从最终买家到最终卖家，外汇交易通常涉及多层中介；而在加密货币市场中，中介数量通常不超过 1-2 个。

原文标题：《加密货币如何影响外汇交易的基础设施？》
撰文：Kyle Davies，Three Arrows Capital 联合创始人

2020 年 1 月，全球外汇日均交易额为 6.6 万亿（万亿级）美元，而加密货币交易总额仅为 2,000 亿美元。 外汇市场由银行、交易所、场外集中匹配平台、双边交易设施和零售经纪商等组成， 交易速度快且交易量大，但却发展缓慢。 加密货币市场的基础设施将于何时超越外汇市场呢？ 本文将把外汇市场与加密交易市场的结构进行对比。

分散的匹配

有人认为，世界将倾向于以最廉价且最具流动性的执行方式来建立一个高效的中央流动资金池——这种观点是错误的。

外汇

2019 年，国际清算银行（Bank for International Settlements）确定了至少 75 个外汇交易场所。 客户的归档是外汇交易的标志。 可以将外汇交易市场想象成一个多维网格，其各个单元分别为客户资产负债表规模、交易量、平均单笔交易规模（average ticket size）、交易频率、延时敏感性（latency sensitivity）、技术复杂程度（technical sophistication）以及研究 / 融资 / 投资者等辅助服务的价值。

在这个网格的每个横截面上，都可能存在一个或多个于该客户而言的最优交易场所。 对于大型成熟且业务量大的银行而言，具有较高固定成本且最低交易量不少于 100 万美元的较大规模银行间交易场所可能更受青睐，例如 EBS / Reuters。 相比之下，重视研究 / 融资 / 投资者的规模庞大但交易量较小的宏观基金则可能更喜欢基于关系与几家银行开展小组交流的模式。

较小的散户交易员可能更喜欢 Saxo 之类的汇总订单簿，因为其易操作、有较低的固定成本，但每笔交易佣金更高。 一些场所提供非常小的价差，但做市商可能会采用激进的最后观望机制（last-look），即在收到订单后的一段时间内拒绝没有利润的交易。 其他场所也许可以提供更大的价差，但其定价固定且没有最后观望机制。 每个市场参与者都在经纪商和做市商的层面进行优化，以采取不同的交易执行方式，同时每个场所 / 做市商也都在相应地满足客户的需求。

加密货币

CoinMarketCap 找出了 200 多个 2020 年 6 月 2 日当天交易额超过 10 亿美元的加密货币交易场所。 同样地，也可以将加密货币市场想象成一个多维网格，但其构成单元主要是「基于信任的（trusted）」的交易量、当地法规 / 认识你的客户（KYC）、匿名性（anonymity）、资金托管（custody of funds）和权益质押（staking）/ 放贷。 这与外汇市场存在一些重叠，但加密货币客户的主要需求明显不同。 加密货币客户更多地关注基本面差异，或者说产品本身的差异，而较少关注执行的质量。 公平地说，加密货币领域的一些部分在执行质量方面的确正日益商品化，并且这一趋势可能还会持续——双边场外现货、借贷和永续掉期合约便是例证。

多层中介

从最终买家到最终卖家，外汇交易通常涉及多层中介。 而在加密货币市场中，中介数量通常不超过 1-2 个。 外汇市场是一个由银行驱动的自上而下的层次结构， 而加密货币市场则是由用户驱动的自下而上的生态系统。

外汇

数十年来，外汇市场自上而下缓慢发展。 银行通过其企业银行 / 并购部门和中央银行执行部门控制着大量终端用户企业的资金流动，通过其大宗经纪部（prime brokerage division）为对冲基金投资者的资金流动提供便利，它们通常也是最大的外汇零售经纪商的清算机构。

这就形成了一个分层分级的准入体系，使各层中介可以根据每个客户的档案来收取最大的手续费。 有时会出现轻微的干扰事件——例如一家银行从另一家银行赢得了一个主经纪商（prime broker）或银行客户。 有时则会出现严重的干扰事件——例如高频交易公司从银行手中抢走了大量的市场份额。 但外汇市场体系本身是一个由当前支配者牢牢掌控的等级体系，其改变速度缓慢。

加密货币

相比之下，加密货币市场则是自下而上发展。 散户交易员可以直接在规模最大和流动性最强的现货 / 永续掉期合约交易所开立账户。 他们所交的手续费根据交易量以及借贷等辅助服务的不同而不同，尽管如此，他们可以进入流动性最佳的交易所的中央匹配系统进行交易，几乎无须通过中介。

加密货币交易者可以轻松地将其货币和业务从一家交易所转移到增量更好的交易所。 因此，尽管现有的加密货币交易所的产品创新速度同样惊人，它们都不免经历起起落落。 加密货币交易者对市场的影响力如此之大，于外汇交易者而言只是梦想。

左手，右手

许多交易所和做市商都是外汇和加密资产类别的领导者， 它们能够适应变化和不断发展，不会轻易陷入困境。

LMAX 集团是一个市场领导者，旗下经营着若干机构外汇交易所（隶属 LMAX 交易所）、一家受监管的外汇交易商（LMAX Global）和一家加密货币现货交易所（LMAX Digital）。 芝加哥商业交易所（CME）提供具有流动性的外汇交易和加密货币衍生品交易。 Jump、Tower 和 DRW 等众多做市商和高频交易公司都有外汇和加密货币交易平台。 虽然外汇和加密货币所属的资产类别可能大相径庭，但此类平台的许多参与者将传统市场的最佳实践知识带进了创新的加密货币市场。

对这些市场参与者而言，加密货币带来了诸多机会，原因如下： 加密货币市场波动率高，带来更多的套利机会； 散户交易者数量庞大，为做市提供了沃土； 作为一种全天候服务（24/7）的资产类别，加密货币带来的利润更多，且提供的获利时间更多。 正是由于上述原因，加密货币市场不断吸引着新老参与者去获取财富。

观察这两个市场的发展趋势颇为有趣，由用户领导的加密货币市场以猎豹的速度从零开始发展，而外汇市场则受到当前支配者（incumbents）的严格控制，继续以大象般的步伐缓慢前进。 我相信，加密货币市场领导者的许多新的最佳实践也将成为传统资产市场的标准。 匿名但基于信任的 KYC、对个人资产的自由访问、自我监管等标准都将总体上贯穿到中心化加密货币市场和传统市场之中。