2017 年春天，Multicoin Capital 的两位创始人 Kyle 和 Tushar 在经历了 ICO 泡沫之后，认清了加密投资缺乏分析框架的现状，决定做加密世界的本杰明· 格雷厄姆，试图开启 crypto 领域价值投资的时代。

从《理解代币的流通速度》开始，两位用一篇篇犀利的文章建立起了不畏惧“反共识”的基金人设。在人们热情高唱以太坊的时候，他们豪赌了“以太坊杀手” EOS；EOS 由于项目自身原因失败了，在市场庆祝 Multicoin “错误”的时候，Multicoin 不“承认错误”、坚持自己的 thesis，看空以太坊扩容的速度，最终投出了 Solana 这种大放异彩的项目。

5 年间，Multicoin 的投资风格始终是thesis 驱动：一群狂热的加密世界观察者，日日夜夜辩论公链存在的问题、推演技术迭代和加密世界未来的“理论图景”，并据此构建投资组合。

Multicoin 认定一个 thesis 就会集中火力去投，他们“以 10 年为视野，耐心等待 thesis 被时间验证，比起太早于时代进场，他们更害怕错过一个无限复合增长的机会”。他们和被投项目紧密合作，对 Solana 生态的构建，以及 Helium, The Graph 等众多引发人们重新思考 Web 3 模式的项目功不可没。

截止去年第三季度的数据显示，Multicoin 第一期 VC fund 的 Gross MOIC 高达 114.7 倍，DPI 为 47 倍。Axios 去年底的一份报告还显示，从成立时间算起 Multicoin 的对冲基金回报率约为 203 倍。

Multicoin 的 LP 阵容包括Marc Andreessen (a16z)，Sam Bankman-Fried (FTX)，Fred Wilson (USV)，Su Zhu (三箭)，都是些不用过多介绍的名字。

Multicoin 的文化炽热、直接，两位创始人敢于在公开场合、尤其是在 crypto 这种部落式的、不容异己的讨论环境下，去发表不受欢迎的见解，即使后来被证明是对的，还是有很多忿忿的怀恨者。但这不影响爱戴他们的人极度爱戴他们，这个最初用以太坊搅局者面目打入 crypto 的局外人，跳着跳着就成了加密派对的王者。

01.

逃离华尔街：寻找新大陆

Multicoin 的两位创始人同是 2008 级纽约大学本科生，曾经两人都希望在华尔街留下印记，直到金融危机发生，华尔街和硅谷的一损一荣直接影响了他们的轨迹。Kyle 开始跟着计算机科学家父亲在其电子医疗记录公司 VersaSuite 学习创业，Tushar 也想学习创业，拒绝了几家大 PB bank 的 offer，自愿降薪大半去 Kyle 父亲的公司工作。

一年后，两人就各自出来单干。Kyle 基于 Google Glass 做了一款面向外科医生的 VR 显示仪，手术时可以头戴这个仪器记录下整个与患者的交互过程，并从中看一些过往成功的手术指导。很快 Google 就毙掉了这款当时名噪一时的应用，Kyle 也被迫出售他的第一家创业公司。从市场契机上来讲，他至少早了 10 年。

Tushar 的第一次尝试也是在 healthcare 领域，建立了一个医患数据和临床实验匹配的平台 ePatientFinder。当时人们对 SaaS 的接受度不比如今，整个销售的链条、临床实验的反馈、产品周期都太过漫长，Tushar 最终将其卖给了一个竞争者。

两人毕业后的头四年不算世俗意义上的成功，甚至很多人会认为有些太过迟缓。2008 年就洋洋洒洒问世的中本聪的比特币白皮书，直到 2013 年才被 Tushar 拾起。接着 Kyle “发现”了以太坊，两人完全入坑加密世界，在一年内参加了众多加密货币的线下讨论，遇到了一位未来的 Multicoin LP Adam Mastrelli。

直到 2017 年春天，他们才决心一起建立一支加密基金。从那之后，一切都被赋予了惊人的加速度，5年间获得了无法企及的回报率。

Multicoin 重仓的Helium和Solana，分别代表了他们的两大信仰：Web3 在物理世界中去中心化组织的力量，以及一个全能公链的未来。截至去年下半年筹集第三期基金时，Multicoin 将两期 VC 基金的约 11% 配置在了 Helium，7% 投进了 Solana，均获得了 10 倍以上的回报，Solana 的 MOIC 达到了惊人的 1318 倍。

截至 2021 年第三季度，一位 LP 分享了他们在 Multicoin 第一支 VC 基金的回报，Gross MOIC 高达 114.7 倍，DPI 为 47 倍。Multicoin 官方的口径则显示第一第二支 VC 基金分别达到了 33.1x 和 3.6x 的回报率。

创始人 Kyle 常在采访中提及 ‘Timing is a bitch’，认为在 crypto 领域投资要拿捏好时机简直是不可能的，于是不得不从对择时的迷恋中抽身出来，“赢在十年后”。

Multicoin 的第一支 VC 基金不过 1700万美元，取得了骄人的成绩后，第二支和第三支仍然非常克制地只募了 1 亿和 2.5 亿美金。如今，加上对冲基金约 45 亿美金 AUM 的 Multicoin 凭借一个十几人的团队仍在专注于寻找前 1% 的创业者，始终抱着“我们还在这波浪潮的头波”的心态，如果你仔细观察他们在公开场合发言的影像，可能会发现他们回答关于加密未来的刁钻问题的时候总是有些许放空、目视远方，好像那里才是一切伟大的事发生的地方。

02.

一笔一划建立声誉的加密世界观察者

2017 年被很多人视为 crypto 领域的元年，当时的 ICO 泡沫一时无两，Tushar 举例说连 Dentacoin 这种荒谬的概念都能在市场上获得一群信众 —— Dentacoin 立志给口腔卫生程度高的人提供代币奖励来破坏牙医行业，还掀起一阵舆论热潮，认为这些 token 可以用来充当法币“一般等价物”来购买商品。

短线快冲、迅疾上市的现象剥夺了长线投资的生存空间。当年极少有机构投资者关注加密领域，而且资本动作非常隐匿。当时影响力比较大的 Polychain 和 MetaStable，都从未在公开场合分享任何市场见解，更谈不上自发地倡导一个更理性的价值投资。

2017 年的加密世界需要一个本杰明·格雷厄姆【注：“价值投资”之父，《聪明的投资者》作者】。Kyle 和 Tushar 找到了一个真空，开始发声。

两人都没有 crypto 相关的漂亮履历，吸引关注和建立品牌的最大武器就是写作。创立伊始，Kyle 的一篇《理解代币的流通速度》就在 crypto 圈子被疯狂转发。直至如今，Multicoin 都称得上是加密世界最大声量的投资团队之一。

比如最近 Multicoin 写得最多的一个概念之一：可组合性，指的是在一个平台上不断构建新模块，将其编程到更高阶的应用程序中。Multicoin 认为构建“加密版乐高”的时机已经成熟， 用户可以以不同的方式组合基础协议。在论证可组合性的同时，Kyle 也多次辅以论证为什么公链扩容的答案不可能是“分片”。

就以 Defi 为例，基于同一个“乐高基座”（底层订单簿），去中心化现货交易 Serum 和期货交易所 Mango Markets 可以基于“增量中性”策略同时做多现货和做空合约，通过完全抵押的方式创造一种稳定币 UXD；高性能的全能公链上还能叠加借贷协议、数字资产托管、期权交易甚至对冲工具的协议整合，而这些都不可能在多链割裂的状态下发生：系统间信息加载的延迟、开发的技术复杂性和协调成本、跨链应用的脆弱性，都会破坏这个乐高世界的运转。

两位创始人热衷于像这样分享他们如何看待加密世界可能的应用进程和技术路径，而且时常在宣布一笔投资的文章，征引先前的一些论断，像是用时间戳做的社会实验。Tushar 在和 Capital Allocators 的访谈中提到：

我们习惯于把见解落在笔头，并且发布到网上，因为 crypto 世界尤其推特上那帮人特别喜欢去戳你的漏洞，这时候你就被逼着去反复辩论，从而不断修正和验证立场。

起初 Multicoin 募资并不顺利，很多机构投资者还对 crypto 将信将疑，一些大型 LP 的管理人不愿意承担风险，更倾向于投红杉、甚至是 Paradigm 这种有既定社会关系的基金。但随着 Kyle 和 Tushar 的写作越来越旺盛、话语权逐渐提高，很多投资人注意到了他们。

整个 2018 年，Multicoin 斩获了一众重量级的 LP: Marc Andreessen, Chris Dixon 还有 David Sacks （前两位是 a16z 灵魂人物，David 是 Paypal 创始 COO 和 Craft Ventures 创始人），Union Square Ventures 的 Fred Wilson 更是直言他加注的原因就是两位创始人“不怕在公共场合犯错”。

当然，Multicoin 的这份直率也吸引了很多火力。他们最初坚定地看空以太坊，也因此投资了 EOS，名噪一时的 “以太坊杀手” ，一个试图提供高速替代方案的区块链。这在很多以太坊拥趸看来就是直接挑战了以太坊。

Multicoin 不忌惮在公开场合炮轰他们认为被高估的项目（比如 Ripple）、表达对以太坊、莱特币这种有很大社群基础的项目的看法，这种反共识的批判思考和勇于发声成为了 Multicoin 一面鲜明的旗帜。

03.

Winners win big, losers average losers

由于加密货币市场的项目上市极快，Multicoin 最初只有一支对冲基金追赶好的 ICO 项目。2018 年开始人们不再把加密货币视为转瞬即逝的风尚，开始追求长久的影响力，也开始在早期开放私下的代币发行。

Multicoin 很快建立了一个专项风险投资基金。这种 crossover 的基金模式给 Multicoin 带来了极大的裁量权：早期投入好的项目、紧密地与创业者合作，如果对某个项目有很强的信念，还可以通过二级工具来更长期地持有。

Multicoin 做投资决策的假设就是投入他们认为可以持有 10 年的项目，这就是所谓的不断长期、复合增长的能力，跟 Tiger 10 年前总体 “Long the internet” 的长盛策略是同源的。

Multicoin 希望反复辩论得来的 thesis 完整地 play out，获取周期尾部最强劲的收益，这需要坚定的信仰和充足的耐心。这也是为什么在 2018 年的 crypto 寒冬和 2020 年 3 月的黑色星期四，Multicoin 坚定持有 Solana、Helium 这些大仓位（当时这些团队其实都快周转不过来了）。

在加密市场万马齐喑都在撤退的时候，Multicoin 甚至还加注了包括 Solana 在内的几个大仓位，甚至很“反周期”地投资了去中心化音乐流媒体 Audius，连同后来的 Livepeer、Braintrust 一起，成为了 “web3 数字主权和应用逻辑”母题下的重要案例。（我们会在本文后半段投资主题展开）

最低迷的时刻，Multicoin 下决心停止交易，坚守了自己的一个个 bet，在 EOS 惨败的情况下 2018 年还是跑赢了比特币和 Bitwise 10 (crypto 圈重要的指数基金)一大半。这是 Multicoin 一个决定性的转折点：从那之后他们不再执着于所谓的“市场时机”，更多着眼于这个机会的大小和价值捕获—— 如Tushar 所说，“我们意识到你永远无法预测黑天鹅事件，站在 2020 年的 1 月你无法确切预测 3 月会发生什么。我们决定坚持我们的优势：thesis 驱动的资产选择。”

在下一篇章展开介绍他们的 thesis 驱动的策略之前，不妨先举一个例子：在 Multicoin 对于 EOS 的豪赌落空之后，之前那些“以太坊中心主义者”都在幸灾乐祸。但两位创始人没有撤回之前所有对于以太坊问题的思考：以太坊的扩展路线朝令夕改，却没有足够的速度交付，很多社区长老级的天才开发者们都离开了，联创 Gavin Wood 已经转移到一个新项目 Polkadot 上，而由于 Vitalik 的行动速度慢得让人捶胸，以太坊的拥堵和低吞吐量也让人看不到一个好的未来。

他们认清了 EOS 的失败在于其资源分配模型等方面，而不是他们的 thesis 错了。他们迅速地搞清楚了为什么赌错了马，并坚持原初的 thesis，在搜寻 “以太坊挑战者” 的过程中终于投出了 Solana 这样的千倍回报的项目。

Multicoin 不希望广撒网，而是希望捕获最大的那条鱼，并且以全副身家去捕捉它。当问到 Layer 2 以及最近最被看好的零知识证明 rollups， Kyle 很坦诚地说 “It’s not something we do, we don't pile into this trade"，并且坦言当年押 Starkware 是有运气成分。Starkware 是他们当年和 Paradigm, 红杉等头部基金一起投的，Multicoin 没有反复论述投资逻辑，也没有继续系统性布局 Layer 2。这些举动诚实地表明了他们对此领域的信仰程度和背书程度。这种专注的投资哲学，也是 Multicoin 能有几笔明星项目驱动极大超额利润的原因。

两位创始人一致认为，Multicoin 比同行更风险偏好，是少数“放弃”管理波动性，而从定性角度管理风险的加密基金。Paul Tudor Jones 的 “Losers Average Losers” 是他们的信条，有趣的是，这位大佬早早入局比特币并且对 CNBC 公开发言说这是比黄金更抗通胀的资产，是传统金融逐渐接受 crypto 的一大标志性人物。

04.

Thesis-driven 的推演狂人

Thesis-driven 说起来容易做起来难。机会主义者对于世界上涌现的新事物总是反应性、接受性地去评估，Tushar 直言这和刷 Tinder 没有什么区别。真正 thesis-driven 的投资者是先形成预测性的观点，就像现在很多 Web 3 项目会公开的路线图一样，他们会将自己的“脑电图”全貌毕现。

极端点说，Multicoin 的第一使命不是投出好项目，而是形成好的投资理论。以纯粹的第一性原理重新校准 Web 3 世界的“应然”，一旦认定某个要素会在未来占据重大战略位置，就 all in 地去“赌”。虽然两位创始人喜欢用“赌”这个词，但其实背后的理论建构有着外科手术般的精细。

Tushar 发表了Trade-offs in the Decentralized FTX Space，提出“去中心化 FTX”设想的四个月后，他们才找到心仪的项目 Perpetual Protocol，看重其深流动和高杠杆；Kyle 对于“夺回我们寄放在科技巨头那里的数字主权”的反复申论，引出了后来投资的 Audius、Project Galaxy 这种直接将自己的“IP”交到最终使用者手里的项目。

他们的投决会上，会把 80%~90% 的时间用来讨论市场，以第一性原理来辩论存在的问题、可能的模型、现有模型的缺陷以及未来的技术革新，“确保辨无可辨了，才能知道自己所 underwrite的到底是什么，能创造什么价值”。

就像他们借由不断在公共场合发表观点来故意引发讨论一样，投决会是一个暴露任何思虑不周、站不住脚的逻辑推演的场所，这种“习惯性、建设性的反对”成为了 Multicoin 最依赖的沟通方式，高效而且深入，“走出会议之后，我们或者更加坚固先前的想法，或者能推翻并开始建立一整套新的理论”。

有趣的是，IC 开始的前十分钟他们都是默默地抱着电脑在 memo 上同时评论，为的是让讨论更扁平、每个人都可以在没有任何预设的情况下独立思考，最终归集起来讨论。

Multicoin 有着一个相当 balanced 的团队。Kyle 狂热（以下，文如其人），Tushar 冷静，两人的角色分别是 thesis 的建立和投资组合的管理。Kyle 语速飞快，典型的辩论性人格，虽然在早期公开唱衰一些项目得罪了圈内人，但可以看出他对于“我们在数字世界的主权”已经想得不能更透彻。Tushar 则相对温和，讲话时逻辑严密喜欢放空目视前方，常说 “We're missionaries not mercenaries”，认为加密技术可以拓宽人类技术的疆域，来获得更大程度的自由。

神奇的是，逃离了华尔街的两位创始人，却从那里招募到了两位重要的创始成员：一位是前 Tiger Management 分析师、一家上市 e-commerce 软件提供商的前财务 VP Brian Smith，担任 COO 和 CFO。Matt Shapiro 也是 banker 背景，迅速成长为了合伙人。

在这里也不得不提 Mable Jiang 的加入。契机是在众人都批评 Binance 不够去中心化的时候，Multicoin 又担当起了反共识的角色，当时 Kyle 还认识到了对亚洲 crypto 市场的认知不够，专门搬来中国住了一个多月，物色负责中国市场的投资人，在一次会议上他认识了 Mable 并最终邀请她入伙（Mable 刚刚离开 Multicoin 去到最近大火的 move-to-earn 项目 StepN 做首席收入官）。也是因为对 Binance 共同的热衷，FTX 的 Sam Bankman-Fried 和两位创始人一拍即合。后来，Multicoin 在 2019 年第四季度以 5 美元的价格买入了现在 60 美元的 FTT。

谈及未来加密投资人画像，两位创始人半开玩笑地说 “There are lots of things to be unlearned”。的确，传统投资人总想着设关卡(put gates)、收费(charge toll)，但这一套在加密世界完全不适用，要习惯一种开源无准入的商业模型，才能真正理解 Web3 创业者并产生富有成效的对话。

05.

“第三个创业合伙人”

Multicoin 坚信投资人也有能力和创业团队一起创造 alpha。从代币设计、链上治理、协议更迭、网络参与，到加密货币市场见解，甚至 BD 和品牌媒体关系，Multicoin 团队都能为被投公司提供实质的帮助。不妨以他们最为重仓的两大项目Solana和Helium为例。

Solana 的创始人因为“对区块链性能近乎痴迷的追求”吸引了 Multicoin 的注意，2018 年初夏第一次投资 Solana 后，Multicoin 不断从一些“意志不坚定”的投资人那里获取份额。要知道投 Solana 的时候 Multicoin 面临着之前和 EOS 类似的风声鹤唳，但这不妨碍 Kyle 和 Tushar 积极的参与和喊单。

其中一大神来之笔可能是与 Sam Bankman-Fried 的合作：在 Solana 之上建立一个去中心化的交易所 Serum，借助 Solana 的性能将其插入 Serum 的链上订单簿中，让开发者们得以在 Solana 上更方便地构建可扩展的 DeFi 应用程序。这成为了 Solana 建立越来越广泛的生态系统的重要一步。Multicoin 也公然嘲讽 Serum 对面的 Uniswap：在高性能链上的订单簿和低性能链上的 AMM，Multicoin 毫不犹豫地拥护着前者，正因为他们是大一统链的信仰者，不允许低性能的妥协。

Solana 的创始人把 Multicoin 视作自己的“第三个创业合伙人”，成为“遇到问题最先想到的人”是多少 VC 投资者想达到的境界。

同样地，接触到 Helium 这个项目后，Tushar 和创始人 Amir 有过无数个电话讨论 Helium 的代币经济。Multicoin 最初的 thesis 是：数据是这个世界上最大的尚未充分金融化的 commodity，我们需要有一个更经济的传输数据的方式。基于这种信念，Multicoin 倾力地参与治理，并且高度集中押注 Helium，部署了超过 11% 的资金，通过对冲基金跟进的同时也为 LP 单独运营 SPV 加码 HNT。

作为回报，Helium 团队给了 Multicoin 优先股，以及随着网络拓展成比例配发的 Founder's Reward，几乎以一种永续年金的方式为 Multicoin 输送收益。

The Graph （立志成为 Web3 的统一搜索引擎） 创始人评价 Tushar 说，在 Solana 开发者生态大会上他俩 10 分钟的谈话彻底改变了他们接下来三个月的走向。一位加密投资同行对 Kyle 的评价是，“He will pick fights for whoever. No fight is too big for Kyle Samani.”

06.

投资主题与加密未来

Multicoin 的投资三大主题分别是：开放金融、Web3 和非主权货币。

开放金融：金融一体化的宏大理想

开放金融代表着两位创始人的宏大理想：让全球资本市场上的交易能够以无需担保即充分信任的模式进行。无需中间人，不必担心 counterparty risk，你的资产可以几秒内在各个平台间转移。

Tushar 在和 Ribbit Capital （一家专注 fintech 的优秀基金）创始人 Micky Malka 的对谈中谈到 DeFi 的竞争优势究竟在哪里，并把这个问题归结到了消费者关系：It's all aboutwhoowns the customer relationship. 因为真正决定 Defi 价值的护城河，是他们能吸引多少相关方（开发者、消费者）来累积价值。

比特币本身以社会契约或者说价值贮藏/增值的形式牢牢把握着消费者，但对于 Defi，人们并不会对某个协议本身形成天然的依附感和归属感，他们只想要最好的费率、流动性和体验。这也是为什么现在有一些 aggregators 将消费者的订单分散到各个 Defi 场所来获取最佳配置，他们和消费者的关系反而更好。

Micky 用了一个形象的类比，在他家乡委内瑞拉的小镇里可能只有一个理发店，一个酒店，但总是有两三家银行，银行之间就靠利率、服务各种微小的细节差异来竞争。金融服务一直是个高度商品化的行业，没啥是不能模仿的，但如何取胜？就是靠品牌。要想拥有消费者关系，也许 DeFi 需要走传统金融的老路去追逐品牌效应，探索出能最终获得消费者信任的品牌核心特质，在那之前，类似于 Sushiswap 之于 Uniswap 的复刻(fork)、扭改(tweak)的状况都不会改变。

展望终局，Kyle 给出了对应传统金融的类比：会有一个“Defi-native”的“prime brokerage”，来支撑区块链版本的 Perpetual swap contract ——你可以在加密货币和法币间随意兑换，可以随意购买世界各地的金融产品。未来传统金融和 Defi 会并存，但 Defi 很明显的低交易成本一定会吸引更多人转移。

当然 Defi 未来也决不是一片坦途。EU Commission 出了一个法规给资产背书的稳定币施加了极高的资金要求、且禁止了带有利息的代币。这也是 Multicoin 想过的 bear case：如果被政府认为是对其主权的威胁，禁止了之后就只能在灰色市场交易。另外，加密世界的 “下一个投资者” 对于金融概念的了解只会更少，所以用更复杂的方式交易（叠加衍生品、数字资管等等）会面临一些阻力。

Web3：重新想象人类经济活动的协调方式

Multicoin 的 Web 3 主题用一句话概括，就是一个让人更自由更高效地协调经济活动的、无需信任的网络，其实是把前面 Defi 的逻辑扩展到除了金融以外的方方面面。

具体来说，现代社会很多活动都是靠一个中心化实体调配资源的：AWS 之于存储，AT&T 之于通信，Google 之于查询。这背后是高昂的交易成本和严重的中心化风险（数据隐私、单点故障等问题）。

一些项目试图把这些去中心化，将过去世界里我们认为理所当然的基础设施，解构成一个个最小的价值单元之后，每个 Web3.0 居民都可以将过去不可能变现的资源变现：社交网络（SocialFi）、硬盘(Arweave)、网络带宽(Helium)、甚至是注意力(Brave)。

这其中就有个非常有趣的子题：Web3 共享经济，Multicoin 在这个母题下投出了 Helium，The Graph, Arweave、RNDR,、Audius 等项目。