2021年转债赚的是什么钱？

如果从全年收益来看，转债市场等权平均收益达到26.71%（中位收益15%），跑赢平均盈利并不容易。这里，我们有必要对于转债2021年优异的赚钱效应进行分析：

债市牛市支撑了转债的估值。1月通胀担忧和信用风险导致的流动性问题导致转债年初出现了一波快速调整，但随着流动性的转暖，债市的持续走牛，转债估值也获得支撑。

股市小票行情同转债赚钱效应息息相关。转债标的中接近60%属于国证2000成分券，2021年转债指数和国证2000走出极高的一致性，转债集中于中小盘的特性下，2021年的中小盘行情带动了转债赚钱效应。

不赎回转债数量的大幅抬升，是转债弹性打开的必备条件。2020年转债表现弱于股票的一个原因是新能源转债存续周期受到赎回的影响无法充分分享正股上涨。2021年过百的转债选择不赎回，大幅抬升了转债潜在弹性空间。

赚钱效应提升、固收+快速发展、信用风险不断的背景下，转债资产受到高度

新能源行情贡献了最大的转债赚钱券种。虽然小盘指数同转债指数匹配度较高，但考虑到小盘股同样存在结构性差别，医药、建筑、计算机板块多数小市值品种表现平平（除了溢价率有一定水涨船高），新能源行情为转债行情最重要结构性因素。细分结构来看，21年的小盘行情可以分为三轮：1）2021年4月-7月、10月-11月的新能源扩散行情；2）2021年7月-9月中旬的“双控”带来的周期小盘行情；3）2021年10月以来的概念炒作行情。赚钱效应最显著的是新能源主导的行情。转债标的中，化工、机械、汽车、电子、电新、线缆、有色等行业转债数量超过半数，导致与新能源相关转债过百，通过转债可以分享新能源行情的多数机会，这在结构较偏的转债结构上是相对难得的情况。

2021年1月-2月上旬：流动性冲击&以大为美，转债市场估值和正股双杀

2021年一月份至春节，沪深300达到了历史上最高的5930.91点，超过了2007年、2015年牛市的最高点，而指数的突破背后，是大小票极致分化的加速。究其原因，2020年的价值牛市带来的是基金的火爆发行以及基金发行中的“马太效应”，消费&医药&新能源等风格的一些百亿基金经理获得了巨额融资规模。基金发行的头部“集中”效应，催化了股市风格上的“大小”风格极致演绎。

流动性冲击/小盘调整下，转债正股&估值双杀。股市的极致分化下，资金开始加速撤出价格并不贵的中小盘股票。转债偏中小盘的结构导致其相对于股市显著跑输，叠加年初对于海外经济复苏下通胀抬升的担忧，月末流动性冲击，转债面临较强的赎回压力，而进一步推动了转债市场“负反馈”，体现在估值被杀到绝对低位，转债券种平均亏损达到8%。

事后总结21年1月底低价券的杀跌，可以从三条线索来看：1）信用风险的不断扩散，本钢、鸿达等转债跌破80元，转债价格的下限被突破；2）股市大小票风格极端分化；3）21年1月下旬的流动性冲击加大了赎回压力。

这段时间内，持有大票或受益于“通胀”逻辑的周期品为更好的选择。个券方面，表现优异的包括了隆20转债、欧派转债等大票，以及太阳转债、新凤转债、利尔转债等周期品，洽洽转债等小食品。然而，从历史经验来看，在市场风险偏好较高、但风格偏向于极致的时期，风格切换也许只需要一个导火索，转债已反映了权益端利空，且估值位于绝对低位时期，更应该积极布局，静待花开。

2021年2月中至3月：茅指数暴跌&小盘获喘息，转债迎来估值+正股修复

市场的主线是白马调整。春节后至3月底的这段时间，沪深300快速下跌13%，不少白马股调整幅度达到30%+。期间行业间风格差异并不显著，无论是宁德时代、亿纬锂能、天赐材料为代表的新能源优等生，还是贵州茅台、万华化学为代表的价值龙头，均难以逃过此轮的下杀。白马的调整为中小盘品种留下了喘息的时间，截至3月底，年初以来的大小票收益已经接近。

转债整体估值修复窗口快速关闭。虽然小票的修复给转债市场带来反弹的动力，但市场缺乏主线的情况下，修复无法形成趋势性，转债估值在快速修复1月底缺口后，逐渐转为震荡，年初收益率的缺口同样也基本获得了修复。当然，在全球复苏带来的“通胀”环境下，一些原料转债标的（华菱转债、淮矿转债、明泰转债、本钢转债、金城转债、鸿达转债等）、造纸标的（山鹰转债、太阳转债）有所表现；另外，比音转债、开润转债等服装相关品种同样演绎了不错的赚钱效应。

除了股市风格变化外，低价转债的修复还得益于：1）2月开始流动性转为相对宽松，春节季节性紧张不明显；2）信用风险导致的赎回压力释放后，信用不敢下沉的结果是转债成为替代资质下沉的最佳选择，特别是鸿达转债等标的跟随正股强势反弹后，对转债信用风险的认知发生变化；3）转债集中下修了一批，无论洪涛是被动下修到位，还是明电转债快速下修，景旺等超预期下修，均有利于稳定低价转债的预期。当然，华安转债、烽火转债下修不到位还是略有遗憾，但下修条款对转债的保护价值再次得到了体现。

2021年4月至7月：新能源板块开始酝酿全面行情，转债充分受益

2020年下半年，新能源板块已经开始崛起，但是并非为全面性的产业链行情，受益股票主要集中在特斯拉、国产新势力、主要电池企业以及它们的主要供应商。“宁指数”在彼时尚不流行，宁德时代更像是“茅指数”的一脉，众多新能源相关行业的中小公司并未明显上涨。

而新能源相关中小公司恰是转债重要构成，转债市场急需一轮浩浩荡荡的新能源全面行情。2021年4月开始，市场对于电车全年销量的预期从年初的200万辆逐渐修正至7月的260万辆以上，锂电材料全面上涨，产业链实现整体性突破。6月，硅料价格企稳，束缚板块的主要成本端压制获得喘息，光伏产业链开始快速拉涨。新能源产业景气度驱动行情开启，高景气下电池材料价格翻倍，供给阶段性紧缺，产业链整体受益。材料价格的暴涨带动了企业EPS的抬升，而极快的扩张计划，又给公司的PE打开了提升空间。

转债受益于本轮的新能源全面行情。在2020年下半年的新能源“白马”行情中，转债受益标的有限，但若是全面行情，转债却不乏众多相关小票。节奏来看，2021年4-5月尚可认为开始酝酿阶段：汽车扁线的精达，锂镍钴矿的蓝晓转债、盛屯转债、中矿转债，隔膜品种星源转债、恩捷转债等标的获得不错的收益。2021年6-7月，转债的赚钱效应开始扩散，不仅星源、恩捷等品种继续推升，包括锂电铜铝箔（万顺转债、鼎胜转债、嘉元转债、明泰转债）、光伏（盛虹转债、旗滨转债、福20转债等）、储能（鹏辉转债、林洋转债）等新能源方向全面开花，并且半导体材料端也获得了极佳的收益（彤程转债、晶瑞转债等）。值得注意的是，7月风电行情开始演绎，转债同样在此链条上具备丰富标的。期间，长汽转债、三角转债、国微转债等次新券兼弹性&抗跌性，相对于正股的性价比充分展现。

2021年4月-7月，转债市场中位盈利达到7.92%，等权平均盈利15.30%，为全年最赚钱的时期，转债的盈利来自于：1）新能源全面行情；2）市场对于经济疲弱的预期趋于一致，7月的降准加速了债市收益率下行，转债估值具备支撑性；3）在信用下沉空间有限情况下，增量资金快速流入赚钱效应抬升的转债市场，形成“正反馈”。

值得注意的是，期间有两轮集中上市。2021年4月中下旬转债集中上市476亿元（杭银转债、东财转债等），对于市场冲击仅限于小部分替代品种，提供了银行转债最好的一个波段机会；2021年6月底-7月初，转债集中发行规模达到251.57亿元，但相较于配置盘的亢奋，本轮冲击基本难以观察到；这说明，供给放量并不重要，转债的供需是极度不平衡的，潜在需求巨大。一旦大量纯债投资者想要参与市场，1%的仓位变化对转债都是巨大的增量。

2021年8月至9月中旬：双控带动了周期小票行情，转债赚钱效应进一步提升

在经济偏弱的情况下，“双控”带来了周期股涨价行情。2021年8月至9月，大宗整体走出了史诗级行情，7月后煤炭监管政策超预期收紧，动力煤期货价格翻倍；铝价、水泥等价格也出现了大幅上涨。而大宗价格的暴涨，与8月各地高耗能行业的“双控”管制趋严密切关联。无论是需求旺盛的新能源材料，还是传统的一些原料价格，均出现了大幅上涨。

转债结构上偏向于原材料，这也导致期间转债平均收益率超过7%，且涨幅超过7%转债数量达到235，占比达到2/3。极佳的赚钱效应也带来转债估值平均4%的抬升；截至2021年9月13日，转债整体估值超过了20年初的高点。个券来看，新能源周期品种（鼎胜转债、石英转债、鸿达转债、滨化转债等）、风电光伏（运达转债、蒙电转债、福能转债、晶科转债等）表现更为优异。另外，在经济偏弱的情况下，纯周期（万青转债、中金转债、湖盐转债）同样有所表现。

这段时间，转债估值突破新高的主要原因包括了：1）转债结构偏向重资产行业（周期、先进制造等），股市风格同转债正好契合，赚钱效应同估值间正反馈；2）公募、年金参与转债的金额继续快速抬升。

市场熊猫矿机普遍观点认为，Q3的周期行情，除了“双控”过严，全球性的短缺是另一个重要原因。然而，四季度并没有出现能源短缺的现象，煤价甚至跌破了2021年7月以前的平台，这再次印证了对于周期的信仰不宜过满。

2021年9月下旬至11月：新能源扩散行情再演绎，转债最后的低估值洼地被填满

2021年9月下旬“双控”政策纠偏，叠加经济需求实际偏弱，前期上涨周期板块回吐收益。但随着10月市场企稳，市场依然选择景气度极佳的新能源车、光伏等板块，“信号股”宁德时代突破带动板块反弹；但这段时间降本增量逻辑被更普遍接受，资金流向了估值低、安全边际更高的汽零、海缆（东缆转债、中天转债、起帆转债、新春转债、精达转债、天能转债）、消费电子等方向。

2021年9月底大部分周期转债品种利润回吐，转债估值也压缩5pct。但在10月市场反弹中，补涨的方向恰是转债投资者敢于重仓、定位尚且不贵的方向，且可参与的品种数量并不少。个券来看，汽零（中鼎转债、伯特转债、泉峰转债、银轮转债等）、绿电（东缆转债、中天转债、起帆转债、新春转债、精达转债、天能转债、朗科转债等）、消费电子（长信转债、精研转债、精测转债、文灿转债、联创转债、世运转债等）、光伏（天合转债、钧达转债、石英转债、星帅转债等）等方向表现突出。

本轮转债估值突破2021年9月高点，有以下几个原因：1）在“双控”纠偏后债市短期回调，但很快就重新回到对于经济趋弱、宽货币的预期中，债市收益率回到前低；2）资金继续快速流入，年末固收+需求继续放大，绩优转债产品被追捧；3）股市反弹，风格依然偏向转债存量较大的板块，赚钱效应极佳。

2021年12月：“宽信用”预期抬升，市场博弈加大

2021年12月初央行宣布降准，月中回笼的MLF资金额度符合预期，中央经济会议“稳经济”在执行端也逐渐推进，改善显然是存在的，从外资的持续买入可见端倪。但上证指数&沪深300全月仅上涨1.04%、2.24%。另外，锂价暴涨、硅料降价低预期，成本压力下新能源方向出现回调，并没有板块能走出趋势性；而家居建材、食品饮料等受益方向反弹。而值得注意的是，12月主线不明朗的情况下，“元宇宙”等主题性板块出现暴涨。

2021年12月转债市场略显乏味。其中，12月6日-7日可转债溢价率出现快速调整，高估值/高波动的情况在2022年会反复看到。债市的强势突破以及国证2000的反弹下，转债用两周逐渐修复了这次的下跌，但新能源板块的走弱依然束缚了市场的盈利节奏。具体来看，宽信用（蒙娜转债、帝欧转债、核建转债、中钢转债、伊利转债、东财转债、白电转债等）表现相对好。并且，文科转债、湖广转债、岭南转债等主题性品种获得不错收益。

总结：输了年初，赢了全年，2021年淋漓尽致的展现了转债赚钱效应

回顾2021年转债市场，三轮主要的结构性行情，两次较深的回调，共同刻画了2021年转债市场的收益曲线。同时，难得的股债双牛，牛市下公司的大规模放弃强赎，赚钱效应和资金的“正反馈”，无不是降低了转债赚钱的难度，提升了转债的夏普比率，转债攻守兼备的特性获得了充分的展现。

2 个券的绚烂

除了贡献主要收益的新能源转债，依然有一些个券，值得我们去

成长+周期品种的参与模式：以盛虹转债为例

若用几只典型券来刻画2021年的转债市场，盛虹转债必然具有一席之地，其于4月下旬上市，上市后至9月中旬暴跌期间，几乎没有大的回撤，上市至高点涨幅超过1.3倍，是难得具备“确定性”和“规模”的白马品种，甚至不需要过多择时。

对于这类品种，上市即持有是最优的策略。但在高价阶段，仅以持有成长标的的方式显然不够，需要认识到其作为周期品的高波动，在持有过程中跟随市场风格、产品价格、供需逻辑显然是有效做法。另外，价格变化的逻辑比价格本身涨跌更为重要，明白赚钱的逻辑，跟踪逻辑的变化，有助于交易节奏的把握。

适度博弈强赎：以东财转3为例

东财转3有两轮主要的赚钱行情。东财转3上市定位并不高，作为券商核心弹性品种，2021年5-8月受益于财富管理概念正股有所表现；但9月后，随着板块走弱&强赎条件逐渐满足，收益几乎回吐。10月，公司放弃强赎，东财转3获得5%的溢价率抬升空间，配合市场对于“跨年行情”期望提升，正股也有一定的表现。

东财作为 “标配”品种，持有过程中依然需要注重交易。另外，随着大额转债放弃强赎比例的抬升（如长汽转债、晶科转债、盛虹转债等），也为博弈公司强赎意愿提供了空间。

下修博弈：以杭银转债为例

2021年，持有银行转债的机会成本显然过高，但是依然不乏一些较好的赚钱机会，而杭银转债下修+放业绩的操作，就是其中典范。杭银上市后经历了一个波段，而后表现平淡。2021年8月公司在月初下修+Q2的业绩强势表现下，转债获益达到10%。

相关策略主要靠博弈下修意愿+促转股动力，博弈的风险较小，而收益颇丰。同样，精研、岭南等转债也是在下修后，正股出现趋势拉升机会，投资者在下修预案后参与的收益也不菲。参与这种博弈的门槛显然不低，需要评估公司对于下修、强赎的迫切程度，或同公司有深入的沟通。

高收益转债的挖掘：以本钢转债为例

本钢转债的信用修复&正股表现几乎同时出现。2021年2月至3月，本钢转债信用担忧逐步缓解，配合正股修复，转债价格修复至百元。7月后，双控+成本下降，本钢成为板块内高弹性品种，本钢在板块中表现同样突出；随着9月中旬政策纠偏，正股深调，但本钢转债获得一定溢价率的支撑。历史上其他高收益转债，例如辉丰转债、鸿达转债、广汇转债等品种同样也是高收益转债的经典案例。

一般来说，在信用风险较高的时刻，往往会出现大幅跌破债底的高收益品种。例如18年的辉丰、蓝标、利欧，21年初的本钢转债、鸿达转债、亚药转债、广汇转债、搜特转债。此类品种均一度大幅跌破债底，YTM可能接近10%，YTP个别达到20%。事后来看，这类品种均有极佳的超额收益，分别来看，蓝标转债、利欧转债受到了下修条款的助益，辉丰转债、鸿达转债、本钢转债、搜特转债修复均有正股表现带动，而亚药转债、广汇转债则主要为估值的修复。

事实上，转债的信用风险可以被下修条款和正股强势表现部分对冲（同时提供了上涨空间的想象力），考虑到其公开上市、个人投资者可以参与的特质，发行人违约转债的隐性成本更高，而且转债的流动性远好于纯债。因此，超低价转债是非常适合高收益债挖掘的品种。

高弹性or低回撤：鹏辉转债与核能转债为例

鹏辉转债为纯正“储能”品种，且将投资60亿建设智慧储能及动力电池制造基地，扩张动力很强，行业beta与公司alpha上均具备看点；而核能转债为核电概念品种，核电每年需求较为稳定，且建设周期偏长，无法像光伏、风电、储能那么高的弹性。

鹏辉转债弹性更大，但对于追右侧来说，核能转债的回撤风险显然更小。对于看好绿电、储能的投资者来说，参与核能回撤可以控制在10%左右，但上行空间有限；而对于鹏辉来说，目前高价/高溢价的情况下，在把握正股走势的同时，需要

3 推荐组合表现

落地到产品层面，今年转债产品可谓大放异彩，前10名的门槛是30%、前5名在40%。这在今年偏股型产品中位数只有10%左右的情况下，显得尤为难得。我们也是在春节后开始实盘推荐组合，本部分也做一个总结。

白马组合今年收益43.68%，主要在5-8月、11月贡献较多收益。由于白马组合从3月开始推荐，因此回测总结从3月开始。从白马组合净值曲线和超额净值曲线来看，白马组合从5月到8月持续超越指数，9月市场回调时组合相对基准指数跌幅较大，11月市场反弹和12月市场震荡时期白马组合表现较优。个券角度，白马组合中主要是震安转债（6.74%）、星源转2（4.06%）贡献了主要的正贡献，旗滨转债(-1.57%)、凯中转债(-0.84%)等收益为负。换手率角度，白马组合周度平均换收率20%。行业角度，白马组合中电新、电子、化工行业占主导。转债评级上，AA、AA+评级是主要的持仓评级。

白马组合在市场风格上突出灵活性和及时性。当市场发生风格切换时，白马组合会及时进行调整持仓，例如8月煤炭等有色板块开始有行情时，白马组合及时跟进调入电力公用、有色金属等相关持仓；11月之后宽信用板块开始受到

多因子组合今年收益60.89%，收益贡献较大的时期是4-8月。从多因子组合净值曲线和超额净值曲线来看，多因子组合从4月到8月持续超越指数，9月市场回调时多因子组合相对深证转债指数跌幅更小，12月市场震荡时期多因子组合跑输指数。个券角度，多因子组合中主要是小康转债（10.14%）、清水转债（5.30%）贡献了主要的正贡献，川恒转债(-1.81%)、明电转债(-1.63%)等收益为负。换手率角度，多因子组合月度平均换收率60%。行业角度，多因子组合中电子、化工、电新、机械行业占主导。转债评级上，AA、AA-评级是主要的持仓评级。

多因子组合收益拆分中因子贡献11.5%的收益，估值因子贡献较大，成交量因子贡献负收益。将多因子模型的持仓收益按照市场收益率、行业收益率、风格因子收益率以及特质收益率进行拆分，拆分的结果显示市场贡献了主要收益，因子贡献了11.5%的收益，其中正股估值贡献5.16%，正股动量贡献3.13%，正股基本面贡献2.85%，转债估值贡献2.46%，价格偏度贡献0.46%，转债成交量收益为-2.57%。成交量、估值和动量因子会在市场出现回调或震荡时失效，这是因为当市场或个券即将变盘，追逐动量性质的因子面临失效。这些因子的形成都需要一定历史时长积累，因此在市场风格变动时，往往具有一定滞后性。

AA及以上多因子组合2021年收益64.64%，主要也是在2021年4-8月贡献较多收益。从AA及以上多因子组合净值曲线和超额净值曲线来看，组合从4月到8月持续超越指数，9月市场回调时AA及以上多因子组合跌幅更大，12月市场震荡时期多因子组合跑输指数。

4 转债市场展望：估值压缩风险增大，重在把握风格

股票市场结构性机会不缺，甚至有阶段性指数级别的行情

“宽货币”+“稳信用”组合下，虽然市场对于政策的效果仍有争议，但对于货币政策、财政政策的“托底”决心预期较为一致。从2008年以来，12月经济会议前后，政策偏向于刺激的年份有2008年12月、2014年12月、2016年12月、2018年12月、2019年12月：

宽货币+基建地产托底：宽财政奏效的年份包括2008年12月、“四万亿”、2016年12月“棚改+PPP”。从表现来看，两个时期基建、地产产业链表现均出色，钢铁、银行等周期行业同样受益；另外，指数层面也有一定表现。

宽货币，但基建地产托底不明显时期：包括了2014年12月、2018年12月、2019年12月，均出现指数层面的机会。另外，由于政策以货币/融资政策为主，财政刺激为辅，经济并未立即回暖（更多的是社融回升），那么受益于货币宽松的科技成长、消费表现相对更好。

22年H1社融改善的确定性提高，但预计社融改善-经济改善的传导依然需要时间，刺激力度偏稳健，消费是胜率更大的选择，选择周期or科技成长需要考虑实际经济刺激效果。从过去此阶段的风格来看，消费的配置是更不容易犯错的选择，而周期的改善依然需要等待政策执行端的印证。

预计新能源板块整体性行情的机会并不大，结构上依然有机会。新能源板块目前1）估值偏高；2）预期偏向于一致；3）上游原材料高价抑制需求。相对来看，锂矿的资源束缚，可能将强于光伏、风电等方向。胶膜、硅料等光伏板块的一些供给偏紧板块，以及下游的组件、运营端、储能等方向依然具备结构性机会。

2022年转债较大概率跑输股市，依然以跟随股市风格为主

转债的赚钱难易程度，主要由估值的变动方向决定，前述我们讲过目前转债估值已经达到2016年以来的最高水平，高估值风险显然难以忽视。

2021的转债溢价率抬升主要由于新能源扩散行情、小票行情、债牛、资金流入、集中放弃强赎等，最重要的是新能源行情持续性、债市走势、市场大小风格；并且，若市场表现不佳，选择强赎的公司可能会增加，转债潜在收益空间有压缩的风险。当然，我们可以给2022年股市更多的期待，但想要维持目前的高估值，获得2021年的赚钱效应的可能性不大。

展望2022年，转债一方面依然跟随股市风格，另一方面，需要注意估值压缩风险。配置上，需要重视经济复苏下价值风格的反弹机会，而周期品种的机会需要等待经济改善的信号；新能源板块存在高估值/预期一致风险，在把握需求同市场预期之间博弈的同时，也需要注重供给格局的变化：1）消费品种受益于2022年宏观环境；2）周期品种需要把握交易节奏。3）预期打满的情况下，新能源方向全面性机会并不大，更偏向于“供给偏紧”、“降本增效”的结构性方向。4）小票可能依然具备机会，重点

2022年1月组合推荐：

因合规要求隐去推荐组合，具体组合情况请参照正式报告。

风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧

20211114 极致状态只有次优解——2022年可转债年度策略（下篇）

20211112 时间会给答案——2022年可转债年度策略（上篇）

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】站上c位的转债——2021年年度回顾》

对外发布时间：2022年01月04日

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本报告分析师：

左大勇 SAC执业证书编号：S5

蔡琨 SAC执业证书编号：S5

常月 SAC执业证书编号：S1

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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