路安
千万美金赌局背后：Luna到底是不是庞氏骗局？
研究员：徐晓鹏
今年的市值像火箭一样飙升Luna最近再次成为行业焦点，Terra联合创始人兼CEO DO kwon与加密KOL Sensei Algod对于Luna一年后价格能否站在88美元以上，开了百万美元的赌局(之后DO kwon要求加注1000万美元)。
Terra作为今年崛起势能最强的公链之一，具有很高的研究和讨论价值。
Mint Ventures也在2021年8月初发布了关于Terra的首篇研报《Terra：稳定货币军团崛起之路。从那以后，我们一直在关注它Terra生态发展。
到目前为止，本文是正确的Terra只作为抛砖引玉。
*正文6112字，预计需要10分钟，收藏后可分次阅读。
▌观点摘要●虽然有庞氏的影子，但现在Terra不是传统意义上的庞氏骗局。
●市场对于Terra的真正的分歧点在于其公链发展模式的合理性。支持者认为Terra高息存款类似于互联网领域的客户获取和保留补贴。虽然在早期阶段有巨大的损失，但从用户的总生命周期来看，当前补贴的资金将在未来从长期的生态繁荣中赚回；反对者认为Terra 公链代币补贴&稳定货币挂钩的发展模式难以形成稳态，最终会在某一时期Luna价格暴跌的负螺旋中死亡。
●Terra其代币是挑战之一Luna缺乏经济带宽，这使得UST比DAI更加脆弱。
●Terra第二个挑战是，公链 稳定货币增长的业务周期可能会被各种内外因素打断，螺旋从上到下Luna和UST投资者需要非常关注这些因素。
本文仅用于讨论，在事实、数据和观点上可能存在偏见和错误。不要作为投资依据。我们也期待更多的投资者提供差异化的观点并参与讨论。
▌正文开始在争议Terra在庞氏骗局之前，我们有必要达成共识：什么是庞氏骗局？
庞氏在第一节是什么？
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庞氏是一种以新投资者的钱支付旧投资者收入的金融模式，其名称来自意大利移民查尔斯·庞兹设立的投资骗局。它编造了一个投资项目，用筹集的资金购买欧洲邮票（在当地非常便宜），并在美国出售套利（在美国非常昂贵）以获得收入。在高投资回报的承诺下（三个月内获得40%的收入），它在大约一年内开发了4万多名投资者。最后，骗局被揭露，查尔斯·庞兹入狱。
▌1.1.庞氏骗局的形式并不是所有融资后的失败和投资者的损失都是庞氏骗局。即使有外部资金的支持，创业失败仍然是商业世界的高概率事件。
而大部分庞氏骗局可以归入两种类型：
1.庞氏骗局最初是为了欺诈
这一主观目的往往反映在后续行动中。最重要的是，项目方没有将资金投入到其声称的商业项目或实际运营中，如查尔斯·庞兹并没有真正把钱花在购买欧洲邮票上，而是国内知名的诈骗项目Plustoken没有筹集到BTC、ETH用于所谓的砖套利。因为这种庞氏欺诈不是为了商业目的，拿钱做这些事情只会无缘无故地增加项目的运营成本，即使偶尔经营实际业务，也只是假装。
2.一开始是严肃的商业计划，后续是庞氏诈骗
在这种情况下，项目方一开始并没有为了欺诈而筹集资金，但商业模式的问题和失败逐渐推动了庞氏欺诈。例如，它曾经很流行P2P，近年来，大多数项目的创始人一开始并没有以欺诈为初衷，项目收到的投资资金和租金确实投资于运营，如正常的供应链金融项目，或购买价格适中的城市住房租赁权。但由于竞争激烈、商业模式缺陷、经营模式偏差等各种内外原因，项目方开始主动或被动欺诈，投资者和用户资金长期不可持续模式，或简单地建立资本池，实施典型的庞氏，进一步吸收更多的公共资金。最后，如果项目方不能扭转这种情况，让项目恢复健康的商业模式，庞氏就无法避免崩溃的命运。
有兴趣的读者可以阅读微信官方账号代表作者推导庞氏金融的完整生命周期Alan《一文带你推演庞氏骗局的发展和生命周期》。
以上两条庞氏发展路径也可概括如下：
图片来源：庞氏融资、负利率和比特币 | 代币观察，微信官方账号:代观
第二节Terra是庞氏骗局吗？
——
作者目前的结论是：Terra生态有庞氏的影子，但笔者认为，目前将其定义为庞氏骗局是时尚早期。
说Terra庞氏的影子是因为它使用庞氏的经典行为：以高息吸收公共存款。
▌2.1.Terra在UST上的存款补贴有多少？在Terra在生态学中，贷款协议Anchor作为国有银行，承诺19%-20为了吸收公共存款，%的超高活期收益率UST形式)Coingecko数据，目前UST总流通150亿美元，官方基金社区池21亿UST，而在Anchor中存款的UST扣除官方资金的，占104亿UST总市值的80.6%，大部分流通UST都是为了获得Anchor高息来了。
所以为了维持19% 的活期存款收入，Anchor每年要花多少钱？我们可以做一个简单的计算：
Anchor主要收入包括：贷款利息 贷款抵押品PoS奖励收入(目前为bLUNA和bETH） 清算罚金
Anchor主要支出包括：存款利息
我们以当前（2022.3.17）的Anchor以存款金额和利率为基准，是的Anchor计算净支出：
Anchor协议存贷款和利率数据来源：anchorprotoco 2022.3.17
Anchor年净支出为：总收入-总支出=（25.76*11.77%） （42.73*7.15%）1 （10.47*4.8%）2 -104.05*19.5%4=-13.7（亿美金）
1Anchor借款利息，APR请见https://app.anchorprotocol.com/
2bLUNA的Staking收益，APR请见Terrastaion
3bETH的Staking收益，APR请见https://launchpad.ethereum.org/en/
4Anchor存款利息，APR请见https://app.anchorprotocol.com/
需要注意的是，考虑一下Anchor本身为借款人提供了更高的服务ANC而且，代币补贴Anchor为了维持，整体处于亏损状态ANC代币价格，Anchor还有额外的ANC代币价格维护成本，即解决ANC代币卖压问题。
也就是说，Anchor不考虑清算收入ANC每年都要承担代币价格维护成本和团队工资13.7开支约1亿美元。
光靠Anchor显然，我负担不起这笔开支。
就在今年2月，就在这里Anchor当储备池即将见底时，Terra的生态基金LFG（Luna Foundation Guard）宣布为Anchor拨款4.5亿UST，丰富其储备池。
这证实了一点：Anchor与其他贷款协议不同，其本质是Terra其目前的商业经营不是为了追求利润，而是为了追求利润Terra正式提供资金，为UST提供规模扩张补贴的产品。
▌2.2.Terra争议要点:稳定货币 公链双轮模式能否成功但是仅仅因为“Terra以高额补贴吸收存款Terra庞氏诈骗似乎还没有成立。
13.7尽管亿美元的补贴规模巨大，但目前Terra市值300亿 ，生态基金短期储备超过30亿美元，以及背后或明暗的机构和财团支持，短期内并非难以承受。
正如前面“庞氏骗局的形态”所说，要构成庞氏骗局，要么初始主观上就以诈骗为目的，其募集的资金基本没有投入其声称的商业项目；要么该项目尽管初期没有诈骗的主观意图，但在其商业模式已经明显存在致命缺陷的情况下依旧不停投入和宣传，并吸引公众投资其项目或支付购买其服务。
我们先假设Terra生态背后的Terra Labs事实上，名牌团队没有主观欺诈的恶意，和Bitconnect纯加密庞氏骗局项目不同的原因主要来自：
●团队核心人员采用实名
●项目生态有肉眼可见的增长和投资
●项目基于公共链运行，资金信息相对透明(尽管如此Terra链上数据的透明度与以太坊、BnB chain等等差距较大)
●项目从成立之初至今，获得了全球范围内知名基金的持续关注和注资
当然，上述条件仍不能完全证明Terra团队没有主观上构建庞氏骗局的意图，只是大大降低了这种可能性。
如果Terra这不是一个主观的庞氏骗局，那么它是否符合庞氏骗局的第二条：在其商业模式明显存在致命缺陷陷，并吸引公众投资其项目或支付购买其服务？
我们认为这是当前争议的关键，每个人都是对的Terra公链发展模式存在差异。
支持者认为：Terra高息存款类似于互联网领域的客户获取和保留补贴。虽然在早期阶段有巨大的损失，但从用户的总生命周期来看，当前补贴的资金将在未来从长期的生态繁荣中赚回；反对者认为Terra 公链代币补贴&稳定货币挂钩的发展模式难以形成稳态，最终会在某一时期Luna价格暴跌的负螺旋中死亡。
这实际也是Terra创始人DO kwon与加密KOL Sensei Algod对于Luna一年后，价格能否站在百万美元赌博的核心点，超过88美元。
那么，Terra什么是商业逻辑？
简单来说，Terra是一围绕稳定货币构建的公链生态，其商业目标可概括为两点：
●推动其以UST大规模定币的大规模采用和替代USDT、USDC等中央稳定币
●推动Terra公共链的繁荣为开放金融和其他应用提供了发展Web3经济的平台
无论是稳定币还是公链，项目方都能从其发展中获益和间接抽税（寻租），这也是为什么稳定币和公链始终是加密商业领域创业最热门的赛道的原因。
但与大多数单独的稳定币项目和单独的公链项目不同，Terra将自己的稳定币与公链业务深度绑定，具体体现在：
●Terra公链生态为稳定币提供了初始应用场景，解决了稳定币最大的问题——冷启动
●UST需要销毁等稳定币Terra的代币Luna铸造时，稳定货币发行规模越大，Luna通缩规模越大，总供应越小，反之亦然UST反向赎回Luna，则Luna供应会增加
●Luna本质上是UST等待稳定货币的隐形担保，Luna与稳定货币相比，市值越高，交易深度越好，担保越充足，稳定货币的锚定风险越小，维护共识的成本越低，反之亦然
基于以上三点，我们可以得出结论：UST是Luna的发动机，Luna是UST稳定器，两者相互作用，趋势好，容易形成正螺旋，否则容易陷入死亡螺旋。
2.2.1.Luna经济带宽不足而Luna作为Terra稳定货币系统稳定器的强度取决于其经济带宽。
经济带宽是Bankless创始人Ryan Sean Adams强调公链竞争的关键不在于TPS，这是经济带宽。经济带宽由公共链代币的流通市场价值、交易深度和分散程度决定。流通市场价值越高，交易深度越好，分散程度越高，公共链代币的经济带宽越高，就有能力承载更大的经济生态。
我们可以比较前几个市值公链的经济带宽:
从上表来看，Luna代币总市值和交易深度都处于加密资产的前列，其最近的交易深度甚至是市值的两倍BNB。
因此，与上述经济带宽相比Terra150亿美金的UST发行规模如何？
我们可以仅次于当前的发行规模UST的DAI拿来与UST进行比较：
虽然在稳定币/抵押品的比值上，我们发现UST的0.463较DAI的0.627低16.4%，看起来LTV(借贷率)更低更安全，但结合上述经济带宽概念，DAI主要抵押物资产的经济带宽远好于UST抵押资产。
DAI在抵押物中，ETH占40%以上，其次是USDC，占到34.4%以上，然后是WBTC。
DAI抵押构成，来源：Daistats
DAI以ETH WBTC USDC由稳定货币组成的综合抵押资产的经济带宽（资产总市值和交易深度）远高于以下Luna是的，从这个角度来看，UST安全性真的不如DAI。
但是DAI问题是，无论如何，由集中机构控制的抵押物中的资产所占比例都很高USDC还是BTC的封装资产WBTC，它们由集中机构保证和控制，在面对监管时具有更明显的脆弱性。
但如果排除监管因素，只考虑稳定货币在巨大市场波动下的抗脱锚能力，UST目前明显不如DAI，根本原因如下:Luna经济带宽不足。
2.2.2.改善经济带宽：稳定货币 公共链的业务周期那么，Luna如何提高其经济带宽？
在笔者看来，Terra与其代币Luna与大多数公共链一样，决定其总市场价值和交易深度是其共识的广度和深度，而共识的广度和深度是由叙事驱动的，叙事是基于以下层次：
●定量叙事-核心业务数据:TVL、链上的活跃和非零资产地址、转账和价值，web3这些客观数据构建了叙事的基本盘，容易横向比较。
●定性叙事-各种故事和逻辑推理：例如Comos生态发展，Terra稳定币更容易应用于大生态；例如UST进入Aave贷款市场产生了更多的金融场景等。
构建更强的经济带宽，促进叙事，Terra基于其稳定货币 公链的双轮模式，建立了一套自我强化的商业模式，顺序如下：
1.首先在公链内自制DeFi并提供补贴（Anchor为代表)，塑造了稳定的货币需求
2.需求推动了UST用户开始引入铸造规模
3.例如，提高生态数据性能TVL、参与生态的地址、转账活动和项目数量
4.加强了指标的提振Luna叙事的吸引力
5.促进与更多头部项目的合作，基于共识和基本面的改进
6.提高了叙事和共识Luna的交易广度（投资者的人数和区域）和交易深度，并逐步推高价格
7.实际控制方套现或销毁Luna的方式获得资金
8.继续用套现资金补贴链接1，促进上述循环
在这个周期中，这种商业模式的主要支出环节是链接1，主要收入环节是链接7。只要链接7的收入足以支持链接1，这个周期就可以继续和有帮助Terra迈向两大商业目标：
●推动其以UST大规模定币的大规模采用和替代USDT、USDC等中央稳定币
●推动Terra公共链的繁荣为开放金融和其他应用提供了发展Web3经济的平台
这两个目标完成得越好，维持上述循环的成本就越低，表现为稳定货币的外部第三方场景开始增加，接受范围扩大；更多的Web3项目和开发人员涌入Terra自发构建更多的应用程序，吸引更多的用户。
2.2.3 潜在风险：Terra业务周期可能卡在哪里？维护Terra业务周期的主要挑战是3-6叙事构建过程中存在问题，即Luna维护代币价格的成本越来越高，导致链接7的收入和资金不足以支持链接1的补贴。
造成这一问题的可能因素包括：
●加密资产价格崩溃。整个赛道项目的叙事价值和估值受到重创，Terra稳定币和公链也未能幸免。●项目内部事故(如丑闻)Abracadabra）。事件导致Luna代币价格大幅下跌，流动性丧失，进而导致UST潜在担保率不足导致死亡螺旋，团队无能为力。●监管冲击。监管限制Terra获得更多的金融手段来维持项目的运营，应对突发事件，或者监管本身就是突发事件。●上述业务循环并没有真正吸引足够的开发者和用户Terra生态，市场对Terra叙事观转向消极，或当前公共链价值评估框架发生重大变化。
如果你是Luna的投资者或UST持有人需要对上述情况非常警惕。
2.2.4 Terra应对:启动保护基金，增加非Luna储备资产如果对目前Terra总结一下核心问题，主要有两个:
●Luna作为生态稳定币UST与目前150亿相比，担保物仍在增长UST总市值，其经济带宽不足，相对脆弱
●无论是稳定币还是稳定币Terra公链生态依赖于其稳定货币补贴-叙事和共识强化-价格提振-套现\铸币利润-继续补贴的业务周期，但这个周期可能会被各种打断
Terra显然，我对上述问题有着深刻的理解，并开始了一系列行动，如：
1.成立了Luna Foundation Guard（LFG）
今年1月，Terra成立了Luna Foundation Guard（LFG），即“Luna一方面，保护者基金来自基金Terra官方的Luna另一方面，也向外部机构拨款Jump Crypto、三箭资本，Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital融资金额为10亿美元LFG今年3月15日发布的消息，其现有储备总资产中有22亿美元Luna资产和800万Luna，估计总价值约为30亿美元。LFG主要目标是拓展Luna生态和维护UST等待稳定货币的锚定。我们可以将生态基金理解为更灵活的专项账户，Terra它可以更灵活地利用它来处理各种业务环节的问题。
2.开始将更多元化的资产类别纳入稳定货币，以缓解Luna经济带宽不足
通过上面提到的LFG，Terra开始将Luna以外的资产加入储备池，例如LFG今年2月收到的10亿美元美元金融资金BTC定价储备。随后，3月5日，LFG又宣布将把储备金里的500万Luna销毁铸造的价值4.5美金UST，用于买入BTC作为储备。LFG他还表示，基金委员会决定通过投票销毁400万元Luna铸造UST，用于购买外源性储备资产。除此之外LFG之外，Terra的创始人兼CEO Do Kwon持续表述将继续增持BTC，让Terra成为BTC3月14日，最大的持有人之一表示将是UST价值超过100亿BTC储备，3月17日加密媒体Cointelegraph对Do Kwon进一步核实此事，询问此部分BTC储备金的使用，Do Kwon表示将用于应对UST短期赎回，作为更分散的资产储备。显然，将BTC纳入UST储备和赎回物将得到缓解Luna经济带宽不足。
当然，作为Terra以及生态参与和投资者UST你可能还需要关注持有人:
LFG除了给予Anchor除了打储备金这么简单的工作，它能有效应对更多、更复杂的紧急情况吗？
把BTC纳入UST储备金和赎回物是如何运作的？社区监督是否会公开资产地址？
这一切还需要继续观察。
第三节
总结
——
在笔者看来，Terra庞氏骗局不是主观层面，而是一群激进大胆的实验者的生态冒险Terra发展模式的可持续性是我们应该关注和讨论的焦点。
Terra稳定货币补贴-叙事和共识强化-价格提振-套现以稳定货币 公链的新模式开启\铸币利润-继续补贴的业务周期。在牛市中，这一周期运行良好，在短短一年内被提升为世界第七大加密资产，其稳定货币UST也超越DAI成为市值最大的分散稳定货币。
尽管如此，Luna相对于DAI就抵押品而言，其总市值、交易深度和分散程度对应的经济带宽仍然不足，这在流动性短缺和市场情绪低迷的熊市中尤为危险和脆弱。
因此，Luna和UST的投资者，除了除了加密市场的整体价格外，还应重点关注UST目前储备资产和赎回资产的变化Terra团队已经开始了BTC稳定货币储备中包含经济带宽较高的加密资产，但实施细节尚未披露。
此外，我们还需要密切关注监管Terra生态动作，Terra的业务循环对真实用户和开发者的引入情况。如果以上问题没有得到妥善处理，Terra面对巨大的市场波动或其他意想不到的情况，它仍然可能面临当前业务周期中断和进入负螺旋的可能性，最终被盖上新加密庞氏骗局的印章。
无论Terra最后，为加密企业家和投资者提供了一个非常好的观察样本，成功地建立了稳定货币 公共链双轮驱动的榜样生态，或者在冒险中搁浅失败。
正如某次大家在群组中讨论Luna当时，我看到一个群友说：Fake it,until you make it”。
第四节
参考资料
——
Ryan Sean Adams：ETH and BTC are Economic Bandwidth
作者：庞氏研究 系列文章Alan
模型货币原理分析及预防指南 | 庞氏研究
一篇文章带你推断庞氏骗局的发展和生命周期 | 庞氏研究
庞氏融资、负利率和比特币 | 代币观察
*如有明显的事实、理解或数据错误，请给我反馈，我将修改研究报告。
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