪的郁金香泡沫类似。众说纷纭的商业新闻分为两种态度：看好和唱衰。唱衰者者认为比特币和其他数字货币终将化为乌有；而支持者则期待通过团结一心的努力，把这场狂欢幻化成耀眼的星辰。各界对数字货币的属性有不同的看法，因此产生不一样的期望，从而导致了各界对其价值的误判。

数字货币的独特性还在于它的产生和供给与众不同：它是由电脑运行CPU的算力产生的，俗称“挖矿”，而且供给数量和时间都是固定的。相比起来，商品的供给和需求都可以变动，传统的货币供应可以根据政府政策目标进行扩展或收缩，股票可以根据条件新增或回购。但是在数字货币的机制里，供给一般都是固定的。

而且商品、股票和货币，都基于一定的基本价值，可是数字货币的基本价值却依然很难确认。有人说支付是数字货币的价值，这经不住推敲。现金、信用卡、借记卡和电子、手机支付都可以做到数字货币支付的功能，甚至可以做得更好。如果数字货币没法证明自己在实体经济中的任何价值基础，那么数字货币的价格纯粹就是由参与者的心理预期和情感所决定的，这样的机制注定其价格波动巨大，容易产生结构性泡沫。

事实上，比特币或者其他数字货币的价格能够维持相对稳定的唯一条件就是，随着货币稀缺性的加剧，需求增速反而减缓——这种经济现象显然违背观察结果和任何人类已知的经济学理论。因为比特币的总量是恒定的，不停地挖币直到挖到2100万，也就是说，越往后比特币越稀缺。从最基本的经济学理论来讲，供给增速变少，稀缺性的增加，需求不变的话，价格会急剧上升，如果要让价格保持稳定，就要求需求要降低。而稀缺性增加的商品，在其他条件保持不变的情况向，一般是在心理上刺激需求，很少见到需求反而要减少。

因此比特币的价格稳定理论上是不成立的。

在金融领域里，定价是核心问题。数字货币的代表--比特币的定价尤其引人关注，特别比特币的价格一直在上演过山车的行情：2017年比特币暴涨20倍后，达到接近2万美金，在2018年跌入3千美元，2019年用短短3个月时间反弹到1万美元以上。这种罕见的巨大涨跌幅，难免让人不禁怀疑它是一个巨大的泡沫。

但科技界人士大多对比特币持欢迎态度。微软的创始人Bill Gates说“比特币是技术上的强力推进的结果”。谷歌主席Eric Schmidt说“比特币是加密学上的成就之一，它本身不是投机，但是很多人确实把它当成投机品”。杀毒软件McAfee创始人John McAfee看好比特币并预测“3年内比特币将涨到50万美金一个”。

比特币的需求主要集中在交易和投机上。Koutmos(2018)的研究聚焦在比特币的交易需求上，并使用了bivariate vector autoregression(VAR)模型，证明了比特币的回报和交易数量有很强的关联性。他认为比特币的价格不是由比特币的经济学意义上的价值决定的，如果比特币真的有价值的话，也只能是作为一种交换中介的价值，这种交换中介的价值是通过交易产生的。交易的活跃度可以通过计算比特币交易次数和比特币的地址得出。而交换中介的价值是有网络效应的，使用比特币的人越多，它的价值就越高。Koutmos在他的研究论文里，用计量模型证明比特币价格的波动和比特币交易量的波动是同步的和联动的。

Ciaian el at(2016)综合了之前所有研究比特币价格形成的方法,用2009-2015年的比特币的每日价格数据，研究了比特币价格形成机制的3个方面：1) 供给和需求；2) 吸引力和投机需求；3) 全球宏观经济和金融体系的发展。结果显示供给和需求是决定价格的主要的因素。然而，Ciaian的研究结果无法否定投机因素对价格的短期和长期的影响。而宏观因素对比特币价格的影响无法得到足够的数据支撑。

Kristoufek（2015）运用连续波浪模型分析法（Continueous Wavelet Analysis），特别是波浪干涉方法(Wavelet Coherence)来找出决定比特币价格变动的因素，包括基本的经济因素、投机因素和技术因素。他通过研究得出，在长期价格上，比特币还是符合需求供给平衡理论的，但是在短期价格上，其符合泡沫膨胀和泡沫破灭的波动模式。然而，所谓的“比特币交易带来价值”的说法，在长期看来并不显著。

Hayes(2019)并没有和别人一样从需求供给方向研究，Hayes认为比特币确实有真实可以量化的内在价值。他通过研究比特币的挖矿和市场需求，构建了比特币特有的价格模型。他通过计算生产比特币的边际成本来推导比特币价格，并且在另一篇研究报告里，用这个模型反向(Back-test)推导比特币的历史价格。他的模型显示估算出来的价格和市场的表现出来的价格差别不大。而且模型估算出来的价格，可以在统计标准内解释大部分的市场价格的变化。这个结论挑战了很多学者认为比特币一文不值的想法。即便到比特币暴涨到一万多美元一个的价格，他提出的生产成本模型依然有效。2017年下半年开始的比特币价格暴涨形成价格泡沫，偏离他的模型测算出的价格，但是从2018年年初开始，市场价格开始回归到通过该模型计算出的边际生产成本。

Wheatley  et al(2018）的研究主要聚焦在比特币价格泡沫、价格暴跌和比特币定价上，使用的是Metcalfe法则（Metcalfe’s Law）和a Log-periodic Power Law Singularity（LPPLS）模型。研究显示LPPLS模型能提供市场巨幅波动的前期预警、能量化暴跌的概率和暴跌的大概时间范围，而且这些模型的计算结果都和市场实际相符。然而，什么时候或者什么事件诱发比特币价格暴跌，成为压垮骆驼的最后一根稻草，属于外部因素从而无法从该模型预估。

总之，数字货币有多大的泡沫，这是学术界目前最关心且最富有争议性的话题，而且还会一直争论不休下去。也许直到有一天，大家回过头来，看看比特币在泡沫的争论中，顽强的存在了10年，20年，甚至更久，那讨论它是否有泡沫还有什么意义呢？