曾经跻身世界第三大稳定币之列TerraUSD（UST）最近迅速崩盘，不仅搅动了币圈，还吸引了美国财政部长耶伦的注意。

5耶伦在10月10日的听证会上强调了稳定货币监管框架的必要性。她说，目前的监管框架没有为稳定货币的风险提供一致和全面的标准。耶伦还特别提到了这一点UST大幅脱锚。

由于UST稳定货币的崩盘和发展引起了市场的极大关注和质疑。什么是稳定货币，什么是算法稳定货币？为什么？LUNA、UST崩盘会发生吗？

带着这些问题，让我们从稳定货币的发展开始。区块链行业有三种稳定货币：

由于局部地区的监管政策，交易所为该地区的用户提供直接购买加密货币的服务，从而促进了第一代稳定货币的发展。

法定货币抵押稳定货币的主要特点是以法定货币为基础资产，集中机构为承兑商，集中机构有刚性支付责任。USDT、USDC和BUSD主要代表。

USDT

USDT是Tether公司推出的稳定货币锚定美元。USDT和其他加密货币一样，目前可以建立在区块链上Ethererum、Tron、Solana、Algorand、EOS、Omni、Avalanche等多个公链上铸造和交易。

USDT发行、流通、销毁机制如下：

制图：IOBC Capital

Tether公司声称严格遵守1:1准备金保证，即每次发行1次USDT，银行账户存款1美元。USDT储备价值每天至少发布一次，每季度审查一次。

资料来源：Tether官网

根据2021年12月31日的储备报告，Tether储备并非全部为现金，而是包括现金和银行存款、国库券、商业票据和存款证明、货币市场基金、反向回购票据、公司债券、基金、贵金属、担保贷款等投资。

USDC

USDC是由Circle公司发行的完全抵押锚定美元的稳定货币Coinbase大力支持。均富会计师事务所（Grant Thornton）每月发布公开报告披露Circle发行的USDC财务状况。

Circle高盛集团，IDG、中金、光大、百度、比特大陆、宜信工业基金等机构投资，除夏威夷外，在美国、英国和欧盟拥有支付许可证和纽约州Bitlicense，拥有美元、英镑、欧元进出加密资产的合规渠道，是加密资产行业全球牌照最多的公司。

BUSD

BUSD由纽约融服务部（NYDFS）由货币安和批准Paxos锚定美元的稳定货币是合作发行的BUSD仅次于USDT和USDC第三大稳定币。

法定货币抵押稳定货币基本上可以满足普通交易用户的需求，并具有确保锚定和高资本效率的优点。然而，由于其集中的特点和不透明的基础资产储备率，它们经常受到质疑。他们需要许可和监督。

超额抵押稳定币的主要特点是主流货币（ETH、BTC等)超额抵押作为底层资产。超额抵押稳定币MakerDAO的DAI主要代表。

顾名思义，超额抵押稳定币：抵押资产的价值>铸造的稳定货币价值。比如质押价值100美元ETH，只能铸造70个DAI。当低于最低质押率时，将需要补仓。如果不补仓，跌破清算线，将被清算，并产生清算罚款。

据Footprint Analytics数据显示，目前超额抵押稳定的市场规模约为80亿美元。

数据来源：Footprint Analytics

超额抵押稳定货币最大的特点是稳定性好，不用担心集中机构的不透明度；缺点是资本效率低，智能合同安全性高，区块链网络性能有一定要求，特别是抵押资产价格波动较大。

无论是法定货币抵押稳定货币还是超额抵押稳定货币，它们都有自己的缺点。因此，该行业探索了算法稳定货币。

人们对算法稳定货币的态度一般分为两个层次:支持者认为算法稳定货币是货币改革，反对者认为是庞氏骗局。

图表来源：Footprint Aanlytics

算法稳定币的发展过程其实很坎坷，从AMPL、ESD到BAC，再到Frax、Fei、OHM，这些算法稳定币在圈内得到了一些关注，但也难免草草结束。真正实现市值飞跃的是UST，曾超过180亿美元，一度超过BUSD世界第三大稳定币。

UST（TerraUSD）

UST是Terra算法稳定币推出。Terra在2018年推出Terra公链及其原始代币LUNA，后面又设计了双币系统——LUNA和UST双向销毁铸造，采用套利机制UST维持在1美元。

UST铸造和销毁逻辑：

当1 LUNA = 100 U时，销毁1 LUNA可铸造100 UST；销毁1 UST可铸造0.01 LUNA。

UST保持稳定的机制：

UST通过套利机制实现稳定UST>1用户可以销毁价值1美元的美元LUNA来铸造1个UST，然后在二级市场出售UST获利；当UST<1用户可以在美元时销毁一个UST铸造价值1美元LUNA，然后在二级市场出售LUNA从而获利。

举例：

当1 UST = 1.5用户可以销毁美元LUNA来铸造1个UST，然后在二级市场1.5以美元的价格利0.5美元，这种卖多了之后UST价格将接近1美元；

当1 UST = 0.5用户可以从二级市场获得美元0.5以美元的价格购买UST，然后销毁1个UST可铸造价值1美元LUNA，然后在二级市场出售LUNA，从而获利0.5美元，通过套利UST价格拉回1美元。

为什么UST市场规模能发展到180亿美元吗？

UST市场规模达到180亿美元，Terra公链的原生代币LUNA流通市值超过400亿美元。除牛市周期溢价外，还依赖于其公链生态DEFI发展。

首先，Terra基于公链原生代币LUNA，推出算法稳定币UST。而且通过韩国第二大支付集团投资的背书，为UST设计使用场景-消费、支付、电子商务等。Terra移动支付应用Chai合作允许企业轻松实现结算交易，Chai用户总数高达230万。

其次，Terra合成资产协议也出台了Mirror，增加UST金融应用Mirror可以在协议中进行UST超额抵押产生合成资产(如谷歌、苹果、亚马逊、特斯拉等龙头科技公司的股票)，以满足无法直接投资这些资产(美股)的用户的投资需求。

最后，Terra最疯狂的是年化收益率高达20%的储蓄协议Anchor。用户只需要将UST存储在Anchor在协议中，可以获得近20%的年化活期收入ANC代币激励。

基于上述支付、投资、储蓄等使用场景，Terra建立了高杠杆的生态系统。短短两年，LUNA铸造市值超过400亿美元，铸造市值超过180亿美元UST。

看似发展得很好，其实UST铸造逻辑，UST稳定的逻辑注定了今天的崩盘。

查理·芒格（Charlie Munger）有句名言：告诉我你的动机，我就能告诉你你的结局。

很多人都怀疑社区，Terra崩溃可能是项目方高套现的结果。为什么会有这种感觉？社区主要提出四个问题:

1、资金走向。是谁铸造的LUNA和UST，谁又接手了？

主要是项目方在铸造，是许多崩溃LUNA持有者、UST持有人接手。

2、为什么稳定货币存储的年化收益率高达20%？

为了吸引更多的人，接管更多的资金。投资者必须持有UST并且拿去Staking年化收益率为20%。Anchor协议借款人用这些资金能保证20%以上的年化收入吗？

3、8万多个比特币在哪里？

这个问题应该是目前人们最关心的问题，包括货币安全CZ也曾在Twitter公开喊叫：当Terra陷入困境时，Terra比特币储备去了哪里？

5月9日UST开始下跌时，LFG宣布将开始稳定处置8万多个比特币储备UST与美元挂钩。第二天，LFG比特币储备被清空。

根据加密数据分析公司Elliptic链52189条链条跟踪显示BTC转入Gemini，另有28205.5个BTC转入Binance。

资料来源：Elliptic

5月9日上午，LFG宣布将抵押给场外交易公司BTC贷款7.5亿美元，以帮助UST同时，22189 BTC(当时价值约7.5亿美元）从LFG地址转出。5月9日晚些时候，又有一笔30000BTC52189 转移到同一地址。接下来的几个小时BTC被转入位于Gemini后面没有交易所法律判断这些比特币是出售支持的UST价格仍然转移到其他钱包。

同样，LFG剩下的基金会28205.5 BTC在5月10日转入Binance交易所之后，这些都无法确定BTC支持销售UST，或者转移到其他钱包。

面对社区的质疑，LFG基金会还没有超过8万BTC的处置细节做具体披露。

除8万比特币下落不明外，Terra团队在5月10日-13日间额外发行了6万多亿枚LUNA，这完全不合理，违背了区块链精神。

基于以上，社区提出了质疑:Terra项目中LUNA、UST崩盘本质上可能是项目方高位套现的结果。为什么？Terra不直接高位抛售LUNA？因为大多数LUNA如果项目方直接在二级市场出售，代币实际上掌握在项目方手中LUNA，市值最高400亿美元不能套现8万多枚比特币(当时价值超过32亿美元)，更不用说铸造180亿美元了UST。而且Mirror、Anchor这些收益锁定这些UST流动性金融协议有效地支持了其套现行动的实现。这类似于证券市场的大股东套现。他们通常不直接在二级市场出售，而是通过抵押贷款将股份抵押给银行，并从银行贷款。

UST崩溃的教训应该引起其他类似算法稳定货币项目的警惕，比如Waves的USDN。Waves在公链生态中Vires贷款协议，其中USDT、USDC稳定货币贷款的年利率已经高达40%一段时间了。社区也质疑稳定货币贷款利率如此之高。

每种类型的稳定货币都有其优缺点。法定货币锚定稳定货币具有集中、不透明、监管等缺陷，但也具有资本效率高、确保锚定等优点；超额抵押稳定货币稳定性好、分散、抗审查，但资本效率低。虽然算法稳定货币已经经历了几代人的发展和演变，但没有大而不倒的成功案例。

在算法稳定货币的核心机制设计中，可能需要大量的实践探索。至少需要考虑以下几个方面：

第一，算法稳定币的底层资产选择UST为例，它以LUNA但是LUNA共识本身够大吗？Terra生态可能有共识，但销毁LUNA铸造的UST事实上，这一共识在更大的加密社区、韩国传统消费市场和全球金融领域都不够牢固。LUNA代币本身的分散度太低，高度集中，很难不让人觉得是项目方LUNA价格高的时候二级市场出不了货，就铸造了UST实现高位套现，这就是UST对于后续持有人和用户来说，这无疑是一个高风险的事件。

第二，什么样的抵押(销毁)参数可以兼顾安全性和资本效率UST以销毁价值1美元为例LUNA即可铸造1 UST，相对于DAI这种超额抵押稳定币，UST这种算法稳定货币的资本效率要高得多，它没有选择全球共识BTC、ETH作为底层铸造资产，抵押率不高于100%。在底层资产价格波动时，需要考虑不能触发资不抵债的情况。

第三，稳定货币的使用需求和铸造，以及如何控制。因为它是一种稳定的货币，理论上没有投资价值，如果它没有足够的使用价值，使用场景，很难保持共识，所以我认为可能需要严格控制铸造的数量，以控制整体风险。它不是为了锁定其流通而设定的虚假使用需求，而是作为一般等价物。

由于目前算法稳定币项目的失败，我们不能用棍子杀死算法稳定币的发展前景。经济学家弗里德里希·奥古斯特·冯·我相信人类能比历史上的黄金做得更好，哈耶克在《货币非国家化》中写道

一种算法稳定货币可能会出现在加密世界中，就像比特币的影响范围和认可度一样。也许就像比特币一样，共识就是这样产生的。谁知道呢。