原文标题：《DCEP：人民币国际化「弯道超车」的重要机遇》
撰文：江金泽，币安区块链研究院、临港区块链技术产业研究院

• 人民币国际化进程在 2015 年后遭遇了较大的阻力，国际化程度不升反降，显示人民币在坚持原有路线的基础上或亟需开辟新的途径。
• Libra 的资产端设计上可以保证其成为一种非常有竞争力的「超主权」货币，叠加其试图实现的「无托管钱包」设计，导致即便一国官方禁止 Libra 流通，但实际上无法禁止民间个人私下的流通。
• 「Libra 们」成为人民币国际化的强劲对手，不过基于 Token 范式的数字化人民币 DCEP 即将登场，其完全可以借鉴「加密数字货币」们的成长路径。除了跨境贸易结算，机构投资，国际储备「三步走」这样「自上而下」的路径之外，数字化人民币可以「农村包围城市」的战略， 「自下而上」的由居民部门渗透入海外，配合「一带一路」、资本市场互通等「自上而下」的顶层举措。
• 中国央行即将发行的数字货币用户之间转账不必须绑定银行账户、基础额度的钱包注册只要一个手机号或邮箱便可获得、可以离线收付款。这样的数字化人民币在流通的便利性上可能优于 Libra，完全有能力实现全球「脱媒流转」。
• 海外法币通道在 DCEP 海外流转中起着不可或缺的作用。否则即便境外用户拥有 DCEP 钱包但因没有中国的银行账户，只能通过向中国境内用户出售商品、服务或资产来获取 DCEP，之后才能在境外流通或购买中国的商品、服务、资产，这将导致一个结果——中 国的国际收支在 DCEP 项下将长期维持赤字状态。
• 以区块链上的数字资产为主的交易平台亦可以参与到这一进程之中，例如 ：
  • 如果电子化人民币选择区块链网络作为承载平台之一，加密资产交易平台积累的
    数字资产流转的技术，在基础设施建设上可以提供经验。
  • 如果建立了开放式的区块链网络，可以做到在法律上不从属于某个商业实体，从 而在一定范围降低国家的资本项目监管审查阻力。
  • 一些数字资产交易平台已经在不同国家地区建立了大型法币兑换网络，例如币安 已经支持 52 种法币对数字资产的合规转换渠道，覆盖了全球 85% 以上的人口、 95% 以上的 GDP，数字化人民币完全可以成为其网络服务的兑换货币之一。
  • 去中心化交易所可以让数字化人民币在国际上的流转不受私人企业信用的影响。
  • 人民币可以率先渗透进数字资产的定价过程。

2019 年 8 月 10 日时任中国人民银行支付结算司副司长1穆长春在公开讲话中表示2，经过 5 年研究， 央行数字货币的设计理念和技术架构基本成型，暗示中国距离推出央行数字货币只差临门一脚。8 月 18 日，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》3，提 到支持在深圳开展数字货币研究和移动支付的创新应用，被广泛解读为中国法定数字货币可能加速落地的迹象。2020 年 4 月 14 日，媒体报道显示央行数字货币 DCEP 率先在农行内测，并开放了 深圳、雄安、成都、苏州四个城市参与测试。

美国企业 Facebook 主导的新型数字货币 Libra 的问世显然对中国央行近期数字货币项目的加速起到了推动，这一点从去年相关时点密集的央行官员讲话中可以体会的到。对于中国来说，DCEP 将是人民币国际化的一次重大的历史机会。中国完全可以通过人民币数字化让其成为可以在全球以极低成本自由流动的货币，以超越美元的围城，同时目前的加密数字资产交易所亦可作为重要的生态链上的一环参与其中。

人民币国际化 2015 年后遇到较大阻力

如果以 2009 年跨境贸易人民币计价结算试点为起点，人民币国际化刚刚走过第一个十年。中国央行很早便提出，人民币国际化需要分三步走，第一步是实现跨境贸易结算，第二步是人民币成为 投资货币，第三步则是成为储备货币，这是一个循序渐进的过程，每一步都是后者必要条件。

得益于中国金融市场开放步伐不断加快，其中人民币在成为「投资货币」方面措施较为领先：

• 截至 2019 年 3 月末，境外主体持有境内人民币股票和债券规模合计 3.5 万亿元，同比增长 34%。
• 股票市场、债券市场已纳入明晟 (MSCI)、富时罗素 (FTSE Russell)、彭博巴克莱 ( Bloomberg Barclays Global Aggregate，BBGA) 等多个国际主流指数，外资在 A 股流通市值里占比达到 7%。
• 境外投资者有了 RQFII、沪港通、深港通、沪伦通、直接入市投资、债券通、基金互认、 黄金国际版、特定品种期货等多种渠道投资我国金融市场。

1 据上海证券报 9 月 6 日报道，穆长春近日正式履职人民银行数字货币研究所所长。
2 https://www.yicai.com/news/100291222.html
3 http://www.gov.cn/zhengce/2019-08/18/content_5422183.htm

但美中不足的是，在跨境贸易结算和国际储备这两方面，有着和中国作为全球第一大贸易国4和第 二大经济体不相称的水平 ：

• 根据 Swift2020 年 3 月数据，人民币作为国际支付货币的份额在全球跨境支付中占比仅为 1.85%。5
• 在 IMF 官方外汇储备币种构成数据，截至 2019 年第一季度，全球人民币储备规模为 2129 亿 美元，占比仅 1.95%。6

图 1： 人民币在国际支付 (SWIFT) 总量中占比自 2015 年以后上升势头停滞，数据来源 ： 币安研究院，SWIFT

4 基于 WTO 2018 统计年报
https://www.wto.org/english/res_e/statis_e/wts2018_e/wts2018_e.pdf
5 环球银行金融电信协会 (SWIFT) 人民币跟踪数据中心
https://www.swift.com/our-solutions/compliance-and-shared-services/business-intelligence/renminbi/rmb-t racker/document-centre
6 基于 IMF 2019 Q1 数据
http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4

图 2：2019 年 4 季度全球央行外汇储备按币种分布，数据来源：币安研究院、IMF

趋势上看，自 2015 年「811」汇改后，人民币的国际化进程遭遇了较大阻力。在此我们采用渣打银 行人民币全球化指数 (RGI) 和人民币国际支付总量两个数据来观察人民币在海外的市场状况。 RGI 指数主要基于香港、伦敦、新加坡、纽约等离岸人民币市场的四个成分调查计算而来，包括 存款量、贸易结算和其它国际支付、「点心债」和存款证发行 (CD)，以及外汇交易量。

图 3. 尽管利好众多但人民币国际化进程在 2015 年后遭遇阻力，数据来源：币安研究院，渣打银行

图 1-3 显示了尽管过去几年里中国经济和国际贸易量继续以较高的速度增长，且人民币市场有着众 多开放举措，但在海外事实上人民币国际化进程在 2015 年后遭遇了较大的阻力。这可能由于 2015 年中国当局对国内资本市场的干预，以及人民币兑美元的大幅贬值，无论是有心或无意，都向全 球市场发出了一个信号，而这个信号被普遍做了负面解读 7，加之近年来中美贸易摩擦升温，美国 在金融和贸易政策上对中国频频发难，显示人民币国际化在坚持原有路线的基础上或亟需开辟新 的途径。

加密数字货币带来的挑战与机遇

随着经济全球化进程的深化，货币资金的跨境流动无时无刻不在发生着，近年来随着区块链和加 密数字货币的发展，比特币、USDT 等数字货币的已经在跨境支付中占抢占了部分法币的职能和 市场，而以 Libra 为代表的一些加密世界原生的「超主权货币」们的登场为人民币国际化带来了更多 挑战的同时，也提示了机遇。

7 毕马威《2017 人民币国际化的趋势和启示》
https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/cn/pdf/zh/2017/01/going-global-chinas-currency.pdf

Libra，人民币国际化的重大挑战

以近一年来引发市场热议的 Libra 为例，其采用了两种设计模型。第一种是与大多数的「稳定币」试 图挂钩美元汇率的做法一致 (例如，LibraUSD，LibraGBP)； 第二种 Libra 币 (≋LBR) 则是一种 并不追求对美元汇率的稳定，转而追求实际购买力相对稳定的加密数字货币，由运行在 Libra 网络 上的多个单一资产稳定币组合形成。

根据其去年 6 月 1.0 白皮书公布的信息，其目标是成为一种「集稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接 受和可互换性」这些最佳货币特征于一体的稳定数字通证。而在今年 4 月的 2.0 版本白皮书里，或鉴 于其在各国受到的强大审查阻力，其删除了这些对法币们带有竞争意味的描述，改称之为「一种高 效的跨境结算货币，也可以作为一种中立、低波动性的选择，供尚未在网络上建立单一货币稳定 币的国家人民及企业使用」。尽管对特性描述变得温和，但 Libra 币 (≋LBR) 的设计框架没变，都 是由一揽子金融资产 (Libra Reserve) 作为储备担保。

假设≋LBR 的储备由 4 种国际市场上外汇交易量最大的法币构成：美元、英镑、欧元和日元 8，通过 组合配置最大限度减少波动性，我们的回测显示这种结构可以保持其购买力的相对稳定。

这样的组合设计非常像国际货币基金组织的特别提款权 (SDR)，本质上 SDR 亦是一种「虚拟货 币」，只不过没有运行在区块链上。我们基于 SDR 最新版 (2015) 的配置方法，模拟了这种一篮 子货币组合的历史购买力波动情况，发现尽管这种组合的通胀率并不是最低 9，但其购买力波动相 对多数单一货币更加稳定，这有利于商业投融资和居民消费带来稳定但预期。

8 9 月 9 日 Facebook 像美国国会提交的文件中显示 Libra 可能包含新加坡元，但考虑到新加坡的经济体量和货 币供给总量这部分配置比例可能极低
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-09/facebook-sees-libra-tied-to-dollar-euro-yen-b ut-maybe-not-yuan
9 但考虑到适度的通货膨胀有利于债务人减轻一定的债务负担，并刺激企业扩大投资，促进经济增长，不能 轻易断言适度的通胀是有害的。

图 4： 以 2015 SDR 货币权重为参照，按 GDP 平减指数衡量的年通货膨胀率

在币安研究院和通证通联合撰写的研究报告中 10，我们使用按 GDP 平减指数衡量的年通货膨胀率 作为货币购买力是否稳定的参照坐标。由于 GDP 平减指数基于某一固定年份的物价评价后续的物 品与劳务总量的价格变化，所以基于得到的通胀率能更好的反映出真实的货币购买力上升 / 下降情 况。

根据世界银行数据 11，在 1971-2017 年间，主要经济体单一年份的通货膨胀率一度高达25.8%，而 当年按 2015 SDR 货币分配权重计算的多种货币组合的通货膨胀率为10.6%。

此外，从长时段看，一篮子的通货膨胀率的波动相比于多数单一经济体更加稳定。如下图 5 所示， 通过计算 1965-2018 年间，上述国家 / 地区 5 年期通胀率的标准差可知其波动情况 ：

• 美元的通胀波动最低。
• 日本、英国和中国的通胀波动在 5% 左右，其中日本在最新的 SDR 货币组合中最高 ；
• 欧洲货币联盟通胀波动次之，略高于 3%；
• 采用 2015 SDR 货币权重计算后的通胀波动为 2.4%，虽然不及美元，但显著低于多数国家 /
  地区，考虑到 SDR 篮子中的国家经济体量较大，发展稳健，如果与更多发展中国家相比其 购买力稳定的优势将更为明显。

10 更多关于 Libra 资产端的分析详见币安研究院《Libra 运行机制猜想》
11 https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY.GDP.DEFL.KD.ZG

图 5： 以 2015 SDR 货币权重为参照，按 GDP 平减指数衡量的 1965-2018 年部分国家 / 地区通货膨胀 率 5 年期波动情况

由此可见，不管是 LibraUSD 还是≋LBR 的资产端设计，都可以保证其成为一种非常有竞争力的货 币，叠加其代币是在开放式的区块链网络上流转，即便某个国家官方宣布禁止 Libra 流通，但实际 上技术角度无法禁止民间个人私下的流通，这正如比特币目前的状况类似，央行数字货币研究所 所长穆 长春在一次数字货币相关付费课程中也承认了这一点：

...... 不是说监管不欢迎就能挡住 Libra。

即便政府都说了我不允许你在本国使用，也就只能做到本国所有的支付机构和商 业银行不为 Libra 提供兑换服务和支付服务。但是依然会有民众可以用其他的方 式去国外买 Libra，完全禁住是不太可能的。

即使是在中国也很难，尽管中国连 Facebook 本身都进不来，但是一旦 Libra 发行 了，肯定会有一些人，通过一些辗转的方式去购买 Libra。

看比特币就知道了，其实我们国家早就不允许比特币在中国运营，交易所也都屏 蔽了，也通知所有的支付机构和商业银行不允许为比特币提供相应的兑换和支付 服务，但依然会有一些渠道说「我帮你代购」或者说「我帮你买比特币」，你只要给他 们人民币，然后他们就翻墙到国外交易所进行购买。

所以从长期来看，「Libra 们」 的影响至少有三方面 ：

• 重塑支付行业：新一批的玩家将在数字世界搭建一个新舞台。当前有一场争论始终经久不 息，那就是「谁最终将会成为移动市场的关键金融服务提供商 ?」而 Libra 生态系统则可能会 导致这些争论变得过时，直接抢了大部分金融中介机构的饭碗。
• 降低全球的资本限制，影响新兴市场国家的货币主权地位。作为一篮子国际货币和金融资 产，加密货币 Libra 具有为企业、个人增加前往安全港渠道 (「资金安全出逃」) 的潜力。有 些渠道和市场会以 Libra 为计价货币，这可能会防止央行采用基于资本限制的货币政策，尤 其是资本项目还未完全开放的新兴市场国家 12。稳定币和加密资产在某些国家同样发挥这 一作用，某些采用资本限制的国家国内交易所溢价就可说明这一点 13。
• 可能会强化美元统治地位挤压人民币国际化的空间。因为美元是国际贸易、投资、储备中 需求量最大的优质货币，且实测数据表明美元在过去 50 年间通货膨胀的波动率是最低的， 即拥有最稳定的购买力。目前多数商业机构发行的数字货币实质上是在借用美元的购买力 ，这些数字货币如果得到广泛使用将挤压人民币国际化的空间。

值得注意的是，在 Libra 的货币篮子构成中，人民币被排除在外，这一安排，凸显了 Libra 与以人 民币为基础的货币金融系统可能形成正面竞争的情形。但挑战与机遇总是并存的，如果人民币能够率先电子化并推向国际，无疑可以抢占先发优势，并切实满足全球数十亿人的真实需求，在 Libra 的准备期间化挑战为机遇，具体我们将在下一节中讨论。

另外值得注意的是，海外央行们亦在加速数字货币研发例如今年以来，瑞典、法国、韩国等央行先后公布数字货币测试计划或方案。另外根据 BIS 今年早些时候发布的调查，中央银行们在央行 数字货币方面正在进行广泛的工作，全球开始研究或开发央行数字货币的央行数量在增加，代表 世界五分之一人口的中央银行表示，他们可能在未来几年内发行首批 CBDC。其中新兴市场经济 体正从概念研究转向密集的实践发展，而发达经济体的中央银行行动相对滞后，显示如今正是数 字化人民币发展的难得窗口期。

12 中国人民银行参事盛松成也提到了这一点
http://finance.sina.com.cn/zl/china/2019-07-13/zl-ihytcitm1815746.shtml
13 《Bithumb「泡菜溢价」真相调查》
https://www.chainnews.com/articles/287668507721.htm

图 6：BIS 针对央行数字货币工作的调查 14，资料来源： 国际清算银行 (BIS)、币安区块链研究院

表 1： 央行发行央行数字货币的好处和挑战，资料来源：国际清算银行 (BIS)、IMF、币安区块链研究院

14 BIS 2020《Impending arrival – a sequel to the survey on central bank digital currency》66 家中央银行 回复了调查，受访者代表 21 个先进经济体和 45 个新兴市场经济体，覆盖了世界 75% 的人口和其 90% 的经济 产出。
https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap107.pdf

发达国家的央行对数字货币兴趣偏低，主要由于其认为风险和收益并不对等。我们在表 1 中总结了 央行发行自己的数字货币的优点和挑战，诚然如此，在金融技术设施和法律法规完善的发达的国 家里诸如普惠金融、与私人加密货币竞争等好处，对央行来说似乎并没有什么吸引力。

但是各种挑战中，「强势货币侵蚀」这一项并不取决于某个央行是否电子化其货币，而是取决对手 方，且先发者会利用空档期扩大并巩固自己的优势——当越来越多的人或机构使用某国货币，这 一货币将获得更多的使用场景、更好的市场流动性以及深度，相应的也将获得更稳定的购买力以 及更多人的青睐。

而对于后发者来说，不仅劣势会逐渐扩大难以追赶，甚至即便原来是强势货币的优势可能也会消 失。事实上中国金融系统的领导人已经意识到了这一点，例如中国人民银行前行长周小川在 2019 年一月的一次会议上 15 表示 ：

从最近几年趋势来看，有不少机构正试图建立这样一种更全球化的货币，届时就会 出现强币侵蚀弱币的问题 ...... 在科技发展全球化的趋势下，中国需要提前做好准备 防备 Libra 或未来的货币侵蚀，使人民币成为一种强势货币。

正如周小川所言，新形态的「货币战争」已经打响，在这种情况下，人民币如何保持强势货币地位 ，相关研究和推动宜早不宜迟。

DCEP 作为世界货币的条件

根据已知信息推测中国央行的数字货币有两个重要特征 ：

1. 与现有货币投放体系和二元账户结构一致，央行数字货币将采用双重投放体系，央行做上 层，金融机构做第二层，要求 100% 存款准备金。其中央行层的投放将是中心化的管理方式，而金融机构对终端用户的投放没有预设技术路线，依靠市场竞争自然选择。
2. 央行数字货币采用账户松耦合设计，可以脱离传统银行账户实现价值转移。即可以像现金 一样易于流通，有利于人民币的流通和国际化， 同时又可以实现可控匿名。

15 https://www.reuters.com/article/zhou-xiaochuan-china-yuan-speech-0712-idCNKCS1U70A1

图 7： 法定数字货币二元模式运行框架，来源：币安区块链研究院、中国人民银行数字货币研究所

其中双重投放体系的设计目标是保证央行数字货币不会超发，同时保证央行对货币政策的掌控力 ，在某些观点中这可能并不符合「去中心化」的密码朋克的精神，但在当下阶段这是能够保证央行 数字货币币值和金融系统的稳定性的必要手段。

而账户松耦合设计则是为人民币国际化精心设计的一大亮点。使得电子化的人民币能够在传统银 行以外的网络中流转，形成跨国运行的网络平台，突破线下司法行政边界，以及欠发达地区银行 服务匮乏的障碍。

除了用户之间转账不必须绑定银行账户，最近网络上流传的中国央行数字货币还有两个有利于这 一渗透路径实现的特征 ：

1. 拥有基础额度的钱包注册只要一个手机号或邮箱便可获得。
2. 可以离线收付款。

拥有了这三个特征的中国央行数字货币，在流通的便利性上强于 Libra，即便没有中国的手机号， 数字化人民币对很多外国居民来说亦有多种渠道可以获得，包括在电商平台上向中国出售商品 / 服 务、中国旅游、工作期间合法办理，或通过代理软件、中介处购买。事实上，目前由于非中国居 民很难使用中国的支付工具的法币提现充值功能，方便外国居民购买中国商品、服务，代为向个人支付宝、微信支付等三方支付工具账户里充值人民币的服务已经是一个成熟的产业 17，显示海 外民间部门对人民币的需求是切实存在的。

16 姚前，中央银行数字货币原型系统实验研究，2016

此外，中国央行的数字货币为实现更广泛更合规的全球「脱媒流转」，三方货币交易、兑换平台的 参与或将是必要的存在，这一点与 Libra 的规划类似。前中国银行副行长、现海王集团任首席经济 学家王永利，在去年 6 月对央行数字货币提出的建议中亦提到了这一点 18(更多分析将在本报告 3.3 章节中展开)：

由于各国规定的身份信息不同、货币不同，如果每笔交易都要核实当事人的法定身份信 息，都要进行不同货币的兑换的话，成本、效率和风险将难以承受，所以，可以考虑在 建立符合监管要求的参与者身份信息的基础上，网络平台重新赋予每一个参与者平台上 唯一的身份代码，并与法定身份信息对应。同时，可以运行平台上唯一的专用货币，并 允许参与者通过外接独立的货币交易平台实现平台货币与法定货币的兑换 ......

随着人民银行的数字货币 DCEP 今年 4 月已经进入落地试点阶段，我们在上一份报告中分析了其 特性，在保有 Libra 低准入门槛优点同时，相比 Libra V2.0 还有如下几个优势更适合作为「世界货币」 ：

1. 成色好。DCEP 是人民银行的负债，是「成色」最好的人民币，Libra 币是私人部门+商业银行 对使用者的负债，风险高于央行负债；
2. 门槛低。DCEP 的最低等级钱包只需要一个邮箱或手机号即可注册，Libra 钱包目前阶段必 须由受监管的虚拟资产服务提供商 (VASP) 托管并管理，注册门槛料将高于 DCEP；
3. 隐私性好。DCEP 能够在保护账户隐私的同时实名交易。DCEP 只有人行能获取完整交易 数据，Libra 的数据仍然会被三方中介机构所截留，并且负责全球数以十亿计的全球用户 敏感数据的 FIU 部门也将由私人部门组成。私人部门天生逐利，而央行的字典里却从来没 有逐利二字。此外如果 Libra 是开放式可查询区块链网络，个人数字钱包甚至可以被任何 人查询余额，DCEP 则不存在这个问题。

自下而上——数字人民币国际化的「另辟蹊径」

稳定的货币，需求潜力巨大

随着社会的进步，货币收付的清算，越来越多地从现金清算，转化为记账清算，而加密数字货币 的到来使货币的本质演进成了信用债权记账符号 ：

17 https://www.quora.com/How-can-I-add-money-to-WeChat-or-Alipay-without-a-Chinese-bank-account
18 http://finance.sina.com.cn/zl/bank/2019-06-04/zl-ihvhiews6790929.shtml

• 以比特币为代表的的民间数字货币的信用基础在于人们对支撑其运行的数学算法和算力的 信赖，不需要主权债务或黄金等作为抵押物。
• 以 Libra 和 USDT、USDC 等为主的法币资产抵押型数字货币，本质是私人发行的借用主权 货币的购买力的一种运行在区块链上的凭证。

既然众多私人数字货币已经获得全球众多用户的接受，主权政府支持的央行发行的虚拟债权记账 符号——央行数字货币亦有广阔的市场空间。

理论上，理想中的货币最好可以集稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性这些特征于 一体。我们第一时间可能会想到美元符合这些特征，因为美元的确有着极为广泛的需求度 ：

• 非美国银行的美元负债截至 2018 年 6 月底，达到12.8 万亿美元之巨，同期美元的广义货币 总量(M2) 不过 14 万亿 19，显示美元在美国境内外规模相当。
• 此外作为跨境交易结算的主导货币，全球 88% 的外汇交易使用美元，并且除美国外的其他 国家进口货物的40%以美元计价。国际债券发行的62%、全球所有债权发行的 49%以及所 有跨境银行债权的48%以美元计价 20。

除了上述来自于机构层面的统计，其实对于占世界 50%(除中国) 以上人口的发展中国家的个人 来说，想要获得美元这种购买力稳定的货币相当困难，主要由于大多数发展中国家需要外汇支撑 本国货币，或多或少都实施资本、外汇管控措施，涉及法币的对公业务无法回避监管，优质的货 币自然便成了稀缺商品很难流入民间市场，但民间的需求一直以来是被忽视且无法统计的。

建立在区块链上且没有准入门槛的「稳定币」(Stablecoin) 的增长恰好能从侧面体现这一需求。由 图 8、9 可见，在过去两年里，「稳定币」的市值在加密数字资产市场中的增幅接近 6 倍，接近 100 亿 美元大关； 而随着行业进入去伪存真阶段，不少区块链「概念币」的市值出现了幅度较大的负增长 ，总体而言下降了 68%，相比之下显示了尽管「炒币」热潮已经退去，市场对稳定币的需求缺愈发 强烈。

19 https://www.federalreserve.gov/releases/h6/current/default.htm
20 纽约联储 2019 年的报告讨论了美元的支配地位
https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/02/the-us-dollars-global-roles-where-do-things-stand.html

图 8： 稳定币和其它数字货币市值 2018-2020 变化，数据来源：币安区块链研究院，coinmarketcap

图 9： 稳定币市值增速 2018-2020 变化，数据来源：币安区块链研究院，coinmarketcap

利用 Token 范式的特点「自下而上」

所以在实际需求被抑制，且中美贸易摩擦升温的国际背景下，自上而下的通路遇到更多障碍时，人民币国际化可以另辟蹊径。而可以借鉴的方法正是非主流的「加密数字货币」们的渗透路径。

回顾历史，人民币国际化进程在跨境贸易结算-投资货币-储备货币「三步走」战略之下主要通过五大措施来推进 ：

1. 发展人民币储蓄账户 ；
2. 推广人民币作为跨境贸易结算货币 ；
3. 推广人民币作为投资货币，开放中国金融市场，并建立离岸人民币市场 ； 4. 中国人民银行与其他央行签订双边互换协议 ；
4. 推动人民币成为他国储备货币。

然而，在数字钱包诞生以前，以上五个措施只能由机构和政府单向推动。例如，若印度尼西亚本 地银行如果不对当地居民开放人民币储蓄账户的话，当地人只能通过游客等极少数渠道触及人民 币现金，并且无法用其进行任何非面对面的交易，更不用说跨境交易。而在 DCEP 出现之后，基 于 Token 范式的系统，使得账户不必等待当地金融机构的支持，跨境交易也不必取得两家跨境银 行的支持。

长期看来，基于 Token 网络的数字货币可以在相当短的时间内、不受任何限制地被地球上的任何 人使用，并且可以在相当短的时间内无限制地转移，交易成本很低。这样的全球支付网络将对各 国的双边贸易产生影响，并最终在全球范围内提高资本效率。

所以，中国对于人民币的国际化不必只依赖政府和机构的单向推动，完全可以尝试借助数字化人 民币的独特性，以「自下而上」的由居民部门渗透入海外，配合「一带一路」、资本市场互通等「自上 而下」的顶层举措。

由于中国生产了大量价廉物美的产品，海外居民既可以把数字化人民币当成投资资产，也可以用 于跨境购买中国产品的结算货币，人民币在境内外形成基于「流量下沉」式的真实贸易和投资的良 性循环。这一点颇为类似在淘宝、京东已经近乎垄断的电商领域，拼多多没有一根筋的抢存量， 而是巧妙的通过流量下沉另辟蹊径创造了新的流量，这些流量可能来自低线城市的大龄消费者， 尽管人均收入水平和消费能力相对较低，但基数极为庞大 21。

21 根据第三方平台艾瑞咨询数据统计，2019 年 7 月拼多多移动端月活跃用户数达到 3.51 亿，高于京东的 2.42 亿，同期淘宝为 5.95 亿。

重要的存在 ： 海外法币通道商

图 10： DCEP 在民间部门的流转，数据来源：币安区块链研究院

图 10 可以看到，DCEP 未来如果有望在海外民间部门流转的话，对于境外用户来说，获得 DCEP 主要有两种方法22：

1. 如果只能通过中国的银行开立 DCEP 数字钱包： 因为境外用户没有中国的银行账户，无法 从银行购买 DCEP，所以只能通过向中国境内用户出售商品、服务 (贸易项下) 或资产 (资本项下，如股权、债权) 来获取 DCEP，之后才能在境外或对中国「出口」的商品、服 务、资产进行支付购买，这将导致一个结果——中国的国际收支在 DCEP 项下将长期维持 赤字状态，因为只有中国进口才能贡献境外 DCEP 储蓄，DCEP 回流量一定 <= 这个数字；
2. 如果在中国境外当地存在合规的法币-数字货币兑换商： 境外用户可以使用自己在境外劳 动、投资赚取的法币直接兑换 DCEP，并用来购买中国或任何人 (中国三方支付平台换 汇) 的商品、服务、资产。此时，中国的国际收支在 DCEP 项下可产生净盈余。

国际收支的盈余代表着财富在一国积累，而赤字代表着财富的外流，在多数时候人们喜闻乐见的是前者，而对后者避而不及。同时如果中国对某些地区进口需求不足时，当地居民获取 DCEP 的 能力将受到严重限制，也不利于 DCEP 在海外的推广和流转。

22 诸如出境旅游、黑市兑换等途径不考虑在内。

由此可见在「自下而上」的策略中，海外法币通道的重要性，通过这样一个「当地货币-DCEP 转换 器」的组件，可以让 DCEP 的输出无需借道国际收支逆差。而这个角色可以是当地银行、中资海外 分行、三方支付平台、数字资产服务商——不过前三者提供 DCEP 兑换支付服务的动力理论上应 该不会强于传统人民币业务，而对于新兴的数字资产服务商，这肯能意味着巨大的机会，我们将 在本报告第四章中进行分析。

「自下而上」的优势与挑战

从中国的角度来看，尽快利用 DCEP 自下而上推广有三个主要的好处：

1. 藏币于民。些许类似中国黄金市场的情况——尽管中国央行官方储备量只有 1900 多吨 23， 与全球第二的 GDP 水平并不相称，但中国民间的黄金保有量或在万吨以上 24，是官方储备 的五倍，这种「藏金于民」的结构使得国内居民对国际金融风险的抵抗能力增强。同理，在 官方层面推动人民币在机构层面贸易、投资、储备用途之外，让人民币跨过银行账户的门 槛，直接服务于海外民众，尤其是众多本币不及人民币稳定的国家，亦可期待形成「藏人民币于人民」的结构。
2. 先发者优势。由于中国人民银行是世界上第一家推出数字货币的央行，从品牌传播的角度 看，容易在国际市场上取得先发优势进而取得主导地位。
3. 利用美联储快速扩表的窗口期。由于 08 金融危机后中国央行资产负债表扩张规模相对温和 ，而海外央行进入指数级加杠杆模式，导致在今年某个时点美联储的「杠杆率」将超越人民 银行。(这还没有剔除因中国经济长期「双顺差」带来的外汇占款被动推升人行资产负债 表) 考虑到美联储快速扩表可能损害美元的长期信任基础，虽然 DCEP 直接计入央行的资 产负债表，但中国央行依旧有大规模发行 DCEP 的空间。

23 https://finance.sina.com.cn/money/nmetal/hjzx/2019-08-09/doc-ihytcerm9696994.shtml
24 https://xw.qq.com/cmsid/20180115A0Z0XN

图 11：中美央行资产负债表规模与 GDP 比值，数据来源：币安区块链研究院，Bloomberg

从境外国家，尤其是金融基础设施薄弱的国家来看，好处主要有两点：

1. 金融普惠。数字货币可以依托移动设备接入的优势，在一些金融基础设施比较贫乏的国家 ，可以作为安全，透明的、便捷的价值传输网络保存和转移「钱」，在 Token 范式的网络上 人人可以开户，不需要繁琐的认证，以及银行开户必须的面签，有了钱包，不管身处何地 ，都可以享受转账之类的金融服务，考虑到全球有数以亿计的人是根本无法提供出自己的 身份证明、商业银行不愿深入欠发达地区布点，一种高效的金融服务基础设施将大大改善 当地的商业环境 ；
2. 提升跨境支付的安全性。以「一带一路」为例，区域快速扩大的跨境电商规模使跨境支付被 迫加速量增，商务部数据显示，2018 年中国实现电子商务交易额 31.63 万亿元，但相关保 障性措施还未来得及制定和完善，跨境支付的欺诈风险、虚假交易主体、个人信息滥用等 风险频发，使用可无限追溯的 DCEP 则可以在很大程度上提升跨境支付的安全性。

不过「自下而上」模式也存在一些可以预见的挑战，我们总结主要有三点：

1. 追索与司法行政配合。因 DCEP 支持「双离线」支付，如果有大量永不上线的资产在民间流 转，则当没有中介机构的信息时，中国人民银行如何兑现境外用户的追索 ? 且出现境外法律纠纷时，确定合法所有者以及配合司法程序，可能涉及冗长且繁琐的工作，且结果不确定，若钱包托管行处在中国境内，配合成本较高。
2. 跨境金融服务沟通。国际上开放发达的金融市场都有严格的金融监管，例如美国要求向美国 人提供金融服务的机构必须在美注册、持牌经营，DCEP 如何有效屏蔽来自这些强监管国家的用户？而对于货币质量较弱的国家，如何协商游戏规则，避免对其货币主权造成过于直接的挑战，将成为有待探索的问题。Libra V2.0 的设计是通过强调金融中介的 KYC 智能，在钱包开立 之际便确定数字身份，划定数字司法辖区，以便当地金融中介归集本国居民，开展跨国资本流 动管理。
3. 大数据监管能力。DCEP 模型里存在可控匿名的设计使得三方支付中介或失去获取完整交 易数据信息的能力，则基于大数据发展的风控、征信等环节的压力便落在的人行数据分析 中心的肩上，其能否切实有效的提高监管便利性还有待人行公开更多信息。
4. 跨境资本流动问题。人民币国际化意味着资本账户开放，本质上是逐渐放松资本管制的过 程——允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易。资本账户开放是一把双刃剑 ，一方面有利于提高资源配置效益，推动经济发展； 另一方面也有可能导致资本无序流动 ，冲击经济金融秩序，增加风险。DCEP 作为人民币一种新载体的出现有望加速资本账户 的开放进程，相关风险政策制定者会有所权衡。

数字化人民币与加密数字资产行业的结合

在推广数字化人民币的进程中，我们认为如今以区块链上的数字资产为主的交易平台亦可以参与到这一进程之中，主要基于以下几个方向：

1. 目前的人民币跨境流动可以通过 SWIFT 或香港、伦敦等离岸人民币中心又或是上海的 CIPS(China International Payment System) 都是针对机构的基础设施，新的央行数字 货币希望使得价值的流转能减少层层金融中介的成本，触及广大无法得到银行服务的人群 ，加密资产交易平台积累的数字资产流转的技术，在基础设施建设上可以提供宝贵的经 验。
2. 尽管数字化人民币可以继续采用中心化的账本 / 网络运营，但区块链网络天生的去中心化结 构，由分散的节点运营，更加适合作为央行数字货币在国际化传播中的承载平台。因为一 个开放式的区块链网络可以做到在法律上不从属于某个商业实体，从而在一定范围降低国 家的资本项目监管审查阻力，让数字化人民币更容易抵达全球用户手中，其形式可以是类 似 USDT 或 USDC 这类挂钩主权货币的区块链通证的间接传播。
3. 一些数字资产交易平台已经在不同国家地区建立了运转顺畅的法币兑换通道，数字化人民 币可以利用这些既有平台作为支点，满足当地居民 (以中心化兑付或 P2P 互换的形式皆 有) 兑换当地法币的需求，例如截止 2020 年 5 月 12 日币安已经支持 52 种法币对数字资产的 合规转换渠道，覆盖了全球 85% 以上的人口，95% 以上的 GDP，数字化人民币完全可以成 为其庞大网络服务的兑换货币之一。
   表 2： 图 ： 截止 2020 年 5 月 12 日币安 (Binance) 支持的法币-数字货币合规兑换渠道
4. 上链后的数字人民币，适合那些基于去中心化交易所 (DEX) 或类似的点对点平台来实现 交易功能，比如速度达到千笔以上 25 的币安链 (Binance Chain)，通过 Bft 共识一个区块 即可确认完成最终性 (Finality)，使得数字化人民币在国际上的流转不受私人企业信用的 影响。
5. 作为第一个发行法定数字货币的大国，电子化的人民币可以获得先发优势，让区块链数字 资产交易平台选择以人民币计价数字资产，随着时间的推移人们的数字资产 26 规模可能会 达到数十万亿美元的规模 27，数字化的人民币有机会成为最常用的计价、结算单位，参考 原油贸易帮助美元国际化的历史可以佐证这一路径的合理性。

综上所述，数字化人民币一方面是对现有纸币 M0 系统的升级，另一方面也将是对美元集团的一次 有力挑战。因为数字货币有利于企业在国际贸易中以本币计价的方式走出国门，无需银行系统和 实物纸币参与的情况下实现人民币的国际化，在国际区域经济范围内使人民币具备更便利的流通 条件，进而推动全球结算的人民币化，使得中国亦可享受「铸币权」红利。

25 中国人民银行支付结算司副司长穆长春提到，如果针对零售，至少要达到 30 万笔 / 秒的并发速度，然而如 果采用链下撮合链上清算或分片等扩容技术，区块链系统的交易并发速度也可以达到这一级别。
26 既包括现实资产数字化，也包括区块链原生资产
27 世界经济论坛调研 ：2027 年全球 GDP 的 10% 都将被存储在区块链上 http://www3.weforum.org/docs/WEF_GAC15_Technological_Tipping_Points_report_2015.pdf

总结

随着中国在经济、贸易、军事、科技、政治等方面逐渐接近甚至赶超美国，人民币的储备地位的 上升将是不可避免的趋势，问题是面对美元体系的围堵，人民币用何种方式、在什么样的时机， 加速这一进程的发展，以及这一进程这将如何改变当下的世界格局与经济形势成为政策制定者需 要密切关注的议题。

桥水基金创始人达里奥在今年的新书《正在改变的世界秩序》中对过去数百年间 11 个主要国家 / 地 区的历史数据进行了量化分析，发现一个强势国家 / 地区通常维持 250 年 (±150 年)，其中教育、 科技和竞争力等往往领先崛起； 随后军事、贸易、产出等指标开始上升，金融中心也随之诞生； 而最后形成的才是储备货币地位 (下图黑线)。不止是储备货币地位的得，其地位的下降亦与其 他基本面相比存在显著滞后，所以储备货币地位的下降也往往预示着一个国家 / 地区走向衰退。

图 8：11 个主要强势国家 / 地区崛起-衰落周期中各分项因素的变化，来源：Ray Dalio《The Changing Order》，币安研究院

如今美国立国接近 250 年，虽然美元占全球储备资产的比重超过 60%，支付仍占 40%，但美国经 济占全球的比重已经降至 20% 左右，中国则升至 13% 左右，显示美国的经济支配地位已经开始下 降，未来世界金融主导权东移有着历史必然性。

所以，尽管货币优势上人民币仍然落后，但从历史来看，这种暂时的落后似乎也是市场规律。

未来的数字化人民币在国际化推广的过程中，完全复制美元的路径已经变得不可能。美元在布雷 顿森林体系解体以前靠挂钩黄金建立起了全球信用，人民币如今已经找不到这样的信用锚定物， 也不适宜倒退为一种商品货币。不过人民币可以寻找使用场景，正如美元绑定了石油这一全球贸 易量最大的大宗商品交易场景，人民币也需要寻找有大量交易需求的支点。

如果要正面与美元竞争，可以利用 DCEP 绕开 SWIFT 建立另一张跨境支付网络，同时利用亚投 行、「一带一路」等相关政策和机构强化人民币贸易和投资等。不过这种策略或将面临美元集团的 强烈抵制。

此时一种另辟蹊径的策略亦可以并行，即利用人民币作为相对强势货币的优势，叠加 Token 范式可控匿名及低门槛的特点，依靠自民间部门自发的渗透推广——一个典型的范本是加密稳定币 ( Stablecoin) 的崛起，大多数人并不在乎稳定币的头把交椅——USDT 背后的抵押物是否足额，风险几何，而只要 USDT 拥有足够好的流动性、足够多的使用场景，便很容易推广。 很多跨国企业都可以成为 DCEP 使用场景的提供者，例如智能手机制造商传音、小米、Vivo、华 为等 ； 互联网服务如微信、抖音、支付宝等，以及最近全球手机游戏行业刮起的「中国旋风」，包 括世界三大数字货币交易所悉数源自中国。这些在全球有丰富的应用生态、庞大用户基础、业务战略纵深的企业，乘着金融科技的东风，有望取代原先只依靠金融机构的推广模式，助力人民币形成完整的发行-回流闭环，进而弯道超车，为全球用户提供一种美元以外更可靠的选项。

参考资料

1. 币安研究院 ： 央行数字货币速览
   https://info.binance.com/en/research/marketresearch/CBDC.html

2. 第一财经，穆长春谈央行数字货币 ： 研究了五年，现「呼之欲出」，2019
   https://www.yicai.com/news/100291222.html

3. WTO 全球贸易 2018 统计年报
   https://www.wto.org/english/res_e/statis_e/wts2018_e/wts2018_e.pdf

4. 环球银行金融电信协会 (SWIFT) 人民币跟踪数据中心
   https://www.swift.com/our-solutions/compliance-and-shared-services/business-intelligence/renmi nbi/rmb-tracker/document-centre

5. IMF 宏观经济与金融数据中心
   http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4

6. 毕马威《2017 人民币国际化的趋势和启示》
   https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/cn/pdf/zh/2017/01/going-global-chinas-currency.pdf

7. 币安研究院 X 通证通《Libra 运行机制猜想》，2019
   https://public.bnbstatic.com/marketresearch/cn-Libra-7-17-2019.pdf

8. 世界银行经济数据中心
   https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY .GDP .DEFL.KD.ZG

9. 盛松成 ： 为什么数字货币 Libra 项目会被叫停 ?，2019
   http://finance.sina.com.cn/zl/china/2019-07-13/zl-ihytcitm1815746.shtml

10. Bithumb「泡菜溢价」真相调查，2018
    https://www.chainnews.com/articles/287668507721.htm

11. 纽约联储《美元的全球角色 ： 现状如何 ?》，2019
    https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/02/the-us-dollars-global-roles-where-do-thing s-stand.html

12. 全球各国央行积极购金 中国央行黄金储备八连涨，2019
    https://finance.sina.com.cn/money/nmetal/hjzx/2019-08-09/doc-ihytcerm9696994.shtml

13. 中国民间黄金储备超 1 万吨 买金容易卖金难何解 ?，2018
    https://xw.qq.com/cmsid/20180115A0Z0XN

14. 姚前，中央银行数字货币原型系统实验研究，2016
    http://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?filename=RJXB201809013&dbcode=CJFQ&dbname= CJFDLAST2018&v=

15. 王永利 ： 何谓货币的本相 ?，2019
    http://finance.sina.com.cn/zl/bank/2019-06-04/zl-ihvhiews6790929.shtml

16. 世界经济论坛调研，深刻的转变——技术引爆点和社会影响，2015 http://www3.weforum.org/docs/WEF_GAC15_Technological_Tipping_Points_report_2015.pdf

17. 海通宏观姜超《如何避免被美元收割》

18. 广发宏观周君芝《央行数字货币对金融体系的或有影响》

19. Libra 白皮书 V2.0
    https://libra.org/en-US/white-paper/

20. Ray Dalio《The Changing Order》，2020
    https://www.principles.com/the-changing-world-order/

21. 中国人民银行数字货币研究所《数字货币的应用钱包与银行钱包进行绑定的方法和系统》
    http://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?filename=CN107330690A&dbcode=SCPD&v=