DeFi 组合性带来复杂的系统性风险，Multicoin Capital 提供一个简单框架来思考如何管理抵押品风险、预言机风险与清算风险。

原文标题：《Multicoin Capital 最新研究：DeFi 市场 3 大风险与 8 个解决思路 | 链捕手》
撰文：Spencer Applebaum、Matt Shapiro 与 Shayon Sengupta
翻译：王大树、龚荃宇
来源：链捕手

在过去一年，以太坊 DeFi 生态出现了爆炸式增长，锁仓资金量最高超过 140 亿美元，比去年增长了 20 多倍，同时其中蕴藏的风险也在加速爆发。

知名风投机构 Multicoin Capital 于 11 月 24 日在其官网发布了名为《The DeFi Stack》的最新博客，作者包括该机构合伙人 Spencer Applebaum 与合伙人 Matt Shapiro 以及分析师 Shayon Sengupta。

在该文章中，Multicoin Capital 分析了 DeFi 行业当前的基本架构，并为读者提供一个框架来思考如何管理 DeFi 中的三大风险，包括抵押品风险、预言机风险、清算风险，以及针对这些风险的 8 个解决思路，这在当前安全事故频发的 DeFi 行业颇具参考价值。鉴此，链捕手对该文进行了翻译，并作了不影响原意的调整与删减。

DeFi 的发展得益于流动性挖矿的催化，如今用户只需向 AMM （Bancor、Curve、Uniswap）提供流动性，在借贷市场协议（Compound、Aave 和 Cream）上出借资产，或者通过收益率优化协议（Yearn Finance、Harvest Finance 等）存入代币，就能获得诱人的收益。

这在一定程度上是由各协议间的可组合性决定的。Variant Fund 创始人 Jesse Walden 将可组合性定义为：「如果一个平台的现有资源可以被用作构件，并被编程成更高阶的应用，那么这个平台就是可组合的。可组合性之所以重要，是因为它可以让开发人员用更少的资源做更多的事情，这反过来又可以带来更快速、更复合的创新。」

事实上，如今 DeFi 用户可以使用 ETH 作为抵押品，然后创建 DAI，通过 Tornado.Cash 流通，在 Curve 上兑换 USDC，并在 Polymarket 上投注选举合约，这是非常惊人的场景图景。DeFi 生态系统的网络效应非常强大，然而这种复合式创新并非没有风险。

具体到 DeFi 来说，风险也会随着创新的复合而增加。在这篇文章中，我们将探讨整个 DeFi 生态的依存关系，以及几个关键 层级如何支撑整个生态系统。如果其中任何一个层级出现问题，DeFi 作为一个整体就会轰然倒塌。

想要弄清楚投资者通过「收益耕作」所承担的风险，唯一有效方法是理解隐藏在 DeFi 堆栈中的依存关系，从中推导出潜在风险。而要做到这一点，就必须了解 DeFi 堆栈中的层级。

为了更好地理解这些风险和依赖性，我们将 DeFi 堆栈划分为六个不同的层次：

拆开 DeFi 堆栈

第 1 层： 原子价值单位

DeFi 堆栈中的第 1 层是从原子价值单位开始的。

DAI、ETH、借贷市场代币 (cTokens 和 aTokens)、集中托管式 ERC-20 代币、挂钩资产和稳定币 (USDT、USDC、WBTC)，以及 AMM 池的 LP 份额，它们主要作为衍生品、贷款和杠杆的抵押应用在 DeFi 协议中，并代表了一个完整交易生命周期的开始和结束。

DAI 和 Tether 的风险是不同的。DAI 的主要风险是 Maker 系统崩溃，DAI 失去了挂钩资产。Tether 的主要风险是存放支持 USDT 的美元的银行账户发生不利的情况。所有像 WBTC 和 USDT 这样的集中托管资产都面临着二元风险，因为如果 BTC 被黑客攻击，或者市场发现 Tether 的美元实际上并不存在于银行账户中，它们的价值可能会暴跌。

双方都会在 DeFi 堆栈这个倒金字塔的底部引入关键风险。不管是 bug 还是智能合约失败，如果任何一个原子价值单位发生动摇，任何利用它们的系统都会受到影响，不管它的代码有多好。

来源：Coin Metrics

第 2 层： 交易层

仅能够铸造原子价值单位是不够的。无论是人类还是机器人，DeFi 用户都必须能够进行链上交易，这种能力是 DeFi 堆栈的第二层。

随着 DeFi 协议的普及，它们成为越来越复杂的 DeFi 系统的一部分。DeFi 协议依赖外部交易来顺利运行，包括跟踪和存储抵押品余额、测量抵押资金比率、处理预言机价格、执行清算、为贡献者分配奖励、发放保证金等。这些业务消耗了大量的 gas 费，因此需要足够的 Layer 1 或者 Layer 2 能力。因此，我们将「交易处理能力」确定为 DeFi 堆栈的核心要素。

虽然这似乎是一个必然的结果，但其实并不是这样。以太坊高昂的 gas 费说明了交易的成本，假设用户和机器人无法在链上交易，清算、保证金追加操作等都无法处理，从而在整个 DeFi 生态中产生系统性破产风险。

交易能力在很多方面都得到了提升。像 Solana 这样的项目正在 Layer 1 层面进行创新，对吞吐量、延迟和 gas 费的成本进行优化，实现比现状更优的性能（5 万 TPS、亚秒级延迟和接近 0 美元的交易费用）。SKALE、StarkWare 和 Optimism 等项目正在构建第 2 层解决方案，以便在以太坊上进行扩展。

第 3 层：价格预言

在交易层的基础上，预言机报价是下一个基础设施的基础。安全和可验证的市场数据的输入对 DeFi 协议的运作至关重要。基于链外数据的智能合约的孤立设计意味着中心化的预言机可能为整个系统引入一个单点故障。

预言机可以让高阶功能模块产生触发，比如清算。Coinbase、MakerDAO 中和器、Chainlink、Band、Tellor、UMA、API3、Compound Open Oracle 和 Nes 是目前最流行的九个预言机。

如果 Chainlink 的价格报价失效或误报，Aave 上的贷款或 Synthetix 上的合成资产可能会被无意清算，Bancor 上的 DEX 中间价可能会偏离轨道，一系列 DeFi 系统可能在几秒钟内从有偿付能力转变为资不抵债。

1、2、3 层构成了 DeFi 的核心基础设施。在此之上，DeFi 创业者们正在构建更加复杂和可互操作的金融基础设施。

第 4 层： DeFi 底层产品

当大多数人想到「收益耕作」或纯使用的 DeFi 应用时，就会想到 DeFi 底层产品。DeFi 底层产品包括：

1）贷款协议：Compound, Aave, Cream, bZx, Yield, Notional, Mainframe

2） AMM 交易平台：Curve, Uniswap, Balancer, Bancor, mStable, BlackHoleSwap, DODO, Serum Swap

3）订单薄交易平台：0x, IDEX, Loopring, DeversiFi, Serum

4）衍生品交易平台：MCDEX, Perpetual Protocol, DerivaDEX, Potion, Opyn, Synthetix, dYdX, Pods, Primitive, BarnBridge

5）资产管理平台：Set, Melon, dHEDGE

这些底层产品被认为是一个网络，而不是一个堆栈，因为这些产品不一定按特定的顺序相互叠加。每个产品可以独立使用，也可以与其他产品一起使用，无论它是在 DeFi 堆栈的这一层还是在较低的一层。举几个例子：

1） cToken （第 1 层）在 Curve （第 4 层）中被用作抵押品。

2）用户可以从 Aave 借款，然后将该资产存入 Uniswap。或者用户可以将资产存入 Uniswap，然后用 Uniswap LP 股份作为 Aave 的抵押品。

下面是 DeFi 底层产品如何利用 1-3 层开发的一些示例：

1） DAI 支持 Augur 上所有的开放权益，是 Curve 上许多稳定币池的抵押代币。

2） Aave 依靠 Chainlink 的预言机准确地发行和清算加密支持贷款。

3）借贷协议和非托管衍生品协议（Compound，Aave 等）需要 Keepers 能够发送交易来清算仓位。当以太坊网络堵塞时，抵押率低的仓位会迅速被清算，312 崩盘事件中 MakerDAO 就证明了这一点。

第 5 层： 聚合器

聚合器活跃在 DeFi 底层产品之上。这一层由供给方和需求方聚合器组成，包括：

1）供给方聚合器：Yearn Finance, RAY, Idle Finance, APY.Finance, Harvest Finance, Rari Capital

2）需求方聚合器：1inch, DEX.ag, Matcha, Paraswap

3）聚合器的聚合器：yAxis

4）新型聚合器：Swivel Finance, Benchmark

第 5 层协议聚合器不托管抵押资产，这些产品通常提供智能合约构建，使用户能够与其它以太坊 DeFi 协议进行交互。聚合器之所以人气激增，是因为它们擅长一件事：赚钱。

然而，投资者必须考虑到这层协议栈的风险。如果任何一个底层产品协议失败，用户都可能会损失部分或全部资金，这是因为许多诸如 YFI 之类的聚合器利用了多个底层协议，所以用户要承担该项目金库轮流使用的所有底层协议的风险。

从积极的方面来看，需求方 DEX 聚合器是最安全的，不会出现这种风险，因为他们不持有资金，而只是在区块内执行原子交易。

第 6 层： 钱包和前端

钱包和前端位于在所有 DeFi 之上，以下是一些例子：

1）中继器：Tokenlon, Dharma, PoolTogether, Guesser

2）钱包：MetaMask, Math, imToken, Bitpie, Exodus, Trust Wallet

3） DeFi 本地前端：DeFi Saver, Zerion, Zapper, Argent, Instadapp

钱包、中继器和前端的作用是提升 DeFi 的用户体验，它们不在金融或技术构造上展开竞争，而是在设计、客户支持、易用性、本地化等方面竞争。它们的主要业务是获取用户。

我们将这些项目按功能进行细分，例如，中继器为一个特定协议提供前端（例如 Guesser 是 Augur 的前端，Tokenlon 是一个基于 0x 的去中心化交易所）。像 Instadapp 和 Zapper 这样的前端简化了跨不同 DeFi 底层产品的智能合约调用的编写过程。

DeFi 风险管理

如今 DeFi 市场的风险越来越大。Paradigm 合伙人 Arjun Balaji 在一条推文中对这一现象进行了精辟的描述：「 DeFi 的风险在成倍增长，包括合同错误、协议参数化不佳、链上拥堵、预言机错误、管理员机器人 /LP 失败，合约的可组合性和杠杆率进一步放大了风险。」

Curve 的 sUSD 池是近期最流行的「收益种植」机会之一，用户将一个或多个稳定币存入池中，并将它们的 LP 代币质押到 Synthetix 的 Mintr 平台，以获得 SNX 奖励。

Curve 池中的每一个稳定币都存在特定的风险特征（DAI 的挂钩由 Maker 的治理、预言机和清算人共同组成，USDT 的价值则取决于对 Tether 储备的集体信任）。稳定币池的构建降低了任何一个稳定币价值崩塌对该币持有者的影响，同时也支撑了每种稳定币的挂钩价值。

然而，任何一个稳定币的崩溃仍然会对池中的其它稳定币产生不利影响，这将对所有依赖这个池子的协议产生不利影响（例如 Synthetix 债务池的不稳定）。这就是以太坊可组合性的双刃剑，其易于整合促进了突破性的创新，但风险却在锁定中成倍增长。

我们再来看看 DeFi 市场一些巨大的潜在风险。目前有 114 亿美元的价值锁定在头部 DeFi 协议（Uniswap、Compound、Aave、Balancer、Curve 和 MakerDAO 等）中。在这 114 亿美元中，DAI 占锁定价值的 9%（10 亿美元），USDC 占 24%（28 亿美元），renBTC 占 3%（3.08 亿美元），WBTC 占 17%（20 亿美元）。如果有任何稳定币价格偏离了它们的挂钩价值，很可能会出现一连串的清算、破产和价格波动的浪潮。

来源： Dune Analytics

在按锁定资产价值排序的五大合成资产平台中，Chainlink 为其中三家提供了关键功能。其中，Synthetix 的债务池中有 1.26 亿美元，这是基于 SNX 的价格和所有产生的合成资产（完全由 Chainlink 担保）。

Synthetix 在 2020 年 6 月 25 日遭受了一次预言机攻击，其中 sKRW （合成韩元）的喂价返回了错误的数值，为套利机器人创造了机会，以低价从系统中提取了约 3700 万个 sETH(尽管最终攻击者在协商后归还了资金)。

预言机的价格信息也可以被用户直接操纵以谋取私利。今年 2 月 18 日，一名攻击者利用闪电贷将 Uniswap 的 sUSD 价格抬高至约 2 美元，以这种虚高的估值向 bZx 提供 sUSD 抵押品，以便借入约 2400 ETH，并有效地退出 bZx 头寸，而抵押品却没有损失——所有这些都是在一次交易中完成的。此后，预言机攻击增多，包括最近对 Harvest、Value DeFi 等项目的攻击。

仅在 Synthetix、Aave 和 Nexus Mutual 之间，Chainlink 就保证了大约 22 亿美元的价值，正如所讨论的那样，这些价值有可能受到价格操纵攻击。

最后一个主要的风险因素是以太坊链上拥堵。正如我们最近看到的 UNI 的推出，以太坊仍然没有为全球规模的交易活动做好准备。几个去中心化交易所项目由于 gas 费成本的增加，不得不推迟主网的启动。用户不仅开仓成本高，而且执行充值抵押品和清算仓位等关键交易的成本也会高得令人望而却步。

DeFi 的风险缓解思路

DeFi 堆栈的第 1-3 层几乎影响到所有的 DeFi 项目，所以在考虑风险缓解时，它们是最重要的。

抵押代币

DeFi 生态中的大多数协议都使用相同的资产作为抵押品。这些代币包括 DAI 和集中托管的资产（USDC、USDT、WBTC 等）。它们还包括生息借贷市场代币，如 aTokens 和 cTokens。DeFi 开发者可以通过以下几种方式来防范抵押品风险。

1）限制抵押品类型（例如，dYdX 只允许 USDC 兑换永久掉期头寸，而 Maker 允许多种类型）。权衡的结果是，允许更多类型的波动性抵押品会对同一池中的所有抵押品造成系统性风险。

2）只接受透明和经审计的稳定币作为抵押品（如 USDC 和 PAX）。

3）使用针对每种抵押品形式的明确风险参数（如流动性和市值要求），随着时间的推移，分阶段引入抵押品类型。

4）限制抵押品集中度，激励流动性提供者增加代表性不足的抵押品（例如，Curve 激励 LP 现在在其特定池中增加 DAI，因为 DAI 在池中的流动性较低）。

5）建造 3 层底层产品的团队可以为其用户购买抵押品保险。这将从本质上把保险带到堆栈的较低层次，例如 dYdX 可以用 USDC 为其交易员购买与其仓位风险敞口相等的信用违约掉期产品。稳定币发行商、保险公司或去中心化的保险提供商（Opyn、Nexus）有可能成为掉期产品的承销商。

预言机

预言机几乎是所有 DeFi 协议的主要故障和攻击媒介。如上所述，DeFi Pulse 上排名前十的协议中，有 30% 依赖于 Chainlink，另外 20% 则以某种方式利用 LINK 令牌。如果 Chainlink 在某种程度上出现失误，那么 DeFi 的很大一部分生态就会崩溃。

为了降低预言机风险，项目团队可以从几个预言机提供商（Chainlink、MakerDAO medianizer、Band、Coinbase）获取价格和其它链外数据，然后使用中位数。

如果其中一个预言机报价较其他项目偏离 X%，则可以忽略不计（对于中心化的预言，FTX 忽略了价格中位数超过 30 个基点的价格），这将有可能防止一个预言机被攻击的情况。此外，协议可以使用 TWAPs 或 VWAPs 来减轻闪电贷攻击。

另外，团队可以选择限制预言机价格在一定时间内的变动幅度。这可以在预言机价格被泄露和操纵的情况下增加安全性。但如果价格确实变动很大，而预言机报价没有变动，这可能导致严重的市场扭曲，从而严重威胁系统的偿付能力。

交易能力

3 月 12 日，MakerDAO 系统因链上拥挤，部分链上资产未能及时还款、抵押不足而被破产清算。Keepers 是 Maker 中可以零元投标进行清算的网络参与者，由于 gas 费成本上涨，无法进行交易，原因在于 Keepers 所使用的软件默认配置不能根据网络拥堵情况自动调整 gas 费。

随着以太坊上去中心化衍生品协议的兴起（如 dYdX、Perpetual Protocol、DerivaDEX、MCDEX），交易能力将变得越来越重要。试想，如果币安无法对亏损的交易者进行清算，保险基金需要支付巨额亏损而破产，直接导致整个交易所大规模的自动去杠杆化。

来源：LoanScan

我们已经确定了一些解决方案来降低这种无法交易的风险，比如迁移到 Layer 2 或其它可扩展的解决方案中（扩容、侧链、其它 Layer 1 等）。

1）比较乐观的扩展方案是向后兼容的 EVM，它们继承了 Layer 1 层的安全性，可以有更高的吞吐量，有低延迟和更低的 gas 费，但需要很长的时间来实现。

2） Skale 和 Matic 这样的侧链可以快速向后兼容 EVM，具有高吞吐量、低延迟、低 gas 费的特点，并提供快速入金 / 出金的功能，对开发者来说具有很高的配置性，但它们并没有继承以太坊 Layer 1 层的安全性。

3） Solana、Near、Algorand、Dfinity、Nervos 等正在运行的 Layer 1 项目是以太坊的替代型公链，它们通常具有更高的可扩展性和更低的成本，但想要像以太坊那样有高额的抵押品还需要更加成熟基础和构件。

创建复杂的集合清算机器人程序，随时掌握资金

1） KeeperDAO 是一个公共流动性池，允许代币持有者进行贡献，并通过链上清算获得奖励。KeeperDAO 在整个 DeFi 生态系统中工作，并运行高度复杂和优化的软件。

2）构建底层产品的各个团队可以创建自己的迷你版 KeeperDAO，例如 Mainframe 正在为其固定利率零息债券借贷系统汇集清算人抵押品，因此该协议不必依赖个人来执行清算。

3） 在此基础上，团队应该确保他们使用了可快速清算的机器人，这样就能避免 MakerDao 在 312 时遭遇的危机。

矿池可以将特定交易优先纳入区块

1. 我们一直在思考矿池发行自身代币的可能（为了简单起见，我们在这里称之为 MPT）。MPT 的工作原理可以如下，当一个拥有至少 10000 个 MPT 的地址广播一个交易时，矿池 X 的挖矿软件注意到这个交易并将其标记为优先级交易（PT）。在下一个矿池 X 开采的区块中，PT 会被列为第一笔交易。

2. DeFi 团队本身可以拥有大量的 MPT，以确保他们的关键操作调用（如预言机价格更新、清算、保证金发放）被优先考虑并纳入区块。

3. 星火矿池最近宣布，他们正在测试一个名为 Taichi 的网络。根据 Gasnow 的说法，Taichi「将直接收到的交易推送到矿池的 mempool 中」，绕过传统的 mempool。这一概念帮助以太坊研究员 samczsun 在几周前为 Lien Finance 用户节省了 960 万美元。

矿机可采价值 (MEV)

矿工可提取价值这个词最早是由 Phil Daian 在其开创性的研究论文《闪电男孩 2.0》中提出的。基本思想是由于矿工有能力在区块中按区块顺序审查交易，他们可以选择用自己的交易（但交易费用为零或更低）来取代套利或清算交易。

虽然，这种做法一般被认为是「邪恶」的，对于链上的稳定性存在负面影响，但实际上它最终可能会成为 DeFi 风险管理的有效工具。在这种情况下，清算人和保管人的利润率将归零。但如果矿工系统性地对清算和套利进行 MEV，他们将阻止整个系统的破产和价格差异，因为清算和套利交易总是会发生。

衍生品头寸抵消和交叉保证金

如果流动性提供者可以跨衍生品平台或跨保证金抵押品，并在竞争性协议上获得净多头和空头头寸，他们可以为每 1 美元的抵押品提供更多的流动性。

举个例子：如果一个以太坊地址在 dYdX 上拥有 1x 多头 BTC-USD 永续合约，在 MCDEX 上拥有 1x 空头 BTC-USD 协议，这些头寸理论上可以进行净值化，这样交易者只需要一小部分抵押品，而这些抵押品是必要的，这将有一个额外的好处，即极大地减少清算量。然而，鉴于这些系统在技术上和治理上都缺乏成熟度，短期内不太可能发生。

Gas 代币，如 CHI 和 GST-2

Gas 代币是一个未被开发的「规模化」途径。目前，CHI 和 GST-2 这两个主要的 gas 代币的总市值都在 200 美元以下。什么是 gas 代币？gas 代币可以存储 gas，以便在以后的自由交易中使用，或者作为将来使用 gas 的预付费。

当 gas 费价格较低时，精明的交易者会将其铸造为代币，然后当为阿里 gas 费价格上涨时，交易者就会兑换 gas 代币，从而节省交易费用。我们预计 DeFi 团队将开始积累 gas 代币，并在市场剧烈波动期间需要使用内置的清算自动程序时，在其协议中使用它们。

总结

如今各种 DeFi 协议之间的相互联系越来越紧密，随之而来的是越来越复杂的系统性风险。现在有很多不同的 DeFi 协议，然而大多数协议都有以下几个共同点。

第一、含有可以交易或借贷的抵押池；第二，为了避免借 / 贷和衍生品协议的系统性破产，预言机向合约喂价；第三，如果发生资不抵债的情况，第三方 Keeper 可以发起清算，从 中赚取利润。

因此在这篇文章中，我们旨在提供一个简单的框架来思考如何管理 DeFi 中的三大风险，分别是 、抵押品风险、预言机风险和清算风险。

目前有 130 亿美元的资金锁定在 DeFi 市场中，其中很多资金都依赖于一些底层产品。虽然其中一些价值受到 Nexus Mutual 和 Opyn 等智能合约保险提供商的保护，但如今几乎没有针对经济与拥堵故障的保护。

随着 DeFi 市场的成熟和更多复杂底层产品的推出，项目团队将需要更严谨地思考如何防范系统性风险因素。

诸如 Genesis 和 BlockFi 之类的机构参与者以及诸如 Betterment 和 Wealthfront 之类的新型银行，最终将希望使用无可控制权限的 DeFi 轨道。

当他们这样做时，DeFi 团队需要面对的第一个问题是，他们如何选择保护自己免受黑天鹅事件（如单个预言机故障或区块链拥挤）的影响，毕竟提前掌握这些问题的答案可能是在 DeFi 行业中赢得业务与失去业务的区别。