撰文：Karim Helmy、 Coin Metrics

编译：Perry Wang

Coin Metrics 授权链闻翻译并发表该文中文版本。

要点

• 本报告采用一种全新方法审视 coinbase 交易中的地址，量化 矿工的持币量和活动 。这种方法改进了以前跟踪矿工支出的研究，之前的研究尝试无意中衡量的是矿池经营者的活动，而不是矿工的行为。
• 比特币产量减半之前的这一年中，伴随币价从近年来的低谷回暖，矿工累积的比特币数量又增加了 31.8 万个 BTC。
• 随着矿工的供应量逐渐减少，其地址的净资金流稳定下来，矿工对比特币网络的影响似乎较小。
• 即将发布的 Coin Metrics Network Data Pro 4.8 版本将提供 矿工资金流和供应量指标 。

矿工与市场

矿工除了在保护网络安全方面发挥的作用外，还对比特币的市场动态产生深远影响。因为他们可以接收新发行的比特币而不是购买比特币，所以矿工自然是 资产的净卖方 。矿工的运营费用 （主要是电费和租金） 主要以法币计价，而其收入则以比特币体现，进一步增强了这一影响。

新功能利用与这些地址互动的帐户数据 （先前无法获得） 来检查矿工的活动，评估其驱动因素和支出影响。

链上数据表明，矿工对网络的影响 正在逐渐减小 ，但他们仍然是比特币生态系统中的关键参与者，拥有大量资金。为了帮助我们的读者了解这些影响因素， Coin Metrics 在即将发布的 Network Data Pro 4.8 版本中提供了与矿工相关的广泛数据。使用此数据，该功能发现矿工所持有的比特币供应量通常 随着时间的推移而减少 ，而进出矿工和矿池的资金流因网络的连续减半而受到抑制。

简述比特币供应

要计算矿工资金流，我们首先汇总所有从 coinbase 交易 （链闻注：coinbase 交易是区块中的第一个交易，是一种可以由矿工创建的独特类型的比特币交易，矿工使用它来收取其工作的区块奖励，矿工收取的任何其他交易费也在此交易中发送） 中收到付款的地址，并将其标记为 首次转账 (0-hop) 地址。然后，将该组中的所有地址以及已从该组中某个地址接收了付款的地址标记为 二次转账 (1-hop) 地址。

由于矿池钱包的通常架构是矿池最早获得区块中的奖励，然后才将其分配给矿工，因此，0-hop 地址通常代表 矿池 ，而 1-hop 地址通常代表 矿工 。由此可以看出，现有试图从 0-hop 地址支出习惯推断出矿工行为的系统在理论上是不健全的，因此无法准确衡量矿工的意图。相反，它们衡量的是 矿池经营者 的活动。

当然要承认，单纯基于 coinbase 交易中的距离标记矿工和矿池是一种不完善的技术。将这一方法论应用于评估比特币早期网络很奏效，在早期网络中，个人挖矿和另类矿池模式更受欢迎。由于第一家矿池 Slush Pool 在 2010 年 12 月挖出了其第一个区块，因此，特别是该日期之前的测量值仅供参考。此外，尚未从 0-hop 地址接收资金的矿工地址不会被标记出来。尽管如此，这种启发式方法代表了对当前最新技术水平的 重大改进 ，应该能准确地捕捉广泛的趋势。

矿工，尤其是那些在网络初期活跃的矿工，控制着 大量的比特币 。在整个比特币网络的历史记录中，0-hop 和 1-hop 地址所拥有的比特币总数量总体上一直呈下降趋势。2019 年下半年和 2020 年上半年 （即产量减半前一年） ，这一趋势发生了重大逆转，矿工从谷底到高峰累积了 38.3 万枚 BTC 。这种影响主要限于 1-hop 地址，而 0-hop 供应量大致保持不变。因此这种积累的大部分不会被以前的估算技术检测到。

在图中可见，矿工持有的供应量出现了几次跳跃。这些尖峰通常是由拥有大量余额的地址挖出的第一个区块，或与先前标记的 0-hop 地址进行的第一次交互引起的。这些尖峰中最突出的发生在 2012 年 8 月 16 日，当时持有 超过 50 万枚 BTC 的巨鲸 获得了 194256 区块的部分 coinbase 奖励。在今年减半之前，新入局者也是推动矿工控制的供应量走高的原因之一。

由于通胀原因，从总供应量的角度来看，矿工和矿池所拥有 供应量逐渐减少 的意义甚至更大。这种下降与比特币供应分散度总体增加的趋势是一致的。这也与矿池模式的普及趋势相一致，这一趋势意味着非挖矿地址越来越不可能被过多标记为 1-hop 地址。

尽管存在这一趋势，但即使在今天，矿工和矿池仍控制着比特币总供应量的很大一部分。

分析矿池和转账

这些群体之间的资金往来是另一个强有力的链上信号。因为矿池通常是 coinbase 奖励的直接接收者，所以 0-hop 地址资金流是衡量矿池活动的有用指标。尤其以上述巨鲸的活动为代表出现的几次尖峰时间。除此之外，自比特币网络初期以来，以 BTC 计的 0-hop 地址流入和流出都呈 下降趋势 。

矿工收入或大笔奖励收入占 0-hop 地址流入的大头。虽然矿工的收入在短期内会因费用和挖出区块数量的波动而变化，但在各个时期它都相对稳定。

尽管流入和流出高度相关，但流出却更加不稳定，因为它不是由协议规定支持的，而且矿工可以选择何时从矿池的钱包中提取资金。两种资金流的减少明显体现了 2016 年和 2020 年产量减半的影响。自 2020 年减半以来， 流入的价值 通常超过流出的价值，这是历史常态的逆转。

分析矿工资金

尽管 0-hop 地址资金流对于跟踪矿池运营商的付款很有用，但在当今的标准钱包架构中，它们并不代表矿工自己进行的转账。在大多数矿池中，区块奖励是由 矿池运营商 控制的地址接收的，该运营商会托管资金，直到以预定的时间间隔向矿工付款或选择提取代币。

在矿池挖矿模式下，来自 coinbase 交易的 0-hop 地址的资金流更接近 矿工的支出 。这份报告是最早尝试分析 1-hop 地址资金流的研究之一。由于研究对象地址的数量更多、缺乏底层支持以及资金流动速度快，这些资金流比 0-hop 地址对应资金流大得多，而且波动性更大。

为了分析比特币网络初期的资金流 （当时矿池还没有成为主流挖矿模式） ，0-hop 地址资金流可能是更合适的工具。即使在今天，1-hop 地址资金流也只是 矿工活动的近似值 ，因为矿池的钱包结构各不相同，并且这些资金流中可能错误地包含交易所地址。不过总的来说，这一研究模型代表了当今网络条件下对矿工支出更全面的观察。

像 0-hop 地址资金流一样，1-hop 地址流入和流出也密切相关。由于区块奖励仅代表 1-hop 地址流入量的一小部分，因此流入和流出都非常不稳定，因此比特币产量减半对这类资金流的影响 并不明显 。

在过去约一年时间内，矿工地址的流入和流出呈现轻度上升，显示活跃程度增加。因为净资金流大致保持稳定，波动性整体下降，活跃程度增强并不会反映为对网络的影响增加。

流入与流出之间的紧密联系表明，矿工总体上倾向于将拥有的比特币立即移出其地址。鉴于衍生品市场和法币贷款人通常需要代币托管，因此这些资金流并不排除矿工 使用金融工具对冲 其对比特币价格的风险敞口。但是， 剑桥大学第三次全球加密资产基准研究的调查数据表明，这些金融工具的 采用率很低 ，矿工主要依靠持有和出售比特币将其风险水平控制在期望程度。如此高的交易额似乎表明矿工是活跃的市场参与者，习惯性地卖出多数新收到的比特币。

美元计价的影响

由于矿工的支出、利润和损失均 以美元计价 ，因此以美元价值衡量矿工的资金流非常有用。由于 0-hop 地址资金流主要由区块奖励组成，因此其美元价值曲线与 矿工收入曲线 非常相似。

由于同样与比特币价格挂钩，以美元计价的矿工资金流与矿池资金流 （后者规模更大） 相似。与矿池资金流不同的是，矿工资金流一直 呈上升趋势 ，2019 年末甚至短暂超过了 2017 年比特币历史高点时期的水准。这表明，以美元计算，整个网络中的矿工活动覆盖面更广。

综合考量

单独来看， 地址资金的流入和流出 对于衡量矿工参与的经济活动量很有用。

在比特币网络多数时间的历史记录中，来自 0-hop 地址的净资金流一直略为负值，这些地址的支出通常高过收入。尽管网络初期的净资金流波动较大，但随着时间的流逝，其波动性已逐渐降低，这可能是由于 比特币产量减半 的原因。

近年来，0-hop 地址的净资金流波动仍在继续减少。在过去的几个月中，净资金流的历史负值出现了逆转，自最近一次减半以来， 流入量略大于流出量 。

1-hop 地址的净资金流比 0-hop 的资金流波动更大。像 0-hop 地址净资金流一样，1-hop 地址的净资金流通常为负。这些资金流也经历了波动性的逐渐减弱，表明矿工 对流动性的影响逐渐减小 。

我们另一个分析资金流的工具是 矿工持有的比特币库存水平 变化或 MRI，它是矿工流出与矿工流入的比率。0-hop 地址 MRI 可用于衡量矿工是否将资金存入矿池钱包 （低于 100% 比例） 或提取资金 （比例高于 100%） 。

由于 0-hop 地址资金流与矿工收入密切相关，因此在比特币网络的多数历史时段中，MRI 都保持在 接近 100% 的水平。该指标的波动性已随着 0-hop 地址流出波动性的减弱而逐渐降低。

与 0-hop 地址 MRI 相比，从 1-hop 地址 MRI 可以更准确地了解矿工的支出习惯与收入之间的关系。在比特币网络的整个历史记录中，1-hop 地址资金流保持相对平稳，并且连续两次减半减少了发行量，1-hop 地址 MRI 呈现突飞猛进的升高。由于 1-hop 地址的支出约比矿工的收入 高一个数量级 ，因此 1-hop 地址 MRI 在整个网络历史中的很多时间都达到了数千百分点的水准。

下一步的想法和行动

矿工持币量 和 净转让量 等链上指标显示，矿工对比特币网络的影响正在逐渐减弱。尽管如此，他们仍然贡献了大量活动，并控制着比特币总供应量的很大一部分。一些指标，例如 总资金流 ，也暗示以美元和比特币计价的矿工活动都在增加。

作为比特币发行仅有的直接接收者，矿工和矿池对网络还有着也不太容易量化的影响，本文概述的指标仅能触及 矿工行为的表层 。未来我们希望分析从矿工到交易所的比特币资金流，这能更直接地衡量其对市场的影响。我们还希望评估矿工地址所保持的活跃供应量，这将有助于过滤掉比特币网络初期丢失的比特币，并考虑到各个矿池的 不同钱包结构 ，从而最终对矿工的行为进行更细致的评估。

感谢 Celia Wan 的建议与编辑工作。