核心结论：①22Q1全A归母净利润同比增速3.6%，略好于21Q4，利润改善源自Q1收入、利润率双升，但Q2面临新的压力。②疫情影响上市公司需求、大宗商品维持高价影响利润率，预计Q2盈利下探，全年A股归母净利润增速为5%。③一季报显示上游挤压中下游利润，能源和材料类增速较高，未来随着PPI-CPI剪刀差收敛，中下游盈利将好转。

22Q1盈利略好于21Q4。22Q1全部A股归母净利润同比增速为3.6%，较21Q4单季度同比回升。22Q1全部A股归母净利润同比增速为3.6%，21Q4单季度同比为-9.4%，2021年全年为18%（两年年化增速为9.7%），A股剔除金融分别为8.1%、-30.3%、25.4%（13.9%）。全部A股ROE（TTM，整体法，下同）22Q1 ROE为9.3%，21Q4为9.7%，A股剔除金融为8.9%、9.2%，ROE继续下行。从这些指标看，A股似乎盈利还处在下行通道。拆解22Q1的盈利增速：整体上，A股的营收还处在21Q1以来的下行趋势中，22Q1有所回升，这与GDP增速所代表的宏观环境变化基本一致，实际GDP当季同比增速从21Q1的18.3%下降到21Q4的4.0%，然后又上升至22Q1的4.8%。虽然22Q1毛利率有所回升，但是站在长周期看，当前A股的毛利率依旧处在20年疫情以来的低位，这意味着上游对下游的成本压力依旧还在。

Q2压力再次显现，预计出现低点。油价会通过影响利润率来影响全年企业盈利增速，历史数据显示高油价会导致A股毛利率下降1个百分点，但是今年减税降费可以对冲这部分影响。无需过度担忧疫情对需求的影响，全年GDP目标仍坚持，预计全部A股22年归母净利润同比在5-6%，季度低点在Q2。从营收角度，今年全部A股营收或略低于2021年（21年营收两年年化增速为10%），而从利润率角度，高油价对全A利润的侵蚀也基本能被加码的减税降费所抵消，因此综合考虑后我们预计全A剔除金融归母净利润同比今年大约为5-6%，考虑大金融后的全部A股增速应该也在5%附近。节奏上看，由于Q2受疫情影响较大，而全年的GDP目标仍要努力达成，GDP同比增速预计会在Q2下滑，然后Q3-Q4回升，A股盈利增速的低点同样可能出现在今年二季度，我们测算全部A股22Q2归母净利润累计同比为0.5%，全A剔除金融为-5%，此后利润增速将逐季上行。相应的，我们预计全部A股ROE（TTM，整体法）于22Q3开始回升，全年预计为9.7%。

22Q1利润进一步向上游集中。上游资源品盈利增速较快且盈利占比进一步上升，这是大宗商品涨价所致。从历史规律看，PPI同比与上游盈利增速大致同步，同时PPI-CPI剪刀差也跟上游利润占比趋势一致，一季度大宗商品涨价带动国内PPI上行，而CPI受制于猪价。因此22Q1上市公司盈利进一步向上游转移，而中下游盈利能力受挫，尤其是传统制造盈利下滑明显，部分高端制造行业表现较好。但是，随着今年PPI逐级回落，CPI开始上升，PPI-CPI剪刀差将相应缩窄，我们预计利润分布将向中下游转移，中下游盈利将有所改善。此外，在疫情冲击下消费一季度业绩受到较大影响，但目前深圳和吉林疫情已经得以控制，上海疫情处于回落中，未来疫情如果能够缓解，我们预计消费行业盈利有望修复。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。