从长期来看，我们都将死去。——凯恩斯

据外媒 The Block 报道，稳定通证项目 Basis 由于监管压力将停止运营，并将募集的大部分资金返还给投资者。Basis 曾获得 Bain Capital Ventures、GV、Andreessen Horowitz、光速创投等知名投资人公 1.33 亿美元的投资，是算法稳定机制的代表项目之一，项目的中断让大家对脱离资产锚的算法稳定机制产生了诸多疑惑。我们认为，Basis 的主要问题是构想太多的超越了目前行业和社会的发展水平，忽视了尽在眼前的启动、落地与实现。本文中，我们会为大家分析 Basis，并讨论算法稳定机制的未来。

Basis：算法银行的代表，内部锚的先驱

Basis 是一个算法银行机制的稳定通证项目。算法银行机制是无抵押稳定通证的第一种尝试，其思想可以追溯至 20 世纪 70 年代哈耶克所描述的私人发行、无抵押、价格稳定的竞争化货币体系的构想。最初的算法银行构想是 Seignorage Shares，由 Robert Sams 于 2014 年提出，其后 Basis 引入了债券通证的概念，创造出完全无抵押的稳定通证。这种机制做出了脱离抵押品的尝试，目前已经有 Basis、Carbon、Fragments 和 Kowala 等品种，是内部锚稳定通证的先驱。

Basis 的算法银行模式借鉴了现实经济的货币体系，建立了根据市场需求调节稳定通证发行量的机制。Basis 系统有稳定通证 Basis、ShareTokens 和 BondTokens。稳定通证 Basis 是与美元价值挂钩的核心通证；BondTokens 在需要收紧供应量时发行回收稳定通证，作用类似于央行票据，其模式参考了信用货币体系下央行的职能；ShareTokens 的持有者分享稳定通证的新发行量中偿还完 BondTokens 后的部分作为分红。总体来说，这个机制借鉴了现实的中央银行，根据货币需求调整供给量，以发行 BondTokens （相当于央行票据）形式收缩流动性，以赎回 BondTokens 和增发 Basis 形式扩张流动性，并将铸币税以增发 Basis 形式分配给 ShareTokens 持有者。

Basis 所代表的算法银行锚定使用需求。算法银行机制调节稳定通证供应量以维持价格，通证价格实际上对应的是系统的供求关系，也就是说，稳定通证的锚是区块链体系内的流动性需求，是一种内部锚。随着行业的发展，通证市场的独立性将越来越强，那么作为价值尺度、交易媒介、储藏手段和支付工具的稳定通证长远来看有必要锚定内部指标，Basis 项目在这个方面具有探索性的作用。

机制存在问题，共识难以形成

Basis 的生态发展依赖使用需求的扩大，但是其机制设计决定这种稳定通证难以在早期形成广泛共识。Basis 仅仅以使用需求锚定法币价值，是一种成熟体系的供应量控制机制，但缺少了系统冷启动的过程。如果通证已经有了广泛的市场认同，这一机制是可行的，但早期缺乏规模的情况下，其既无使用需求又无价值依托，外部资金没有任何理由选择兑换这类稳定通证。此外，Basis 的增发通证完全作为类铸币税分配，稳定通证持有者不能享受体系规模增长红利，甚至没有利息，不公平的分配机制很难吸引新的参与者。

市场存在严重恐慌时，算法银行难以有效纠正价格，稳定通证会进入死亡螺旋。Basis 的算法银行机制主要通过控制供给量和发行类债券维持价格，这在稳定通证市场信心较好时是可行的，但是如果遇到市场需求的大幅减少甚至恐慌，其价格维持机制存在问题，难以应对系统的持续性紧缩。供给方面，稳定通证发行量最大限度只能减少到 0，而类债券通证在人们远期预期很悲观时也难以有效发行。如果价格向下偏离到一定程度，以上两种稳定方法都无法做到有效纠正，通证会不可避免地进入死亡螺旋，价格和市值或归零。这个问题如果无法解决，算法银行难以创造真正的稳定通证。

Basis 发行机制完全脱离了央行主导的法币体系，面临另一种层面的监管风险。不同于其他稳定通证项目，Basis 所发行的稳定通证是没有任何具有法币价值的资产作为担保的，其价值锚定使用需求，实际上是一种凭空创造的法币等价物。其他稳定通证，无论是法币锚还是资产锚，其底层资产的价值形成都与法币系统有直接或间接的联系，但 Basis 有本质性不同，其发行与央行发行的法币没有任何联系，由算法直接创造。现阶段，如果监管机构允许其发行稳定通证，就等于承认只要有人认可，任何人都能够获得货币发行权，而这在现在的经济发展水平和社会制度下是很难实现的。

项目终止：市场与监管的共同作用

项目面临的监管问题尚不清楚，但可能与发行机制及融资方式有关。目前，Basis 停止运营的具体监管原因尚未有详细解释，我们认为主要可能来自发行机制和融资方式两个方面。一方面，如前文所言，Basis 与其他稳定通证不同，其发行与价值支撑完全脱离了央行主导的法币体系，没有任何具有普遍认可的法币价值作为支撑，一旦进入死亡螺旋，三种通证的持有者都将面临巨大损失；另一方面，Basis 的股权通证 Share Tokens 虽然仅面向机构投资者进行了融资，但机构投资者的获利退出仍然需要将 Share Tokens 或分红获得的 Basis 出售，未来可能面临融资监管问题，而这是近期 SEC 等监管机构所重点关注的领域。

监管原因之外，项目的构想超越了市场的发展水平，自身运营与前景也存在问题。Basis 共识的形成主要需要两个条件，一是区块链行业达到足够的规模和发展水平，二是自身具有稳定的运营历史和广泛的市场认同，而这两个条件目前都不具备，也很难短期内实现。「从长期来看，我们都将死去」，Basis 的经济模型设计超越了当前的发展阶段，没有充分考虑眼前的启动、落地与实现，因而很难获得市场共识，在当下市场生存有较大障碍。

算法稳定前路：等待行业发展，转换需要过渡

我们认为，内部锚是稳定通证可能的发展方向。美元等外部货币的供应量和利率都是根据发行经济体自身的情况制定的，不一定完全适合其他经济系统。随着经济体规模的增大和发展水平的提高，内部因素成为运行和发展的主要矛盾，这样就会更加追求货币或通证的独立性，以便调节相应的政策和机制使之适合自身实际需求。目前，区块链经济规模还比较小，对外部经济依赖度高，以美元为锚效率更高。未来区块链经济的发展，可能相对现在，规模会有几个数量级的增长，与传统经济的力量对比也会发生改变，成为具有部分独立性的经济体系。而区块链可能衍生的这种内部锚定相对传统经济体系关联度较低，也许可作为一种对冲传统体系风险的方式。放眼未来，区块链经济的稳定通证很可能会有内部锚的存在空间。虽然 Basis 在机制设计上存在诸多不完善，但其在内部锚方向的尝试对行业有探索性作用。

算法稳定作为一种内部锚机制，需要等待行业规模的扩大与发展水平的提高。Basis 所设置的算法稳定模式完全挂钩自身使用需求，价值又试图锚定外部法币，在当前区块链行业的发展水平下是相对难以实现的，短期内缺乏可行性。我们认为，算法银行模式需要等待行业规模的扩大和发展水平的提高。当公众对区块链技术和行业的认同程度到达一定水平后，稳定通证才有可能脱离法币坐标，寻找自身的价值体系。法律法规也可能随生产力和经济基础的发展而发生改变，监管问题或将逐步解决。此外，算法稳定机制还需要等待技术的发展与区块链性能的提高，引入订单流以外的指标，以规避操纵风险，更好的反映使用需求，实现价值稳定功能。

直接使用内部锚将面临启动难的问题，可能需要从外部锚逐步过渡。任何一个系统都需要从无到有的冷启动过程，共识的形成是很多项目面临的一个重要问题。只有体系的规模够大，生态足够丰富，才有可能建立相对独立的自稳定系统。很多项目的经济模型设计往往只有结果态，而忽视了其形成过程，这是一个很大的误区。即便是有国家政权背书的美元体系，早期也采用了黄金外部锚，在共识逐渐形成后才脱离黄金，演变为内部锚系统。我们认为，稳定通证早期应该引入某些外部锚，随着共识的形成和外部性的显现，外部锚逐步退出，过渡到内部锚。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字 currency、货币、token、Crowdsale 等。