摘要：上海等一线及其周边附属城市即将开始房价的回归性反弹文\丁彦皓-可信量化（珂芯资产）-量化投资 话题回归我的老本行房地产泡沫，按照众多自媒体所言，当前中国经济已经糟糕到了极限，贸易战、去杠杆与股市持

上海等一线及其周边附属城市即将开始房价的回归性反弹

文\丁彦皓-可信量化（珂芯资产）-量化投资

话题回归我的老本行房地产泡沫，按照众多自媒体所言，当前中国经济已经糟糕到了极限，贸易战、去杠杆与股市持续下跌让企业生存异常艰难。人工智能也在逐步颠覆传统经济，致使行业更替的频率与幅度越来越大，直接影响社会各阶层的收入。尤其，2016年底中央开始抑制资产泡沫以来，一线城市的房价貌似也戛然而止，不但没了往年的翻倍式增长，而且据媒体报道更多城市的房价已经下跌了一定的幅度。但是，就是没有听到房地产崩盘的消息。那么中国的房地产市场在贸易战、去杠杆与股市大幅下跌的背景下是中国的房地产市场是不是就真如部分经济学家所言的刚性泡沫？

一、中国的房地产泡沫到底有没有破裂

一直以来，媒体在担忧鬼城，而事实是鬼城都会随着时间的推移而逐步化解，但是，鬼村却是大面积的蔓延，尤其是落后地区。在我记忆中的三十多年里，中国社会与价值观持续呈颠覆性的变化态势。但在我刚记事起，在西北，政府就将不适合人类生存的山区农村人口迁移至平原地区，而当时我对这一社会现象只有非常浅显的表面认识，根本理解不透社会发展的深层次逻辑。尤其，当时通过高考离开农村，成为城市人却是实实在在的在整个农民阶层中推进，即一旦孩子考上大学，对于一个家庭而言绝对是“涅槃”。西北的发展意识相对东部滞后很多年，当时农民离开农村貌似就是高考这一条路，而根本没有进城创业的意识。确实，当时农村和城市的鸿沟是实实在在存在的，一般农民很难突破这条禁锢。但是，最近几年再看西北的农村时，用“留守”来形容一点都不为过，稍微有点能力的年轻人都能够在城市谋得一席之地，而留在农村的却是“老弱病残”与能力“欠佳者”。在人口持流出的背景下，农村的房子价格几乎就是个建筑成本，土地价值在建筑成本面前有点象征性的意味，房子根本不值钱，甚至大面积的空置。

在四、五线的小县城，房子也不值钱，几千块钱，尤其是在没有培育出核心产业的县城房价更不值钱。但是，三线省会城市的房价却在实实在在的上涨。决定房价走势的因素很多，但是，核心因素就三个，即净人口净流入量、所在地区的产业发展可持续性与附加值以及货币投放量。如果一座城市能够培育出可持续发展，且具有高附加值的新兴产业集群，这座城市的房价注定会持续攀升。而如果一座城市的主导型产业处于没落态势，房价则会疲软，甚至崩盘，诸如东北的大庆。

按照日本与韩国的城市发展规律能够得知，人口向大型城市聚集将是一个持续的过程。因为在大型城市，市场与政府共同对落后产业实施淘汰出清，而持续培育高附加值的新兴产业集群，而体系型的产业集群能够形成自我出清与升级的能力。在产业附加值越高时，中低收入人口总量与高收入人口总量的比例会大幅度的提升，这就意味着城市产业的附加值越高，接纳中低收入的能力也越强。一旦产业决定的收入阶层形成梯度组成时，人口聚集的加速度效应则会被启动。人口持续聚集决定住房的刚性需求大增，人口流出所置换出的住房供给也会大幅度的降低，这就意味着供给降低与需求增加决定房价上涨，而一旦房价上涨的预期形成以后，投资与投机性需求也会相应的增加，再次加剧了房价上升的态势。

在全球货币未统一之前，通货膨胀繁荣将会成为各国的常态，任何一个国家的政府都期望通过积极地货币政策刺激经济的增长，一旦货币投放量增加，而房地产价值易估、流动性强与长期性等特征决定其为最佳的货币接纳载体，这就意味着央行多投放的货币都会持续涌入房地产市场，再次推动房价的上升。但是，资本趋利性的特征决定货币只会涌入房价预期上升的区域性房地产。因此，货币投放又会加剧区域性房价增长的态势。

最后经济越发达地区掌握的媒体话语权越重，一旦发达地区的房价有小幅波动，媒体会铺天盖地的报道。而四五线城市，乃至农村的房价崩盘，媒体也会无动于衷，这就会让社会潜意识的将发达地区的房价走势误判为整个国家的房价走势。而事实是整个国家的房价走势以不同的态势在运行，甚至截然相反，但是，在媒体的局部性报道下，将社会对房价走势的客观情况被误解。

现实是社会变迁的速度以指数的形式在加速进行，而农村人口城市化与人口持续聚集的态势却在持续推进。尤其是十九大确定了农村家庭联产承包责任制再延续30年不动摇的基本方针与贸易战加剧了中国农业变革的速度。7亿农民中相当一部分将会脱离农村，涌入城市，但是，农民的体力型比较优势在四五线城市中无法得到互补型发挥，甚至是竞争，而在一线城市却能够发挥到极致。按照全球发达经济体的经验，一旦城市的产业附加值越高，高收入阶层的占比越大时，对体力型从业人员的总量需求与比例需求都会增加与上升，这就意味着进城务工的体力型农民在一线城市的价值更能够得到发挥。而一旦离开农村的时间越长，再回农村的概率就会越低，所以，即使收入低，进城务工的农民也期望有一套属于自己的住房，而这就为一线城市周边城郊价格较低的住房提供了大量的需求，从而夯实了需求，推高了房价，但也抽空了农村的房地产需求，以至于鬼村遍地，崩盘。

看待经济问题，必须基于周期的视角与断不可以局部概括全局，房地产就是个区域经济的产物，不同区域的房价走势将会呈现不同的特征。在外部环境与政府的强势调控下，当前一线城市的房价正处于周期的低估，但是，既定需求未被满足与未来巨量潜在需求的涌入都会推动一线城市的房价上涨，而四五线城市与广大农村将会面临人口持续流出的尴尬。人口涌入导致的需求增加与货币的聚集形成加速度效应，这就意味着中国的房地产市场将会呈现农村与四五线城市崩盘与一线城市暴涨的“矛盾”态势。但媒体与统计机构却忽视了经济影响力较低的四五线城市与农村的房价走势，而只是盯着一二线与三线省会城市的房价走势，让社会潜意识的误判为中国的房地产市场“只涨不跌”与“刚性泡沫”特征。事实是发达地区的房价持续上涨是以大量四五线城市与农村的房价崩盘为代价的。

二、解决住房问题必须基于市场化，保障性住房是个伪命题

根据不同经济体的经济属性可以将房地产分为大陆型与小岛型两大特征，新加坡与香港属于小岛型经济体，人口数量较小，城市化率稳定，政府有实力对中低收入群体实施保障性住房福利补贴，而中国大陆却属于大陆型经济体，尤其正处于成熟化率的关键期，结构型将是中国住房市场最大的特征，产业衰落的三四五线城市乃至农村大量房地产空置，泡沫大面积破裂。而一线城市及其周边附属城市群体作为承载发展要素的主要空间的作用，大量人口持续涌入，住房市场供不应求。可以预见，在未来的城市化过程中的最大特征是人口将会从全国各地涌入一线城市及其附属城市群，这也就意味着全国各类资源与资金随着人口的迁移而逐步涌入一线城市及其周边附属城市群。大量人口持续涌入一线城市及其附属城市群也对一线城市的住房供需失衡形成有效的冲击，供需失衡将会成为一个长期的过程。但是，这绝不意味着就必须通过保障性住房来满足低收入群体的住房需求，在大陆型经济体保障性住房有失公平，将会造成极大的资源浪费与寻租空间，不符合时代的潮流。解决一线城市的住房供需失衡唯有通过市场化的途径，至于模仿新加坡、香港那种东施效颦的保障性住房模式都是逆时代潮流，造成资源分配的浪费与大量寻租的空间，必然会被社会所抛弃。

解决一线城市的住房供需失衡只能基于市场的基本逻辑，通过三招来解决，即抑制投机，满足刚性需求，规范租赁市场，维护租房者的基本权益以及大力开发城际轨道交通，将住房的空间外延至周边附属城市群。其实多年来一线城市通过限购、限售、税费差异、信贷差异，甚至限离已将投机需要几乎全面扼杀，而后续需要持续完善的就是规范租赁市场与空间外延。房价市场化是资源公允匹配的过程，人为干预房价的市场走势则意味着资源错配，浪费与低效。通过不同区域之间的房价差异来调配产业与人口的合理分布，而非为了打压房价而实施调控。通过抑制刚性需求来人为打压房价的行为则意味着剥夺具有购买能力的刚性需求被满足的权利，最终会引起房价的报复性反弹。

三、全国最高收入群体的财富将会通过房地产涌入一线城市

根据人口迁移的特征可将房价收入比分为两类来计，即对人口稳定，甚至外迁城市的房价收入比为房价/(资产性收入+薪酬性收入），而对于人口持续涌入的一线城市的房价收入比为房价/（全国乃至全球最高收入群体父辈的资产性收入与薪酬性收入的总和交首付+具有极大发展潜力年轻人的未来收入偿还按揭），这就意味着一线城市的住房最终会被父辈本就是全国乃至全球的最高收群体，且子女比较优秀，未来有极大发展空间的群体所购买，这是一线城市房地产市场最大的特征。任何社会发展到一定程度后必然会出现阶层固化，这是市场选择的必然结果，改革开放40年已经在全国形成了绝对的收入差距，尤其独生子女时代，父辈都期望通过其所积累的财富为其唯一子女在一线城市谋得一份生存的空间。只要这类群体的子女相对比较优秀，能够获得在一线城市的购房资格，而购买力则不是问题。另外，随着多年的打压投资与投机，一线城市能够交易的二手房比例大幅下滑，土地又有限，这就意味着在未来几乎还有25%的人口大城市化过程中，住房供需失衡的矛盾将会长期存在。

四、宽松性货币政策将会在很长一段时间是全球调控的主旨，中国依然不例外

7月份至今，包括韩国、印度尼西亚、南非、乌克兰、俄罗斯、美国等在内的多国央行陆续宣布降息；欧洲和日本央行虽尚未降息，但货币政策维持宽松，未来预计将进一步宽松。在全球央行降息潮背景下，730政治局会议宣告货币政策重回宽松，我国LPR形成机制市场化改革8月20日正式落地，1年期LPR为4.25%，较贷款基准利率低10BP，较原LPR降6BP；5年期以上LPR为4.85%。9月6日，央行发布公告称，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。另外，在美联储9月降息概率加大、中美贸易摩擦激化、通胀压力回落后，9月成为央行跟随美联储降息的合适时点。

房地产是最佳的货币载体，宽松的货币政策必然会推动资产价格的非理性膨胀，尤其是房地产，按照全球经验，无论如何疏导，宽松的货币政策必然会推动房价的非理性繁荣。而此论货币政策对房价的影响中更多的将大量的宽松货币集中在一线城市及其附属城市群，更有影响力。

五、一线城市及其周边房价走势

当前中国经济正处于内部降杠杆、产业结构调整与外部的贸易战不利环境的“多杀”境地，但是，城市化进程与产业机构升级的态势却在持续推进，另外，以货币投放推动的通货膨胀繁荣也不会在短期内退出全球货币政策调控的历史舞台，这就意味着一线城市及其周边区域的房价依然会继续增长，而当前仅处于一个小周期的低谷期。但是，也必须得承认房价运行必须尊重市场规则，决定上海等一线城市房价收入比的基础并非上海本地人的薪酬收入。一线城市住房的潜在购买者属于全国，乃至全球的高净值客户，薪酬在该类群体的收入结构中只占很小的比例，而资产性收入却是主导，所以，评价一线城市的房价收入比应该以全国乃至全球高净值客户的薪酬与资产性收入总额来计。另外，一线城市的房价必然会达到一个高位运行的动态平衡状态，房价最终会与该城市的产业可持续性、竞争力与附加值等因素形成一个动态平衡，而最终也会抑制一线城市的竞争力，这是必然，但也是未来的路径。

其实，严格意义来讲，房价已经对一线城市的城市竞争力形成了不利冲击，即挤出效应，迫使产业外溢。但是，这类产业外溢呈逐步与梯队性的特征，是由一线城市向周边城市的辐射，而非由人为意志决定在一块孤零零的荒地上重生。政府为了抑制资产泡沫，也为了缓和不同收入阶层矛盾，以压制潜在真实需求的方式来抑制房价的正常上涨，这最终会引起一线城市房价的报复性反弹。当前中国正处于人口大城市化的浪潮中，全国有“志向”的人群都试图在一线城市谋得一席之地，这是经济发展的必然规律。所以，政府应该强势打压投机性炒房，而应该鼓励长期持有，且对外出租的投资性房产，让该类房产以出租的形式投放市场。另外，也应该将部分产业转移至周边城市，缓解产业集中导致的人口聚集。住房是生活必需品，所以每个家庭与个人的终极目标是必须具备一套属于自己的住房，这是人的本能驱使，不是某个经济学家搞个概念就能够忽悠过去的。但是，房产又具有不可迁移性的特征，所以，在一线城市有限的土地范围之内，必须将不同的住房需求实施有效的规范，而将具有不同技能的人口聚集在不同的区域。诸如，老人应该在退休后腾出经济最具活力的市中心，而迁往医疗条件高端、自然环境极佳以及生活成本不高的养老区。不同的产业分配在不同的区域与提供高效的城际高铁，以降低不同区域人员流通的时间成本。

从日本与韩国的经验可以发现，大城市病是城市管理能力低下的表现，而非人口聚集所致。所以，以行政的方式抑制一线城市的人口增长则意味着人为折损一线城市的竞争力，而应该以市场的方式鼓励竞争，让市场实现人口进出的出清机制。几十年来，限制农村土地使用权流转对中国社会最大的好处就是每个农民都有退路，不至于成为流民，这项政策对维护社会稳定发挥了莫大的作用。其实，中国根本不缺住房，而是个人欲望与现实之间的差距与媒体的热炒的误解。很多人都想在一线城市具有一席之地，但是，能力不济，无法通过竞争胜出，只能抱怨房价太高，而事实是如果为了缓和此类人群的抱怨人为压低房价则是扰乱市场，也对实力与一线城市房价相匹配人群的不公平。所以，一线城市的房子本来就是留给有能力的富人住的是有一定道理的。但是，一线城市要想稳健发展需要不同收入群体共同的努力，所以，政府必须顾及低收入人群的住房需求，而非任由市场选择，否则不但会抑制城市的竞争力，还会激化不同收入阶层的矛盾，影响社会稳定。其实，解决一线城市低收入人群住房需求的方式就四招，即

1、规范租房市场，让租房者的权益得到有效的保障；

2、开设城际高铁，降低跨区域人口流动的时间与资金成本；

3、规范产业布局，将不同的产业“均匀”的分布在一线及其周边城市不同的区域，降低人口跨区域流通的成本；

4、打破行政掣肘，鼓励人口全国流动，甚至让部分竞争力不足人口返乡置业。

在全世界任何国家，只要政治稳定与货币独立，竞争力靠前城市的房价必然会持续上升。因为只有人口聚集才能创造更多的就业机会，提升城市竞争力，居民的可支配收入才可以持续增加，尤其是处于城市化过程中的国家，各类收入群体的人口都必然会向一线城市聚集，寻找就业机会。另外，房地产是天然最佳的货币载体，通货膨胀繁荣所多投放的货币都会涌入房地产领域。只要政治稳定，人口一旦聚集，基础设施建设会日益完善，商业活动也会日益兴盛，房价自然也会相应的水涨船高，这是经济发展的必然规律。2000年前后，中国的经济学界曾经争议过城市化与城镇化的利弊，城市化一度处于劣势，被所谓的经济学家所批评。但是，事实是大城市化更有助于提升城市竞争力与衍生更多的就业机会，尤其是对低收入人群的机会更多。大城市病是城市管理能力低下所致，与人口聚集的关系不大。事实是农村的管理最混乱，垃圾、厕所、牲畜、道路以及公共卫生都远不及任何城市，但是，农村的人口密度相对城市低了许多。

而中国与其他国家在城市化领域最大的不同就是人口基数全球第一，这就意味着中国14亿人口会持续涌入三个一线城市群，而日本仅有1亿人，韩国也就5000万，美国3亿多，这就意味参与一线城市住房“拍卖”的人群基数比其他国家都大，自然房价收入比也会比其他国家更高。当前中国社会的可支配收入随着经济的高速增长而增长，另外，上一轮房地产非理性繁荣让部分群体聚集了大量的财富，所以，中国社会，尤其高净值人群对未来的预期相对比较乐观。在按揭贷款的背景下，父辈上一轮资产非理性繁荣聚集的财富决定了独生子女在一线城市的购房首付款，而这类人群也是受过高等教育，各种素质较硬，且在附加值极高行业就业，自然这类人群对未来的预期较为乐观，敢于承受高额贷款购置住房，无形中形成了一线城市房地产的潜在需求。而在中国14亿总人口中这类人群的总量足以推高一线城市的增量房价。这是中国一线城市住房市场与日本、韩国与美国最大的区别。

大城市化与城市群已成为中国城市化变迁的必然选择，随着时间的推移将会有更多的人涌入一线城市群工作与生活，而住房是任何人都绕不过去的生活必需品。并且新加坡、香港等小岛经济体的经济适用房模式在中国就是个伪命题，中国的一线城市的住房需求满足必须依靠市场选择，而非基于政府的调控。如果政府在一线城市的住房市场插手过多则意味着是扰乱正常的市场出清原则，对真实的潜在购房者形成不公，也会抑制城市的竞争力。由此可以得知四点，即

1、一线城市的房价必然会继续上涨，随着城际交通的规模开发，城际间的交流成本大幅度下降后，周边附属城市的房价涨幅相对市中心会更快；

2、一线城市的住房需求被满足必须基于市场选择，要么潜在购房者要么提升自身实力，要么选择周边附属城市，甚至可以离开一线城市，而绝对不要期望政府会为了满足部分低收入人群的购房需求而人为降低房价；

3、人口持续聚集的特征决定中国的房地产市场早以开始崩盘，只是首先从农村、产业不可持续，且毫无竞争力的四五线开始；

4、政府当前对一线城市的房地产调控政策更多是为了抑制房价而人为对潜在真实需求的打压，但是最终会由需求回归导致房价的报复性上涨。

可信量化（珂芯资产）因“可以信任的量化投资机构”而得名，是一家由北清复交等985与常青藤等著名高校的校友组成，以人工智能、大数据与云计算等技术为基础的量化对冲投资机构，主要从事股票、大宗期货、场内期权与ETF等领域的二级市场量化交易。以避免人工交易过程中由于情绪波动带来的非理性决策行为，同时利用计算机的无休眠、高频等优势，帮助客户赚取低风险与稳定的收益。?

丁彦皓?可信量化（珂芯资产）董事长，房地产金融学博士、投资学（量化对冲方向）博士后，专注资本市场，负责量化对冲、权益投资与资本运作等领域的投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教。??

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