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本文作者谈论一个问题：即货币的「稳定」是否是可及的？并围绕几个所谓稳定数字货币的案例和它们存在的问题展开分析。

来源 | 智堡网

这篇文章我想谈论一个问题：即货币的「稳定」是否是可及的？之前 Holstrom 提到，中央银行如果供应自己的数字货币（并承诺绝对稳定）会带来一些灾难性的后果。因为这会挤出其他的被市场所认定的安全资产，比如你在银行的存款，甚至财政部的负债。最后，你所获得的结果有悖于你的初衷。Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.

明斯基也曾经提到过：稳定必将带来不稳定。而这看似宿命论的观点之所以重要，并不是因为其结论，而是因为明斯基强调了市场的静态稳定的不可及性。

在笔者看来，我们在货币范畴中可以追求的只能是动态自稳定机制（Dynatic Homeostatis），而不是一种绝对的恒静态稳态。

是不是太抽象了？那我们来看看所谓稳定数字货币的几个案例和它们存在的问题。

数字货币究竟是债权（Claim）还是权益（Equity）？

数字货币到底是债权还是权益呢？笔者认为，稳定货币的构建，事实上是把数字货币视为「债权」而非「权益」的。

理由很简单，债权对应着兑付问题和期限问题，权益没有兑付问题。而兑付问题，无非基于是否平价（par）以及是否活期（on demand），举例来说，银行存款是银行的负债，并非政府法币信用内的一环，正是因为政府提供的存款保险保障了平价及活期兑付，才使得银行存款被视为一种安全稳定的现金资产，且信用的背书方是由政府的存款保险承担的。因此，我们口中的稳定货币，在直观上理解，就是你去银行兑付你的 100 元存款，不喜欢只收到 99 元人民币，也不希望银行告诉你第二天才能取现。

这就是直观上的稳定——它的价值必须是与其价值锚保持 1:1 挂钩，并立即可转换的。在银行存款的例子内，银行存款这种“货币”的锚是对央行的债权（人民币）。在 Tether 的例子内，Tether 这种数字货币的锚则是 Tether 的美元流动性准备。即对美联储的债权。*（这里存在一些问题，我们稍后再来解释）

那我们的问题就进化为了……

如何维持数字货币价值的稳定？即如何建立流动性强、且可足额兑付的数字货币体系？

我们来总结一下，如果你把数字货币当成是一种债权，那么你判定它是否能够足额且活期兑付这部分负债的原点基于：

数字货币发行者的流动性准备。以 Tether 为例，即它的美元储备是否是足额准备？极端的情况就是 100% 的实物现金（非存款）准备。这里为什么要强调非存款，我们稍后再说。

数字货币发行者的信用卖权和流动性卖权。也就是说，如果发行者无法兑付其负债，是否有其他的流动性来源供其作出兑付？比如雷曼的基金兑付出问题，雷曼总行是否可以帮它兑付？你的信用卡还不起，你的爸妈会不会帮你还？此外发行方的名誉是否能在市场上为他获取新的融资然保障兑付？比如贾跃亭的例子……

Tether 的问题

Tether 的问题我已经说过好多次了。其机制如下图：

我们首先把整个 Tether 的稳定货币机制分为四张资产负债表（事实上这张图还可以扩展下去）

每一个 T 字表的左边是资产，右边是负债，箭头表示四张资产负债表的嵌套关系。

首先，我们来看中间的 Tether 公司的 T 字表（资产负债表）。在右边的负债，发行的 Tether 即是所有持有 Tether 的使用者对 Tether 公司的债权，而是 Tether 公司的债务。我们最右边的 Psyducks 代表广大的 Tether 持有者。

原先这些持有者的资产是银行存款（Deposits），或者美元现金（Federal Reserve Notes，缩写为 FRN），前者是银行的负债，后者是主权货币当局的负债，体现在左边的 FED 和 Bank A 的两张 T 字表的右边。

用户买入 Tether 的过程，实际上就是把自己的资产降级了，为什么呢？因为原先他们持有的是主权货币当局的负债，他是政府的债权人，或者是银行的债权人，而且这部分债务由存款保险的限额所担保，因此也算是有限担保的政府债权人。

但买入 Tether 以后，他就变成私人公司的债权人了！这意味着 Tether 的持有者暴露在公司的信用风险之下！因为银行存款和美元现钞都是政府担保足额兑付的。

这时候，诸多奥派要跳出来不服了……肯定会说政府创造通胀或者说政府的信用不比私人信用好之类云云……

但是请注意，Tether 的资产端，实际上持有的还是对政府的债权，因为 Tether 在发行 Tether 并持有相对应 1:1 的流动性准备时，无非也只有两种选择，请注意图中 Tether 的 T 字表的左侧，我们在 USD 的箭头下写出了这两种选择：

1. 存放在银行（Deposits）
2. 持有美元现钞（FRN）

请注意，这两者都是存在风险或成本的！为什么呢？

对应 1，因为银行的存款保险是有上限的，也就是说超过存款保险的那部分就存在信用风险，说难听的就是你不知道银行会把你的存款拿去干嘛，或者政府不会担保超出其存款保险的上限的那部分存款！而如果你在银行的存款超出了存款保险，你应该考虑的问题在于：

看银行的资产端都是些什么东西！如果银行 100% 都是准备金，那其实经过 Tether-银行存款-准备金的链条，你持有的最终还是美联储的负债，如果银行仅持有 10% 的准备金呢？剩下 90% 都拿去放贷给私人了呢？做 P2P？你怕不怕？你不得不审慎地去看银行的资产端是什么！
这就是信用风险！

对应 2，没什么风险，这相当于 Tether 公司的足额美元流动性准备，不经过银行，直接持有对美联储的债权 FRN，但是问题在哪？在于大批量的处理现金存款有成本！包括损耗，造金库，安保等……这隐含了一个负的利率。

这就是为什么我说赵东的微博辟谣其实没有任何说服力来证明 Tether 是足额准备的，Bitfinex 和 Tether 银行账户共有 30 亿美元，这只是名义上的足额准备！除非你确保 Bitfinex 和 Tether 的银行账户是 100% 足额准备金或者 100% 以美元现钞持有的，不然就一定会有逃不掉的银行资产风险以及多元化资产配置困境！

我想，聪明的读者到这里已经发现了一个问题，Tether 的问题并不在于其超发、滥发和暗箱操作，这种问题只要通过定期的流动性准备和资产负债表每日申报（类 Basel 那套监管体系）的手段来监管就可以随时化解，中心化管理和透明度问题根本就不是稳定问题背后的真正症结。

那么真正的症结在哪呢？

症结在于，假设你完全透明，通过各种托管，和各种 Trustless 的机制，打造出一种完美的名义上的“稳定货币”，它在本质上还是……：

政府货币的代币，以 Tether 为例，即美元的代币，对联储债权。无论你嵌套几层金融中介，最终的终点只要是联储的负债，那就是主权负债在担保你的稳定货币。问题来了，如果你永远无法逃离主权资产负债表，那你还创造一种基于法币的稳定货币干嘛……？如果你的最终担保（法币）并不稳定，那你能基于它创造一种稳定的货币吗？

面对无处不在的信用风险，这在投资组合理论上是个多元化问题。即假设你想逃离主权担保，那实际上稳定货币的发行者变成了一个资产管理者（AssetManager），他需要通过自身的资管能力来维持自身的负债稳定性。而如何选取资产，选择实物资产还是金融资产，选择什么期限的资产这些问题都是传统金融领域范畴内的问题了。和你是不是区块链，有没有高精尖的数字货币技术做支撑都没有半毛钱关系。

好了，我们今天讲了稳定货币的第一个问题，即无法逃离的法币和主权资产负债表。

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