撰文：Huyette Spring和Coin Metrics 团队
编译：Perry Wang

主要观点

《网络状态》一文中主要侧重于加密货币行业的网络和市场数据。在本期讨论中，我们将视野放大一些，讨论建构在各去中心化协议上的交易所有哪些商业趋势和战略。

加密货币交易所起源于 2008 年 10 月，该行业以惊人的速度发展成熟。但是，这种成熟并不能保证加密货币交易所能永远保持独立。

下面我们将探讨加密货币交易所这些年走向成熟的过程。

加密货币交易所面临的第一个挑战是，如何在一个基本不存在的市场中赢得关注。简单说，它们能构建出加密货币早期采用者真正愿意使用的某个产品吗？

在加密业的早期，当中心化交易所开始出现时，信奉去中心化理念的「赛博朋克」吓坏了。信任是关于选择权的一种奢侈品，而且，不论哪项功能，当时几乎没有可与这类交易所竞争的其他选项。这些条件促成了一个矛盾的现象：MtGox 交易所可以占领 70% 的比特币市场，与此同时，其用户信任的对象却完全不受控制。不出意外，MtGox 不可避免的被黑案件，成为加密交易所发展史上的一个重大事件，并威胁到该行业的未来。

2014 年 2 月 25 日，MtGox 交易所突然下线。上图是这一时间点之前的 7 日平均交易额

但是，2017 年的价格上涨，让加密货币市场实现了爆发式增长，并带来更多用户、从业者、商业模式和竞争。于是加密货币交易所的用户得到了该行业的普罗米修斯火种：选择，以及随之而来的期望。这些期望意味着，交易所需要做的不仅是推出早期采用者愿意使用的某个产品，他们还需要制造出人们愿意信任的某个产品。

信任的挑战在于：它很昂贵，而且主要累积到品牌上，而非产品上。因此，交易所的重点从产品转向了公司：你能否建立一个让人持续关注的东西；比如一个财务表现不错的生意？

今天，有两种截然不同但又相互联系的趋势正在上演，它们代表着交易所为抓住客户不断变化的心脑（即信任）而作出的努力：专业化和战略优化。

第一个趋势是通过专业化赢得客户的心智。现在无论哪个细分市场，客户都希望加密交易所的服务看起来好像经验丰富、久经沙场的样子。

最快捷的方式就是招聘老手。过去是有远见者一穷二白开始加密事业，但当前的主题似乎是「专业生意需要专业经理人」。尽管重新构想货币的社会契约的第一原则，往往是吸引顶尖人才，但现在的情况是，由顶尖人才再引入头部机构的专业人才，他们有「传统世界」的经验。仅举几个最近的例子：Coinbase 聘请了来自巴克莱、谷歌和 Lyft 的高管；BlockFi 从美国运通和瑞士信贷聘请了高管；而 Gemini 则聘请了一名前高盛高管来领导其亚洲业务的扩张。

专业化的第二种方法是接受监管。没错，这确实源自监管者的强力推动，尤其在美国，但另一方面，该行业许多人已经，以这种或那种形式，将之转变为一种建立客户信任的竞争优势。

监管，以及诸如 SOC 审计之类的随附证明，似乎已成为一种正面而非负面的营销手段。尽管存在有据可查的种种问题，但纽约州金融服务部的 BitLicense 牌照发放数正在加速增长。像 Binance.US 和 FTX.US 这样的国际企业，都已扫清了进入美国市场的监管障碍，最典型的做法就是注册为一家 MSB。总部位于卢森堡的 Bitstamp 更进一步，获得了完整的 BitLicense。BitMEX 则宣布了「用户验证」（也就是 KYC）计划。与许多其他加密「交易所」（其实并无交易所资格）不同，ErisX 从美国商品期货交易委员会（CFTC）寻求并获得了衍生品清算组织（DCO）和指定合约市场 (DCM) 许可证，这使其能够实现针对机构市场的商业模式。

加密交易所接受监管的另一关键构成是市场监督，以减少市场操纵。Coinbase、Gemini、Bitstamp、Bitfinex 等都采用了某种形式的市场监督（market surveillance）。但是，仅凭市场监督是不够的——至少对于美国证券交易委员会（SEC）来说不够，SEC 要求跨交易所的市场监督需要共享多个协议，他们才会批准某个 ETF。至于此类共享协议的未来会怎样发展，需要持续关注。

每年发布的 BitLicense 数，来源： The Block –NYDFS 授予的 BitLicense 每年都在增多，今年已经 8 个了

如果说专业化赢得了客户的大脑，那么战略优化就是如何赢得客户的心。在专业化主题下带来的大批人才，应该而且已经专注于，以最有效的成本方式定义最吸引人的价值主张；同时，他们也把资源投入使客户高兴的关键创收领域，并减少那些让客户不满的领域的资金投入。

在寻求更犀利、价值主张更清晰的浪潮中，相关机构已扩展其产品范围，以满足客户和潜在客户的需求，同时在必要时淘汰不必要的产品线。某项实验有多么活跃，相应的，这些实验也会在多大程度上成为策略框架的一部分，而不是随机补充。

Coinbase 关闭了其指数 / 一篮子产品，此后没多久就收购了 Tagomi 和 Xapo Institutional，然后推出了面向机构的产品。

在优化策略的驱动下，没必要重新发明轮子，许多公司模仿了华尔街老牌机构的战略。众多参与者都在争相提供主经纪（prime brokerage）业务，与传统金融业同行的商业模式一样，加密货币托管机构也一直在增加借贷服务。

更重要的是，这些提炼出的价值主张创造了细分市场的专业机构，这使得交易所可以将其产品中必要但不具备差异化的组件外包给补充性机构（售后租回型交易）。The Block 和 Vision Hill 为这些细分市场盘点了高质量的行业布局图，涵盖了矿工、交易所、钱包、基础设施、数据、投资者等等。过去此类细分市场是不可能存在的。

典型的例子是第三方托管（例如 Bitstamp 将托管外包给 BitGo），而最新的例子则是节点基础设施。在过去，位于价值堆栈中某个位置的加密公司，一般都需要运营自己的节点。这么做成本高而且麻烦，一旦超过某个点，也没有差异化特点。加密节点基础设施的专业机构（HOVA 和其他项目）的发展，使得这一关键功能可以外包。例如 Coinbase 正在将这一环节外包给 Bison Trails。

最后再举一个战略优化例子：几家大型传统的金融科技公司已与各加密交易所合作，为用户提供投资加密资产类别的入口，这被称为「加密即服务」（Crypto-as-a-Service）。 PayPal 与 Revolut 同 Paxos 进行了此类合作。简单想想，就能发现这种新产品和相关交易的意义：PayPal 和 Revolut 可以帮助现有的固定客户群高效地进入一个新市场，而 Paxos 则可以得到订单流。这些交易是有关行业内和跨行业进行价值主张提炼和互补参与的很好案例呈现。

更重要的是，这些交易极大地扩展了加密社区，让数百万人首次接触到加密概念。我们肯定会在未来看到更多的类似案例。但是从中期来看，这种伙伴关系也给加密业务提出了一些关键问题。例如，Paxos 与 Citadel 相比有什么好处？ Paxos 是满足 PayPal 需求的最佳解决方案还是目前唯一可用的解决方案？什么才是超级竞争优势：成为最优秀的流动性提供商还是拥有最丰富的加密知识？我们将在下面「未来的问题」一节中进一步探讨这些问题。

可以预见，这种战略优化主题已经并将走向并购。我们目前正处于并购和淘汰过程的开始阶段，每个加密子类别，最终将只剩下两到三个高质量的幸存者。

最有能力的交易所，已经利用其经济优势让自己的组织扩展到更成熟的领域。强大的现金流使交易所有能力（i）吸引能力强和薪酬贵的员工；（ii）遵守昂贵的监管规定；（iii）开拓和进入新的市场； （iv）成为该行业主要的战略收购者。

数字资产行业的并购交易数，来源：Mapping out M&A acquisitions within the digital asset industry

并购带来的行业优胜劣汰才刚刚开始。作为「顶级掠食者」，加密行业的很多从业者将需要提炼和强化其商业模式，以与交易所形成共生关系，或至少考虑到这一点，否则会面临被淘汰的命运。

来源： Coin Metrics Market Data Feed

正如棒球明星 Yogi Berra 所言，预测很难，尤其是关于未来。加密行业的疯狂也没有让此事变得容易。但加密交易所已经成熟并进化到一个节点：存在某些已知的未知数。

例如：零售加密交易所是想成为经纪机构还是交易所？也许更像银行？比如说，ErisX 会成为「加密领域的纳斯达克」，抑或 ErisX 只会成为纳斯达克的加密分支？

如果零售客户想同时购买比特币和特斯拉股票（他们确实这样想），那么 Gemini 若要获得合适的许可证，应该采取什么策略？

同样，如果各宏观对冲基金希望交易比特币和其他资产类别，那么，一个仅限加密货币业务的机构经纪商有意义吗？

正如上面提到的 PayPal-Paxos 交易所示：交易所是现有金融科技公司的附加产品，还是具有独立的价值主张？

这些问题是修昔底德陷阱的教科书般的范例，这也不是新兴商业力量与现存势力相抗衡的头一遭。正如各种加密货币业务必须围绕交易所而开展一样，当传统货币银行和科技巨头全面进入该行业时，加密货币交易所本身可能需要进行类似的调整。加密货币交易所如何度过这种几乎不可避免的修昔底德陷阱，可能将成为该行业的决定性趋势。

加密货币是重新构想「货币」这一基本概念的初期尝试，它们是去中心化的、没有单一的控制点，协议的更改被设计为缓慢且递增。

尽管如此，在不到十年的时间里，加密货币行业、尤其是交易所要面对的问题，已经从基本产品的可行性变成了「与谷歌、摩根大通甚至美联储相比，整个行业有什么样的竞争优势」。

真正的、悬而未决的问题和重大挑战仍在前方，但迄今为止，该行业的发展无论从任何角度来看都可称作非同凡响。