作者：何海翔 （Henry He），SesameOpen 创始人，沃顿商学院 MBA、前 Google 工程师。

该文由作者授权，由链闻 ChainNews 刊发。

FCoin （https://www.fcoin.com）是一个于 2018 年 5 月开始交易的加密数字货币交易所。在美国和欧洲，FCoin 最为人熟知的是它曾令以太坊网络陷入瘫痪。然而，在亚洲，尤其是中国，FCoin 却因为它的「交易即挖矿」的创新激励机制而令其街知巷闻。

FCoin 的「交易即挖矿」奖励计划是如此轰动，以致于这个计划刚开始推出的几周，在 2018 年 6 月 26 日，FCoin 的 24 小时交易量已经达到了惊人的 170 亿美元。同期，前十大交易所的 24 小时交易量合计仅为 60 亿美元左右。很明显，单从交易量看，FCoin 这个后起之秀令其他老牌加密货币交易所相形见绌。然而，这么骄人的业绩并没有持续多久。据 CoinMarketCap 报道，FCoin 的 24 小时交易量在 2018 年 8 月 12 日戏剧性地降至 1.6 亿美元。

是什么导致了 FCoin 的业绩从高峰期迅速走向衰败呢？FCoin 的「交易即挖矿」激励计划从一开始就存在争议，但初始每日交易量的激增却证明 FCoin 的激励机制实际上是运作良好的。然而，尽管 FCoin 在解决问题时犯下了很多错误，但导致交易量迅速下降的根本原因，是因为 FCoin 的通证设计存在着本质的缺陷。虽然最终结果还不知道，但很明显，FCoin 实际上是被其糟糕的通证设计系统所杀。

通证经济学是一种崭新的工具，它在互联网和手机应用里是不存在的，但它在有运用通证的项目里面却起着至关重要的作用。如果运用得当，通证经济学将可以促进项目破旧立新。相反，将有可能导致项目的崩溃。通过学习 FCoin 所犯的错误，可以令其他项目，尤其是对那些试图复制 FCoin 模型的项目，更合理地设计通证经济系统，成功引领其业务进入新世纪。

「交易即挖矿」是一个很棒的激励机制

一个良好的通证经济学设计始于激励机制设计，因为使用通证作为激励手段是一股破旧立新的力量。深入了解项目的业务是设计良好激励机制的基础。

从与加密货币交易所业界人士的沟通中了解到，交易所最关心的是每日的交易量。这是毫无疑问的，因为交易所都是从交易费中赚钱，而且大量交易可以产生高流动性。因此，要提高交易量，就应该激励交易者（买家或卖家）。最简单的，也许是唯一的激励方法是向交易者（买家或卖家）提供交易费的折扣。

FCoin 的创始人张健是 Huobi 的前首席 CTO，也是运营加密货币交易所的资深人士。 所以 FCoin 团队对加密货币交易所业务有深刻见解是不奇怪的。为了激励交易者进行更多的交易，FCoin 设计了一个创新的激励机制——「交易即挖矿」。在 FCoin 白皮书中是这样描述的：

「交易即挖矿」的激励是什么？ 这个模型让交易者误以为他们实际上支付了 0 美元的交易费。从 FCoin 在短时间内交易量激增可以看出，这种激励机制显然是很有效。有些人认为这是一种错误的激励机制，因为交易者来到 FCoin 不做真正的加密货币交易而是开采 FT 代币。但持有这种观点的人忘记了 FCoin 的目标是增加每日的交易量，任何交易都会增加交易量。

与传统的营销思想学派不同，加密世界中的通证激励机制本身就是一种获客工具。事实上，在加密领域，一次又一次证明，客户会因激励措施而至。 FCoin 的「交易即挖矿」并不是什么新鲜事，但它再次证明了这个想法在加密领域中运作良好。

80％ 的收入分红是 FCoin 通证设计的本质缺陷

项目除了应具有良好的激励机制，也应具有正确的通证货币政策，以解决通证供应，通证需求，通证流通等问题。这是至关重要的，因为它将影响通证的价格，而通证的价格又将影响激励机制的有效性。

在 FCoin 的模式中，新的 FT 通证由「交易即挖矿」供应。每天都有新的 FT 通证进入市场，因此产生通证的通货膨胀。理论上，如果没有通证需求或者其需求小于供应，则通证的价格将因其通胀而下降。白皮书没有从 utility 的角度描述本地通证的需求。事实上，交易所业务很难创造 utility 需求。即使可以强迫其产生 utility 需求，例如要求项目方购买通证作为上交易所的押金，utility 需求仍将远小于「交易即挖矿」的通证供应。

FCoin 试图通过给 FT 通证持有人提供激励的方法，来减少通证的流通，以达到推高价格的目的。

FCoin 把平台收入的 80％（例如由交易商支付并由 FCoin 收取的交易费）作为分红，分配给 FT 持有人。这里的逻辑是 FT 通证持有人想要获得分红，因此不会出售他们的 FT 通证。 不幸的是，这个分红方案反而成了 FCoin 通证经济设计中的致命缺陷。结果是，它不但没有提高通证的价格，反而导致了 FT 通证价格的崩溃。如下图所示，在「交易即挖矿」机。

不幸的是，这个分红方案反而成了 FCoin 通证经济设计中的致命缺陷。结果是，它不但没有提高通证的价格，反而导致了 FT 通证价格的崩溃。如下图所示，在「交易即挖矿」机制启动后最初的两周内，FT 通证的价格飙升至约 1.26 美元，此后，在最近的两个月内，FT 通证的价格跌至 0.08 美元，距离峰值约 95％。随着 FT 通证价格的崩溃，「交易即挖矿」的激励机制也不再有效，导致交易量迅速下降。

令 FT 通证价格下降的隐形力量

透过 FCoin 的例子我们可以看到，分红是不会激励通证持有人持有 FT 通证的。这是因为支付分红后，通证的价格通常因减去分红值而下降，令市场误认为 FT 通证的价格正在下跌。因此，FT 通证持有人的理性反应是尽快卖出 FT 通证以获利，这又将导致 FT 通证的价格下跌得更快。这种恶性循环的下降趋势，是由市场的无形之手推动的。然而，它所蕴含的经济原理并无新意。

通常，我们可以将所有通证分为两类：货币类通证和资产类通证。大部分情况下，因为不同类型通证的价格由不同的规则驱动，所以，这两种类型的通证是不能混合设计在同一个通证经济系统里面的。货币类通证的价格受供求关系驱动。当需求大于供给时，通证的价格会上涨；当需求小于供给时，价格会下跌。资产类通证的价格由标的资产的价值驱动。例如，如果通证表示公司的资产，类似于公司的股票，当公司的资产价值增加时价格会上涨，反之亦然。有时候，我们难以理解和预测通证的供需关系，但公司的资产却很容易理解，从而可以很容易地计算资产类通证的的内在价值和价格。在一段长时间里面，资产类通证的市场价格将会反映其资产的内在价值。

通过向 FT 通证持有者支付分红，FCoin 使 FT 通证成为资产类通证或 Asset Backed 的证券（ABS）。对公司股票有研究的人会很容易理解市场中推动 ABS 价格下跌的无形之手。从公司财务角度来看，当公司支付分红时，公司的资产价值将下降，因此其股价将下跌；当公司发行更多股票而不改变公司的资产价值（例如股票分拆）时，股票价格就会下跌。在 FCoin 的情况下，80％的收入将会通过分红分配给交易者，新的 FT 通证通过「交易即挖矿」每天流入货币流通系统！如果苹果公司每天分红派息和进行股票分拆，你能想象苹果股票的价格曲线和市场的反应会是如何震撼吗？

FT 通证的价格在两种力量的综合作用下，快速地下降。为了说明这两种力量对 FT 通证价格的影响，我们基于 FCoin 模型对 FT 通证价格做一个假设性的简单建模。

我们假设 :
1）公司在第 0 天拥有 10 美元的资产 ;
2）公司在第 0 天有 10 个通证 ;
3）公司每天产生 10 美元的收入。

如上表所示，价格在 3 天内下跌 75％。

鉴于「交易即挖矿」旨在激励更多交易，我们更改假设 3）的内容来模拟收入加速的情景如下 :
3）公司在第 1 天产生的收入 10 美元，第 2 天 20 美元，第 3 天 30 美元

如下表所示，价格下降得更快，在 3 天内降低了 86％而不是 75％。这是由于更高的收入，结合更低的通证价格，导致更高的通证通胀。

对于资产类别的通证，市场价格最终会和通证的内在价格一致， 因为市场有自我纠错的能力。因此，FT 通证价格的崩溃应被视为是正常的并且是预料之中的。

从理论上看，FT 通证持有人应该没有马上卖掉 FT 的紧迫感。这是因为，从公司财务角度来分析，股息和股票分拆并不会降低股东价值。如下表所示，即使在分红支付和通证通胀之后，每天的新的通证持有者仍然保持每个通证的相同价值。价值和通证的成本是一样的。

Token holder value before and after dividend
payout and token inflation

然而，FCoin 收入分配设计和通证解锁计划比上面的简单例子更复杂。可以这样理解（不是 100％准确），用以实现收入分配的 「交易即挖矿」计划将市场中的通证通胀率增加了一倍。实际上，FCoin 也想为 49％的「先前发行」通证的持有者创造激励以令他们持有 FT 通证而不是马上抛售，然而，不幸的是，这种设计改变了现有通证持有人（包括交易商）的经济价值，并鼓励了交易者立即抛售通过「交易即挖矿」得到的的通证。

Token holder value under FCoin’s revenue
distribution design

如上表所示，在分红支付后，交易者持有的每个通证的价格马上下跌了。这类似于公司发行新股来收购被低估资产，将会稀释现有股东的价值。在加密货币领域，假设人是理性的。当他们知道通过「交易即挖矿」获得的 FT 通证，将会降低价值，并且低于他们支付的交易费用，理性的交易者将在价格下跌之前立即卖出 FT 通证而不是持有它。

总结，FCoin 收入分配设计导致 FT 通证价格下降，而且实际上是激励了交易者立即抛售而不是持有 FT 通证。即使 FT 通证的价格在开始时可能会一路上涨，但由于分红和立即抛总结，FCoin 收入分配设计导致 FT 通证价格下降，而且实际上是激励了交易者立即抛售而不是持有 FT 通证。即使 FT 通证的价格在开始时可能会一路上涨，但由于分红和立即抛售这两股强大的市场力量的综合作用，令通证价格崩溃。新的投资者将不会投资一种正在崩溃中的通证，同时旧的投资者也会加快抛售这种通证，令通证价格进一步下跌。一旦理性交易者意识到此通证处于下降趋势，并认为如果他们不能立即卖出通证，他们将无法获得全部交易费用，激励计划将不再有效，交易量很快就会消失。

通证经济学设计可以成就或摧毁有前途的通证项目

通证经济学是一种崭新的工具，它在互联网和手机应用里是不存在的，但它在有运用通证的项目里面却起着至关重要的作用。 如果运用得当，通证经济学将可以促进项目破旧立新。但通证经济学设计确实很复杂且反直觉。良好的通证经济学设计不仅需要深入了解业务，对激励机制有良好的理解，并具有如何创建网络效应的强大分析能力，还需要对博弈论，经济原理，金融理论和货币政策等等这些市场的无形力量有非常深刻的认知。

使用不同的更合理的通证经济学设计可以避免 FCoin 的崩溃。恰当地应用激励机制和相关货币政策的知识，是通证项目能否成功的关键，也可为进一步提高项目的质量做出贡献。

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原文作者：Mr. Henry He (何海翔先生)
文章来源：steemit
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