那些听不见音乐的人认为那些跳舞的人疯了。 —— 尼采

原文标题：《还在跳舞的人，Come hell or high water | BlockVC 策略》
作者：BlockVC 策略研究团队

摘要

• 受 Bitfinex&Tether 被 NYAG 指控影响，USDT 价格出现折价波动、平台资金出逃或推高 Bitfinex 上 BTC 溢价，恐慌情绪发酵是近期 BTC 上涨核心驱动力；
• BTC 价格抬升过程中，市场整体交易情绪与风险偏好未有实质性提高，其他主流币及中小市值币种不跟随上涨，场内存量资金不足，Bitmex 合约深度贴水，市场上行空间较小，下行风险较大；
• 链上转账量、币天销毁数与 NVTS 等基本面分析模型显示比特币近期或面临中期深度回调。

BlockVC 策略研究于 4 月 19 日周报中从历史走势与当前指标分析等角度阐述了流动性逐渐收紧、市场需谨慎提防回调风险的观点。后市比特币曾回踩 5,100 USDT 的支撑位，但 4 月 26 日美国纽约总检察长办公室（NYAG）发难交易所 Bitfinex 及稳定币发行方 Tether，关于 8.5 亿美元资金的「罗生门」事件持续发酵，最终导致比特币带动大盘继续上攻，最高至 5800 美元，而风暴眼中的 Bitfinex 更是将其平台上的比特币价格推高至接近 6200 美元，相较 Coinbase 等其他法币交易所最高有 400 美元以上的溢价。

尽管从价格上看比特币正经历 2018 年 11 月大跌以来幅度最大的上涨，但市场「牛市左侧」的基本格局仍然没有改变，本轮自 4000 美元开始的上攻已一月有余，多头动能正逐渐衰竭。BlockVC 策略研究将在本篇周报中将围绕 Bitfinex-USDT 展开事件驱动分析，结合量价情绪等指标，在当前噪音遍布、乱象丛生的市场中把握主旋律与最强音，探索最优投资交易策略。

「You came at the King, you better not miss.」若你瞄准王位，那就不要失手。

不看美剧《Billions》的投资者，可能对纽约总检察长 NYAG （New York Attorney General）头衔没什么概念，更不会想到有一天 Attorney General 会和 Crypto Currency 产生任何关联。但看过《Billions》的投资者最近很可能浑身冒汗：剧中的检查长 Chuck Rhoades 是一位对诉讼胜率极度执着的狠角色，这也意味着现实中的 AG 既然敢于对 Tether 和 Bitfinex「挑起事端」，必然掌握了详实证据，也不会轻易对此事善罢甘休。

自 4 月 26 日 NYAG 宣称 Bitfinex 使用 Tether 资金弥补 8.5 亿美元亏空的新闻传出，BTC 价格在当日早盘出现跳水，却因 USDT 恐慌快速收回，并连续持续高位缩量震荡，市场观望情绪浓厚；随后 4 月 30 日 Tether 律师传出 USDT 仅有 74% 份额具有法币抵押，即便 Tether 官方早在数月前已将 USDT 的措辞修改为「backed by cash and cash equivalents」，本条消息仍然引起市场对 USDT 的恐慌情绪爆发，伴随着 Bitfinex 宣布发行平台币等系列后续传闻，恐慌情绪持续发酵，导致 BTC 在短短 4 天内冲高至 5900 美元一线。

数据来源：Bitcoinity.org

Chaos is a ladder. Only the ladder is real and climb is all there is.

与 2018 年 10 月的「一日游」恐慌不同，这次 USDT 事件牵扯广泛，USDT 汇率和 Bitfinex 的 BTC 溢价持续牵动着市场情绪。随着事件持续发酵，USDT 相对其他稳定币汇率出现跳水，并逐渐开始收回；Bitfinex 平台现货价格相对 Coinbase 和 Binance 现货价格均出现大幅溢价；当前 USDT 汇率和 Bitfinex 溢价显然与 Bitfinex 用户行为有较大关联，且这种异常显然不可持续，汇率和溢价的回归将导致 BTC 价格面临下跌风险，汇率和现货溢价传导机制如下图所示。

从长期来看，PAX/USDC/TUSD 等稳定币一直持续对 USDT 保持溢价，最近半年中仅有两次处于显著折价，即为 2018 年 12 月至 19 年 1 月初、2019 年 4 月 1 日至 24 日，如下图所示，两处折价同期也是 BTC 震荡上涨的过程。以 PAX 为例，本次溢价水平最高约为 2.5%，低于去年最高 4%，接近次高点 3% 左右，过往数次大幅溢价往往伴随着 BTC 价格的显著调整。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

更有趣的发现在于在自 4 月 22 日以来，Bitfinex 和 Kraken 平台 USDT/USD 价格出现了显著的背离，Bitfinex 中 USDT 价格显著高于 1 美元，持续上涨最高达到 1.0484 美元；同期 Kraken 中 USDT 的价格却出现相反方向的跳水，自 1.005 下跌至最低 0.9700，且交易量在 4 月 30 日后明显缩量。其实这说明在 Bitfinex 传出危机初期，平台用户对于 USDT 的看法与预期不同，由于 Bitfinex 出入金限制，平台用户反而普遍选择在场内买入 USDT 提现并通过 OTC 或其他平台卖出获得 USD 法币。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

从 Bitfinex 的杠杆合约持仓情况来看，平台上资金的撤出趋势越来越明显。对多仓与空仓分别进行分析可以看出，两者均在 4 月 26 日即 NYAG 发难时有较大持仓下降，随后的几天中，尽管 BTC 价格高歌猛进，但合约持仓量却在极小的范围内缩量震荡，不再跟随价格走势，这不由让人怀疑平台上的主力交易资金是否在流出平台，以求避免暴露在平台整体的系统性风险之下。在这样的背景下，尽管 BTC 多空比数据来到了令人心惊的历史级低点，其对行情的指导意义相较之前可能仍有所降低。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

受到 USDT 因素的扰动，BTC 价格在最具代表性的 Bitfinex，Coinbase 和 Binance 也出现了不同寻常的价格表现。自 2018 年 10 月以来，Bitfinex 上 BTC 价格相对 Coinbase 持续保持溢价，4 月 24 日至 25 日期间溢价突然抬升，最高到达 360 美元价格的差价水平。下图 Binance 和 Coinbase 的溢价来看，Binance 溢价与 Bitfinex 溢价总体保持相同走势，仅在今年年初探底行情时发生近一个月的折价背离，在约 4 月 24 日至 25 日，Binance 溢价跟随 Bitfinex 溢价率上涨。

重点在于，但自 4 月 28 日以来，Bitfinex 溢价持续上升的同时 Binance 溢价率开始下降，USDT 汇率开始回归，说明近期影响市场的主要因素已并非 USDT 贬值风险，而是 Bitfinex 个体风险较大。 Bitfinex 和 Binance 溢价率异常背离不可持久，很快将向常值回归，随着 Bitfinex 溢价率下降，短期情绪宣泄后，BTC 价格将随溢价率下降而产生回调。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

从 Bitfinex 的盘口深度也可以看出 Bitfinex 溢价水平的原因所在，下图为 Bitfinex 和 Bitstamp 两大平台上 BTC 价格变化 10% 幅度的盘口挂单深度，Bitfinex 买卖盘深度均较厚，但相对 Bitstamp 而言，Bitfinex 上 BTC 价格上涨 10% 以内几乎没有卖单。而从委托比来看，当前价格买单委比较低，而卖盘显著提升，短期内价格有较大回调压力。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

受到恐慌情绪影响，包括对 Bitfinex 溢价是来自投资人提现不畅等说法的传播，BlockVC 策略研究观察到比特币区块链转账数量持续大幅提升，达到接近 18 年年初的峰值水平，而比特币币天销毁数 Bitcoin Days Destroyed 并未出现大规模提升，说明大部分持币地址变动较小，大部分转账来自于新增地址。

数据来源：BitcoinVisuals Tradingview BlockVC 策略研究

由于现货市场受扰动因素较大，通过合约市场可以更好地观察市场参与者的情绪和预期。自 4 月 24 日以来，BitMEX 远月合约开始转贴水，投资者对远期价格预期转向悲观；从基差来看（下图红色线是相对 Bitfinex 现货，紫色线是相对 Binance 现货，灰色线是相对 Bitstamp 现货），BitMEX 合约相对现货价格仍然持续保持深度贴水，说明合约投资者对当前现货价格上涨均理解为场内资金的恐慌行为，而非新增资金推动的上涨行情。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

从 BitMEX 的 Funding Rate 也可以侧面印证，最近一个季度资金费率持续为负，整体市场仍然处于空头市场，且近期资金费率有转正趋势，在 Bitfinex 空头持仓上涨的过程中，Bitmex 近端合约投资者遭遇逼空后却反向开始平空，上涨行情可能开始进入诱多范围，后期调整风险提升。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

「Chaos is a ladder. Only the ladder is real and climb is all there is」

比特币波动率在经历了三月份的沉寂之后，在四月份迎来集中爆发，比特币价格继四月初上冲后又在四月下旬与五月初连续拉升，先前挤压的波动压力已通过数次快速拉升完成释放，当前 BTC 波动率已回到 2018 年的平均水平。波动率在更高的水平企稳，一定程度上体现出场内的交易情绪正在升温，风险偏好程度或有一定提高。但需要注意的是，本轮交易情绪的提高受到多重因素驱动，其中稳定币 USDT 的大幅贬值在其中起到主要助推作用。

数据来源：Bitmex BlockVC 策略研究

从币安 BTCUSDT 交易对的筹码分布来看，典型的双峰结构仍未改变，经过过去一段时间的中期宽幅震荡后，中间区域已平衡沉淀了一些筹码。但总体来说，5400-6200 币价区间沉淀筹码较少，上行压力与下行阻力都较为薄弱。但 6300 一带的阻力仍然巨大，比特币短期上攻恐难如愿突破。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

在 BTC 近期持续上涨过程中，资产联动、资金流入和风险偏好都明显不足以支撑市场整体行情。

从资产联动性来看，下图所示为最近三个月市值排名前 1000 币种的涨跌比与 BTC 价格的拟合。可以看出千币涨跌币总体上呈下跌趋势，且在 BTC 价格下跌的区间中，涨跌比总以更大幅度滑落，体现出 Altcoins 市场对比特币价格变化的高敏感性。近期，BTC 持续上涨行情中，其他主流币无法保持同等涨幅，中小市值 Altcoins 反而出现大幅下跌，同样体现场内资金匮乏的状态，资金集中买入 BTC 的交易过于拥挤，踩踏可能随时出现。

数据来源：BlockVC 策略研究

下图为 BlockVC 策略研究开发的用于评价市场恐慌和贪婪程度的情绪指数，从 2018 年 8 月以来，情绪指数为正说明市场处于贪婪，情绪指数为负说明市场恐惧，灰色柱图为比特币对数收益率的 7 日移动平均。目前行情下，BTC 稍有回调，情绪指数便急转直下，且每次价格创下新高，情绪指数所描绘的贪婪程度则屡次降低，其间背离暗示市场的风险偏好仍停留在较低乃至中性阶段。

数据来源：BlockVC 策略研究

尽管比特币如之前报告所述已经完成了技术形态上的两个重要突破，即对于 MA200 的突破以及上轮熊市中下降趋势线的突破，但是比特币价格仍未突破上一轮牛市的上升趋势线，如下图所示，为去除 USDT 波动干扰，BTC 价格均采用美国主流法币交易所 Coinbase 数据：

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

对于以 BTC 为首的加密数字资产，估值模型研究仍处于早期阶段，各方仍在探索有效的估值手段。从股票的二级市场类比来说，除去梅特卡夫模型，P/E Ratio 即市盈率或是衡量 BTC 等具有网络效应的加密资产市值相对位置的有力模型。下图为 NVTS 模型，由 Willy Woo、Chris Burniske 以及 Dmitry Kalichkin 发明并迭代，采用链上转账额的 90 天移动平均来衡量 BTC 价格是否处于超买或超卖之中。如图所示，下方 NVTS 高于 150 则标注为红色，最近六年共出现过 6 次 NVTS 高于 150 的情况，前 5 次皆提前于市场见顶，最近的一切成功预测 2018 年 11 月的破位下跌；本轮行情，NVTS 再度站上 150 线，目前处于 170 左右，据此模型结合上文的量价分析，BTC 上方空间较小，向下面临较大回调风险。

数据来源：Tradingview BlockVC 策略研究

「Just One Last Dance」，比特币上演 2019 年上半年最后一舞？

对于 Bitfinex 即将发行的平台币 IEO，结合其面临的资金困境以及整个市场的流动性紧缩环境，BlockVC 策略研究认为，在前有 Gatechain 进行 IEO 时市场的疲软情景在前，现有几家头部交易所均已开启对 USDT 的限制提币的背景下，Bitfinex IEO 对市场存量资金的吸血已经开始；对 Bitfinex 而言，发行平台币 IEO 既能回收 USDT 流动性，从根本上改变 USDT 的供求关系从而稳定乃至提升 USDT 价格，又可以补足「消失于」NYAG 与 Crypto Capital 资金魔法游戏里的 8.5 亿储备金，正可谓一举两得，其披露出的 2017-2018 运营数据和 token 的回购销毁机制也给散户投资人留下了一定的参与余地。

但需要注意的是，Bitfinex 的 8.5 亿美元储备金能否追回，从 NYAG 的指控下「虎口脱险」尚是未知数，且本轮行情因 IEO 起，当前 IEO 也已进入黄昏阶段，为了弥补资金缺口的 Bitfinex 兵行险招发行数额如此巨大的 IEO，有意愿参与募集的投资人需要全面考虑其中收益与风险等等。毕竟，传统金融监管层对于 Bitfinex 与 Tether 的调查并非孤立事件，Bakkt 交易所迟迟无法获得 CFTC 审批、ETF 遥遥无期等仍旧提醒加密投资者，传统世界并没有做好拥抱去中心化加密资产的准备。

这风险笼罩于整个加密货币市场之上。任何新事物的发展，都势必在早期要经历足够长的蛰伏，在逡巡中积蓄足够的力量，迎来最后的破晓与觉醒。比特币等加密资产的发展，就好比是一曲史诗级的宏大交响乐联奏，注定在新旧世界的碰撞中迸发出最耀眼的音符与最曼妙的乐章。在奇点来临前，比特币与加密资产市场仍将在崎岖的乐谱上蜗行摸索。

在这个时代，每个投资人都是这曲宏大乐章的演奏家，只不过有些人或许在第一乐章的终章华彩中就已经下车，从此绝弦离场；有些人在第三乐章漫长的低音小调后某个高音处急走琴弦，彷佛那已经是最终的惊世华彩。无论这漫长而曲折的音流最终导向何方，其主旋律都是看清指挥棒的方向，以及，不要在音乐已经停止后仍旧翩翩舞蹈。