摘要

2019 年 8 月 10 日，中国人民银行支付结算司副司长穆长春介绍了央行法定数字货币 DC/EP 的设计理念；8 月 27 号，Forbes 发文称 DC/EP 最早在 2019 年 11 月 11 日会对七家中国机构开放，引发了新一轮关于央行数字货币的讨论。

随着区块链技术逐渐被主流大众接受，各国央行开始积极研究应用区块链技术的央行数字货币；中国央行认为区块链的技术特性在支付方式上有一定的借鉴作用；同时，中美贸易战以及 Libra 的出现让央行对与发行法定数字货币有了更多的思考。

央行推出的法定数字货币 DC/EP 采用「双层运营体系」，有着低成本成本、便捷性、透明性、易于货币调控、国际化及基于现有货币发行流通体系等显著优势。但仍然存在着技术难题和危及商业银行体系的挤出效应。

我们认为，DC/ EP 在未来要解决的是中国主权货币国际化的问题。我们对此提出了「中国布雷顿森林体系」的展望，并对「中国布雷顿森林体系」的优势和潜在问题进行了阐述。

本文将为大家从央行数字货币的源起、现状、展望三个方面进行介绍。

正文

第一章：源起——央行数字货币的暗流涌动

1. 各国争相参与数字货币研究

国际清算银行（BIS）在 2019 年 1 月发布的《Proceeding with caution – a survey on central bank digital currency》显示 2018 年参与调查的国家中有 70% 正在参与（或将要参与）央行数字货币的研究，比 2017 年略有增加。

图表 1 2017—2018 CBDC 研究意向和目的

来源：BIS Central bank survey on CBDCs

其中，英国，埃及对发行基于区块链的央行数字货币表达出了浓厚的兴趣，认为区块链技术对可以优化其货币体系，其他大多数国家也已经建立了数字货币研究机构。

中国央行早在 2014 年就开始了对央行法定数字货币的研究，用行动表明了对央行数字货币期以重望的态度。在央行数字货币争相研究的大潮中，作为世界金融体系中举足轻重的中国，早早占据了央行法定货币研究的一席之地。

2. 数字货币作为支付方式的竞争压力

中国人民银行在介绍央行数字货币对于高并发性能的需求时，使用比特币、以太坊和 Libra 作为 TPS 比较对象，可以看出区块链的技术特性的确有值得借鉴的地方。通过人民币与数字货币的对比可以发现，人民币在政府信用背书和现有货币流通支付体系的加持下，风险和交易速度的优越性远超数字货币，但数字货币安全、易溯源等特性也是人民币无法达到的。

自 2014 年以来，全球已有许多使用数字货币作为支付手段的事例：Dell 在 2014 年就提供了比特币支付选项；微软在同年也宣布用户可以使用比特币为自己的微软账户充值；2017 年，德国最大食品配送门户网站 Lieferando.de 宣布开始接受比特币支付；2019 年，遍布澳大利亚的 1400 多家门店组成的 IGA 开始接受比特币和其他数字货币的支付。

企业接受数字货币作为支付手段的趋势正在不断蔓延，如迅速集结的军队般在传统主权货币的壁垒前乌云压城。这种压力对于央行推出数字货币有着强烈的推动作用。

3. 中美贸易战的思考

2018 年，美国不断对中国进口商品加征关税，特朗普政府正式掀起中美贸易战的开端。在过去的一年中，中美两国元首曾在 2018 年 12 月达成停止互相增加关税的共识，但美国在今年 5 月再次对 2,000 亿美元的中国输美商品加征关税，严重违背双方达成的共识。

这不是美国第一次主动与中国发生贸易摩擦，从上世纪 90 年代以来，美国已经对中国累计发起了 6 次「301 调查」。美国的中产阶级（尤其是制造业）在美国金融全球化构建过程中损失了很多利益，于是美国便试图将这些损失转移它最大的对手——中国身上。

因此，Libra 的出现引发了各国监管部门的担忧。央行研究局局长王信表示 , Libra 一定程度上解决了信任问题和广泛使用问题，但随着它进一步使用，是否会更多发挥货币的职能，或将对各国货币政策、金融稳定乃至对国际货币体系产生重大的影响。假如 Libra 成为与美元密切相关的数字货币（类似美国央行数字货币，此处只作假设），对中美贸易战会有怎样的影响？

北京大学国家发展研究院副院长黄益平在 7 月 9 日举办的「中国外汇管理改革与发展」研讨会上谈到 Libra 时表示：“我们应该加快走向有管理的清洁浮动汇率，这跟 Libra 的事情也是紧密相关的。它到底能不能做成我们还不知道，但它真的出现的时候，会影响我们的国际支付以及国际货币的问题，对我们肯定会带来相关负面的冲击。”

如果 Libra 成为了金融体系中主要的支付手段，中国在中美贸易战中的损失将比现在大的多。打个比方，人民币汇率的升高在一定程度上降低了美国加征关税对中国的损失，因为中国工厂以人民币计算成本，收到货款以美元计价，人民币相对美元贬值实际上相当于成本降低，收益增高，对中国出口企业和国内就业是有稳定作用的。但是当中国工厂支出和支付使用的是同一种货币，汇率无法对加征关税产生影响，一些中国出口企业将面临很大的危机。

图表 2 Libra 合作伙伴

来源：Libra.org

没有看到的暗流涌动，不代表将来不会成为淹没央行经济体系的巨浪，从央行高层的发言中可以看出，央行数字货币的研发需要提上日程，央行应该未雨绸缪。

第二章 现状——DC/EP 的解决方案

1.DC/EP 即将发行

在 8 月 10 日的第三届中国金融四十人伊春论坛上，CF40 特邀成员、中国人民银行支付结算司副司长穆长春介绍了央行从 2014 年开始研究的央行法定数字货币的实践 DC/EP （DC, digital currency，数字货币；EP, electronic payment，电子支付）。穆司长表示，DC/EP 将采取「双层运营体系」：上层是中国人民银行，只有商业银行和非银行金融机构能够在央行开设 DC/EP 账户并兑换 DC/EP；第二层是商业银行，向消费者和企业提供兑换 DC/EP 的服务。

图表 3 DC/EP 双层运营体系

来源： 《央行银行数字货币原型系统实验研究》

穆司长对 DC/EP 的介绍可以概括为以下几点：

• 央行法定数字货币是 M0 （银行体系外流通的现金）的替代，用于小额零售高频的业务场景，因此必须有高扩展性、高并发的性能；

• 央行数字货币的使用是建立在现有的商业银行基础设施、人力资源和服务体系之上的，并且不能颠覆中国现有的货币发行流通体系；

• 商业银行在央行的 DC/EP 存款准备金率需要达到 100%，保证 DC/EP 不超发；

• 央行数字货币是中央银行负债，由央行提供信用担保，具有无限法偿性；

• 央行数字货币技术路线尚未确定：几家指定运营机构将采取不同的技术路线做 DC/EP 的研发，被市场和公众接受的将成为最终选择；

• 央行数字货币是由央行中心化管理并进行宏观审慎和货币调控的。

8 月 27 日，Forbes 发布消息称，中国建设银行前全球金融战略主管 Paul Schulte 透露中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、阿里巴巴、腾讯以及银联七家机构将作为试点单位接收中国人民银行发行的 DC/EP，并且 DC/EP 最早可以在 11 月 11 号正式发行。

中国作为首个推出真正意义上国家级数字货币的国家，可见其研究效率和发行 DC/EP 的急切程度。下面为大家介绍 DC/EP 与传统主权货币相比所具备的优势。

2. 央行数字货币的优势

2.1 纸质货币无法比拟的成本控制和便捷性

纸质货币在发行的过程中需要考虑制造成本、机器成本、运输成本、仓储费用及人工成本等费用，据称一张第五套人民币 100 元纸币的成本已经达到了 30 元以上。即使目前电子支付已经普及，降低了部分运输成本，其本质也是基于人民币流通的。

人民币是中国唯一的法定货币，需要大量印发才能跟上中国快速增长的 GDP，这使得货币发行的过程中始终存在着大量沉没成本的问题，现在支付宝，微信等电子支付方式的兴起，也是对纸质货币缺点的解决方案。从 Sveriges Riksbank 提供的瑞士与乌拉圭的现金使用量变化来看，纸质货币的需求是越来越小的。

图表 4 2010-2018 瑞士与乌拉圭现金量变化

来源：Sveriges Riksbank

央行前行长周小川在回答有关数字货币的问题时，说道：“未来来讲可能传统的纸币、硬币这种形式的东西会逐渐缩小，甚至可能有一天就不存在了，这种可能性也是存在的”。

DP/EC 在形式上就是一串经过加密的字符串，发行的过程不需要昂贵的原料和人工，更没有巨额的运输和仓储成本。央行根据商业银行储备金的变动决定 DP/EC 的发行量与废币量，几行代码就可以完成一整套数字货币的增发与流通。

DC/EP 的转移采用的是账户松耦合方式，使交易环节对账户的依赖程度大为降低，确保匿名性和安全性。因为，普通消费者可能对于 DC/EP 的便捷性感触并不大，但企业间的支付会因为结算本位的变革而受益巨大，比如跨国贸易，大额转账的审核速度和安全性都将大幅提高。

2.2 防止造假与货币调控

• 央行负责 DC/EP 的发行与验证监测，DC/EP 在流通过程中的交易痕迹都包含在字符串中，基于数学模型的加码字符包含了编号、发行金额、应用扩展、可编程脚本、所有者、发行者签名（央行签名），几乎无法伪造。在这种公正透明的货币体系下，金融体制也将改革得更加正规以此来适应 DC/EP 的透明性，金融市场深度也会增加。法定数字货币的发行从根本上杜绝了假币。

图表 5 DC/EP 表达式结构

来源：姚前 . 《央行银行数字货币原型系统实验研究》

• DC/EP 的总量，流通量，流通途径均是透明可查的。央行可以精准监控社会对于货币的需求量，避免货币超发；交易过程中的每个环节都需要被验证，降低了洗钱、逃税、隐秘交易的概率。最终，央行可以根据大数据统计的结果调节货币供应量和废币量，以此来更好地制定货币调控政策。

2.3 DC/EP 基于现有货币发行流通体系

DC/EP 采用「双层运营体系」一是可以应对中国复杂的经济发展环境，二是为了不破坏现有的货币发行流通体系。如果央行直接为消费者和企业提供 DC/EP 的兑换，由央行信用背书的 DC/EP 显然要比商业银行的存款更有吸引力；商业银行的放贷能力会大大下降，央行则需要对商业银行进行补贴，最终形成央行「大一统」的局面，倒退回 1978 年之前的情况。商业银行和许多金融基础设施就没有了用武之地，被排除在未来货币体系之外。

「双层运营体系」这一精巧的设计解决了新型货币开发前大量基础设施建设成本的难题，DC/EP 对商业银行存款的挤出效应也得到有效缓解。

当然，最重要的还是这种温和的改变不会对中国国情造成剧烈影响，公众也更容易接受与现有体系类似的方式，保证社会稳定和谐。

2.4 货币国际化

我们认为，虽然官方的介绍中从来没有提到过央行数字货币与货币国际化之间的关系，但 DC/EP 将是中国主权货币国际化的解决方案。

人民币距离国际化的路还很漫长，截止 2018 年末，境外主体的债券持有规模在人民币债券市场中的占比仅 2.24%；人民币跨境支付量在国际支付中的占比仅 2.07%（SWIFT 统计数据）；人民币在全球外汇交易额中的占比仅 4.0%（BIS 统计数据）。

人民币不能自由流通；人民币汇率由央行管控，采用浮动机制；美国一直对中国严防死守的态度（8 月 6 日美国财政部将人民币列为「汇率操控国」）等原因是人民币国际化进程中的障碍。

图表 6 人民国际化面临的主要挑战

来源：亚洲银行家

DC/EP 作为新生的货币，目前还没有形成大众的共识，也就是说许多特性可以由央行慢慢叠加，在迭代中优化功能。如果 DC/EP 能够达到全球共识并顺势成为中国跨境支付的主要手段，央行完全可以建立起一套基于 DC/EP 的全球货币流通支付体系。这一部分内容将会在第三章中详细讲述。

3. 央行数字货币存在的问题

• DC/EP 要求商业银行在央行抵押 100% 的存款准备金，确保不会超发 DC/EP。相比较原本 12% – 15% 的存款大型商业银行存款准备金率 [1]，商业银行面临着持有的流动性资产大量降低的风险，相应债券价格和流通性也会受到很大影响。

• 即便央行已经确定了「双层运营体系」，DC/EP 无摩擦成本、无信用风险的优势还是会让公众更倾向于持有 DC/EP，造成商业银行存款的地位下降，商业银行的盈利模式出现问题。

• 技术方面问题：

  • 大型互联网公司在出现问题时需要停机维护，而 DC/EP 如果停机维护则会导致经济系统的崩溃。因此 DC/EP 的底层技术需要确保 100% 的安全性和稳定性，并且能够在不造成重大影响的情况下实现在线升级和治理。

  • 30 万笔每秒的交易速度和跨系统交易的兼容性对目前的区块链技术来说是一个比较棘手的问题，即使「双层运营体系」可以解决高并发的问题，但仍会出现许多新的技术难题。

图表 7 支付工具的交易速度

来源：howmuch.net

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