来源：链闻

撰文：卡罗琳·A·克伦肖，美国证券交易委员会委员

编译：Perry Wang

无论是在新闻、社交媒体、流行娱乐中，还是在人们的投资组合中，加密货币现在都已经成为日常语言的一部分。 但该术语实际包含的内容广泛而且不确切定形，包括从代币到非同质化代币（NFT），并覆盖去中心化交易所（DEX）到去中心化金融（ DeFI）的所有内容。对于那些还不熟悉 DeFi 的读者来说，不出所料，在他们眼中这些术语的定义也各不相同。 不过，总的来说，这些功能是使用基于区块链的可组合、可互操作和开源的智能合约，来复制我们传统的金融系统。 许多 DeFi 活动发生在以太坊区块链上，但任何支持某些类型的脚本或编码的区块链都可用于开发 DeFi 应用和平台。

DeFi 带来了大量机会。然而，它也给监管机构、投资者和金融市场带来了非常大的风险和挑战。虽然其潜在的利润引起了人们的密切关注，有时甚至是非常强烈的关注，但对于这个新兴市场，人们也存在一些混乱的认知，通常非常严重。社交媒体充斥着各种问题，例如「美国具体是由谁来监管 DeFi 市场？」和「为什么监管机构会参与其中？」 。这些都是至关重要的问题，答案对于律师和律师之外的人士都很重要。本文旨在简要介绍 DeFi 的当前监管环境、美国证券交易委员会 (SEC) 在其中的作用，并强调加密社区应解决的两个重要障碍。

很多投资具有共同的重要属性

很多 DeFi 服务和产品与传统金融市场中的产品和功能非常相似。区块链上运行的一些去中心化应用（或称 dApp），使人们能够在投入抵押品后获得资产或贷款，就像传统的抵押贷款一样。也有一些服务和产品提供给用户存入数字资产并获得回报的能力。 这两种类型的产品都提供了回报，有些是直接的，有些是通过将借来的资产用于其他 DeFi 投资机会而间接提供的。此外，还有一些网络工具可以帮助用户识别或投资收益最高的 DeFi 工具和场所。还有一些应用让用户通过提供流动性或做市来赚取费用。还有一些编码代币被用来跟踪 SEC 所批准的证券交易的价格，然后可以在各种其他 DeFi 应用中进行交易和使用。因此，虽然具体的底层技术有时并不为大众所熟悉，但这些数字产品和活动与 SEC 的管辖范围内的产品和活动具有相似之处。

考虑到都叫金融，这些相似之处应该不会让任何人感到惊讶。投资通常是 DeFi 活动的核心，这一点也不会让任何人感到惊讶。 DeFi 运动不仅仅牵扯开发新的数字资产代币。开发人员还构建了智能合约，使个人能够在其中进行投资、对这些投资加杠杆、采取各种衍生头寸，以及在各种平台和协议之间快速轻松地转移资产。还有一些项目显示了在交易速度、成本和定制方面可规模化地提高效率的潜力。

这些项目取得了令人难以置信的发展速度，具备全新的、有趣的潜力。考虑到支持复杂智能合约所需脚本的区块链还处于起步阶段，DeFi 领域截至目前所取得的发展尤其令人刮目相看。但这些产品不仅仅是产品，它们的用户也不仅仅是消费者。DeFi 从根本上来说是关于投资。这种投资包括为从期望的代币价格升值中寻求被动利润而承担的投机风险，或将资本置于风险中以寻求回报，或为他人利益而锁定资产。

监管空白市场受到结构性限制

市场参与者从投资者手中筹集资金，或向投资者提供受监管服务或功能，通常需要承担法律义务。为了免除这些法律义务，很多 DeFi 项目发起人广泛披露 DeFi 存在风险，称投资可能会导致损失，但没有提供投资者评估风险的可能性和严重性所需的详细信息。其他人为此所采取的方法，可以准确地描述为只是简单地宣称「买方责任自付」； 投资者承担参与 DeFi 的任何和所有可能造成损失的风险。鉴于此，很多当前的 DeFi 市场参与者建议新投资者谨慎行事，很多专家和学者都认为 DeFi 中存在重大风险。

虽然 DeFi 已经制造了令人印象深刻的另类方法来编写、记录和处理交易，但它并没有改写经济学的全部特质或人性。某些真理在 DeFi 中的适用性，与在传统金融中的作用没有区别：

•除非有要求，否则会有一些项目会在不合规或缺乏适当内部控制的情况下进行投资；

•当潜在的经济回报足够大时，会有一些人会伤害其他人，而随着作奸犯科者被抓住的可能性和遭受严苛制裁的可能性降低，这种情况发生的可能性则会增加； 和

•强制性披露要求缺位，信息不对称可能会使富有的投资者和内部人士受益，而最小的投资者和消息最不灵通的投资者则会沦为牺牲品。

因此，DeFi 参与者目前的「买方责任自付」方法并不是打造重构金融市场的充分基础。 如果没有一套共同的行为预期，以及执行这些原则的职能系统，市场就会趋向于腐败，其中充斥着欺诈、「老鼠仓」交易、卡特尔性质的垄断活动和信息不对称。随着时间推移，投资者的信心和投资者的参与度会随之降低。

相反，监管良好的市场往往会取得欣欣向荣地发展，我认为，美国资本市场就是最好的例子。由于它们的可靠性，以及对信息最低披露和行为标准的共同遵守，我们的市场成为投资者和实体寻求筹集资金的首选目的地。我们的证券法不仅用于强加义务或负担，还提供了关键的市场商品。它们有助于解决上述问题以及其他问题，因此我们的市场运作得更好。但是，在 DeFi 的勇敢新世界中，迄今为止，尚未广泛采用在其他市场提供重要保护的监管框架。

谁来监管DeFi

在美国，多个联邦机构可能对 DeFi 的各个方面拥有管辖权，包括司法部、金融犯罪执法网络、国税局、商品期货交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）。州政府也可能对其中某些方面有管辖权。尽管有许多机构拥有一些管辖权，但 DeFi 投资者通常不会获得与美国其他受监管市场相同水平的合规性和信息稳健披露。例如，各种 DeFi 参与者、活动和资产属于 SEC 的管辖范围，因为它们涉及证券和证券相关行为。但是，SEC 管辖范围内的 DeFi 参与者尚未向我们注册，不过我们继续鼓励 DeFi 参与者与员工与 SEC 互动。如果完全在监管之外提供投资机会，投资者和其他市场参与者必须要明白，这些市场通常比参与者遵守相同规则的传统市场风险更大。

SEC的角色

作为一名 SEC 委员，我有责任帮助确保市场活动公平运作，无论是新的市场还是旧的市场，并为所有投资者提供公平的竞争环境。我希望这一目标得到 DeFi 市场参与者的支持。

为此，SEC 拥有各种工具可供 DeFi 领域使用，从规则制定权到各种豁免或无行动救济，再到执法行动。重要的是，如果 DeFi 开发团队不确定其项目是否在 SEC 的管辖范围内，他们应该联系我们的创新和金融技术战略中心「FinHub」，或我们的其他办公室和部门，所有这些办公室和部门都有非常出色的专家——精通与数字资产相关的问题。据我了解，FinHub 从未拒绝过会面，他们的参与很会有意义。如果需要举行一系列会议，他们会投入必要的时间。 如果一个项目不完全适合我们现有的框架，在进入市场之前，该项目团队应该来和我们谈谈。项目团队就可能的解决方案与 SEC 的讨论越多，他们期望的结果就会越好。 我们的员工无法提供法律建议，但他们随时准备倾听想法并提供反馈，因为开发人员比我们更了解他们的项目。如果该项目似乎受到我们规则的限制，对于如何将这些新技术整合到我们的监管制度中，以确保联邦证券法提供市场和投资者保护，同时允许创新蓬勃发展来获得具体的想法，对我们来说至关重要。

话虽如此，对于我们管辖范围内的不合规项目，我们确实还有一个有效的执法机制。例如，SEC 最近在执法行动中与一位据称是 DeFi 平台及其个人发起人达成了和解。SEC 指称他们没有对其代币发行进行合法注册，就筹集了 3000 万美元，并误导了他们的投资者，同时不当地将投资者的钱花在了自己身上。如果其他产品、项目或平台的运营违反了证券法，我预计 SEC 将继续采取执法行动。但我个人的首选路径不是通过强制执行，而且我不认为强制执行是不可避免的。广泛的违规行为、需要采取大量执法行动，并不是我认为实现 DeFi 共同目标的有效方式。自愿遵守法规的项目越多，SEC 进行调查和诉讼的频率就越低。

结构性障碍

我认识到，SEC 的职责不是防止所有投资损失。限制投资者获得公平和适当的机会也不是我的目标。但我的工作是要求投资者能够平等地获取关键信息，以便他们能够做出是否投资以及以什么价格进行投资的明智决定。我同样致力于确保市场公平且不受操纵。鉴于此，DeFi 社区似乎需要解决两个具体的结构性问题。

缺乏透明度

首先，尽管交易通常记录在公有区块链上，但在相当程度上，DeFi 投资并不透明。我担心这种透明度缺失会导致两层市场，在这种市场中，专业投资者和内部人士获得了巨额回报，而散户投资者承担更多风险，获得的定价更差，随着时间推移不太可能成功。大部分 DeFi 是由风险投资（VC）和其他专业投资者资助的。我不清楚这在 DeFi 散户投资者社区对此有多少了解，但基础融资交易通常让专业投资者获得股权、期权、咨询角色、接触项目团队管理的机会、关于治理和运营的正式或非正式发言权、反 稀释权，以及向盟友分配控股权的能力，以及其他利益。这些安排很少被披露，但它们可能对投资价值和结果产生重大影响。 散户投资者已经在 DeFi 中相对于专业投资者处于显著劣势，这种信息不平衡加剧了这个问题。

有些人认为 DeFi 实际上更加平等和透明，因为大部分活动都基于公开可用的代码。然而，只有相对较少的人能够真正阅读和理解该代码，即使是高素质的专家也会遗漏缺陷或危险。目前这些代码的质量可能会有很大差异，并对投资结果和安全性产生重大影响。如果 DeFi 有实现投资池大众化的雄心，它不应该假设：该人群中有很大一部分能够或想要运行自己的测试网，以了解与其投资前景所依赖的代码相关的风险。建立一个要求投资者都能看懂复杂代码的金融体系是不合理的。

简而言之，如果散户投资者有 2,000 美元用于投资有风险的可编程资产，该投资者聘请专家来审核代码、以确保其行为符合其广告宣传的行为是不划算的。相反，散户投资者必须依赖通过营销、广告、口耳相传和社交媒体获得信息。另一方面，专业投资者可以在做出投资决定之前聘请技术专家、工程师、经济学家和其他人。虽然我们的金融市场历史上存在这种专业优势，但 DeFi 加剧了这种优势。 DeFi 去除了执行重要把关职能的中介机构，并在现有投资者和市场保护制度之外运作。这可能会使散户投资者无法获得专业的财务顾问或其他中介机构，来帮助其筛选潜在投资的质量和合法性。上述第三方机构在传统金融中提供了切实减少欺诈和风险评估的帮助，但在 DeFi 领域中，其替代品非常有限。

匿名

DeFi 的第二个基本挑战是这些市场容易受到难以检测的操纵。 DeFi 交易发生在区块链上，每笔交易都被记录、不可变且可供所有人查看。但是这种可见性只延伸到某个标识符。由于用户匿名，区块链显示发送或接收资产的区块链地址，但不显示控制其所有者的身份。

如果没有一种有效的方法来确定交易者或智能合约所有者的实际身份，就很难知道资产价格和交易量是反映有机利益还是操纵交易的产物，例如，一个人是否使用机器人操作多个钱包，或一群人是否串通交易。美国切实存在禁止以假装市场活动或操纵证券价格为目的进行交易的证券法规，因为成功的投资取决于可靠的信息和市场的诚信。匿名使得隐藏操纵活动变得更加容易，而且投资者几乎不可能将从事操纵交易的个人与正常的有机交易活动区分开来。在 DeFi 中，由于市场通常会影响资产价格、交易量和动能，因此投资者很容易因他人操纵交易而遭受损失，从而使这些信号变得不可靠。如果交易发生在公有链之外，则评估交易是否合法就更加困难。

我认识到，在某种程度上，DeFi 是匿名的同义词。使用字母数字字符串来掩盖现实世界的身份，是比特币的一个核心特征，并且基本上出现在所有随后出现的区块链中。但在美国，投资者长期以来一直对妥协感到满意，他们通过与交易证券的实体分享其身份来放弃一定程度的隐私。作为回报，他们受益于更加公平、有序、高效、操纵和欺诈更少的受监管的市场。

我怀疑，在转向 DeFi 时，大多数散户投资者并没有这样做，因为他们寻求更高程度的隐私；他们正在寻求自认为更好的回报，可以超越其他投资的收益。虽然 DeFi 中的一些人相信绝对的金融隐私，但我预计解决匿名问题的项目更有可能成功，因为投资者对此可以放心，资产价格反映了真实投资者的实际兴趣，而不是隐藏的操纵者操纵的价格。解决此问题的项目也更有可能遵守 SEC 法规和其他法律义务，包括《银行保密法》对反洗钱和打击资助恐怖主义的要求。

总结

我尊重创新，但也不会减少我的承诺，即：帮助确保我们所有的金融市场都是可持续的，并为普通投资者提供公平的成功机会。 DeFi 是一个共享的机遇和挑战。一些 DeFi 项目完全符合我们的管辖范围，而其他项目可能难以遵守当前适用的规则。仅仅说监管太难或遵守法规太难，是偷懒行为。

许多项目表示，他们希望以合规的方式在 DeFi 中运营，这是一个积极的迹象。我相信他们在这一点上的诚意，并希望他们本着同样的精神投入资源与 SEC 工作人员合作。对于 DeFi 的问题，找到合规的解决方案会是双方联手完成的最好结果。如果没有适当的投资者保护和机制来支持市场诚信，在这种情况下试图重新构想我们的市场，往好里说会错失良机，往坏了说可能会造成重大伤害。在构想一个新的金融系统时，我相信开发人员有义务进行优化，而不仅仅是考虑盈利能力、部署速度和创新。无论接下来发生什么，DeFi 都应该是一个所有投资者都可以访问、可操作重要数据的系统，并且应该是一个减少操纵行为可能性的系统。这样的系统应该会引导资金有效地流向最有前途的项目，而不是仅仅被炒作或虚假声明蒙蔽了双眼。它还应推动相互关联市场的发展，但要有足够的保障措施来抵御重大冲击，包括快速去杠杆化的潜力。在具有去中心化控制和不同利益的去中心化网络中，法规有助于创造共同的激励措施，以使整个系统受益，并确保其权力最小的参与者获得公平的机会。

我和我的员工一直在积极与 DeFi 专家进行有益的讨论，我的大门仍然敞开。不幸的是，我不能保证这是一个简单或快速的过程，但我可以向你保证，我们会真诚地考虑和帮助推动负责任的创新。