全球第三大稳定币UST及支撑UST的Luna，为何竟在短短几天内坠入深渊，陷入所谓的「死亡螺旋」？UST还有机会扳回一城，恢复与美元1：1的挂钩吗？这次的危机给我们如何启示？

以后如果再回想2022年加密货币圈最大震撼弹之一，恐怕无法不提稳定币UST。

原本高居全球第三大稳定币的UST在上周末与美元瞬间脱钩，引爆市场恐慌抛售，发行商Terra的原生代币Luna也出现连锁暴跌，从今年一度涨至100美元高价，两天内跌破99%，到低于1美元，一周内蒸发了近280亿美元的市值，令人唏嘘不已。

Terra体系的监管代币Luna价格垂直跌落

从北京时间5月7号深夜开始，原本应该和美元维持1：1汇率的UST突然脱钩，某一巨鲸抛售了近2亿美元的UST。市场高度怀疑这是专门针对UST精心设计的攻击，趁UST组建新流动池（4pool），而需将资金抽离既有流动池（3pool）时，耗干UST的流通性，造成市场恐慌。

5月8号发行商Terra创始人Do Kwon刚刚起床，还轻松地在推特上说刚生小孩，不料UST脱钩情况愈发严重，宛若瀑布一般倾泻直下，汇率瞬间跌破1比0.3。

UST于两天内与美元严重脱钩至低于1比0.3

于此同时，负责维持UST稳定的Luna Foundation Guard（LFG）基金会，也被迫在加密货币市场抛售其持有之7万枚BTC（当时市值21亿美元）套现保护UST。此举立即影响了加密货币大盘，造成市场情绪更加不稳，UST继续加大与美元脱钩的距离，Luna市值继续崩跌，LGF手上的救市筹码也快速流失。

5月9日下午，支撑UST的Luna市值从最高点410亿美元，跌破其所支撑的UST市值166亿，发生死亡交叉，从此Luna与UST双双掉入断崖式坠落。

5月10日美国财长耶伦在参议院中，对此次UST飓风带来的危机表示：我们看到了稳定币的挤兑风险，这可能会威胁到金融的稳定、支付系统的完整性，也暴露出稳定币发行商若拥有了一定的市场影响力，会存在权力过度集中的问题。我们也确实看见了巨大的风险。

这场灾难仍在持续延烧，身处业界的我们也持续关注，UST在其脱钩之前，市值仅次于USDT与USDC，是全球排名第三的稳定币，却在短短几天内坠入深渊，陷入“死亡螺旋”，UST还有机会扳回一城，恢复与美元1：1的挂钩吗？这次的危机又带给我们什么样的启示？

稳定币的三代迭代

UST首次发行于2020年9月，也被归类为第三代稳定币，也就是俗称为“算法稳定币”。在UST之前，其实已经出现过不少“算法稳定币”出现脱钩的实践，包括UST创办人Do Kwon前一个失败的项目BasisCash，到去年Polygon上的算法稳定币协议Safedollar因协议漏洞糟非法铸造，再到上个月BeanstalkFarms遭遇闪电贷攻击等等。

但UST无论是在市值、声量还是影响力上，都远超过其他项目，UST的脱钩对全球加密产业而言，无疑是一颗巨大的震撼弹。

在讨论UST脱钩危机之前，我们必须回顾稳定币的发展。目前产业区分稳定币的常见方式，是以抵押资产为主要区分。2014年Tether发行了全世界第一个稳定币USDT（泰达币）至今，稳定币依抵押资产的形式不同，已经历经三代演进，包括：中心化稳定币、去中心化稳定币以及算法稳定币。

第一代：中心化稳定币

中心化稳定币顾名思义，是由中心化机构发行，如：USDT、USDC、BUSD，分别由Tether、Circle和Binance三个中心化交易机构发行，因为其储备资产为美元或类美元，又被称为法币稳定币。

就中心化程度而言，仅在分散式帐本上去中心化，营运与决策皆为中心化。

稳定币的去中心化，可以从帐本、营运、与决策三个面向来分析

第一代稳定币，发行商必须担保有1：1的法币储存，意指银行帐户中有1美元，才可以铸造1枚稳定币，足额抵押以维持稳定币挂钩美元之价值，保证持有稳定币的人可以随时兑换成美元。

第二代：去中心化稳定币

去中心化稳定币如Dai，是超额抵押其他的加密资产担保其所发行之稳定币的价值，以智能合约为机制发行稳定币。

Dai的抵押与发行比例为150%以上，清算比率为150％，也就是抵押价值150美元以上的ETH，就可以铸造100枚Dai。如果ETH价格出现下滑，价值低于150美元时，抵押的ETH将会自动平仓清算，以确保系统的偿付能力，维持Dai与美元1：1的价值比例。

严格说起来，Dai使用以上的机制，并没能精准1：1挂钩美元。是自从2020年底，引进中心化的USDC作为主要储备（过半），并提供与USDC1：1兑换的稳定模块（Peg Stability Module，PSM）后，才跟美元挂钩更趋于稳定。

第三代：算法稳定币

演算法稳定币和前两代稳定币最大的不同，在于其抛弃第二代超额抵押模式，而试图透过市场供需的平衡，也就是动态地销毁与铸造来建立稳定币体系。

以这次出现问题的Terra发行的算法稳定币UST为例，用户必须销毁同等价值的Luna来铸造UST。Luna是Terra的原生代币，用来支付Terra链上治理、手续费支付与质押所用。这也代表UST无须抵押品，而是靠市场套利机制来稳定币价，透过UST的数量多寡来调整价格之高低；反之，持有Luna则具有发行同等价值UST的权利。Luna做为控制UST数量的工具，吸收了UST价格的波动。

三代稳定币抵押资产与中心化比较

外生变数（Exogenous）与内生变数（Endogenous）

然而，要解释UST这次的脱钩与陷入死亡螺旋的根本原因，我们认为与其在“算法”或“抵押”之间纠结，不如从风险连动性的角度，也就是外生变数（exogenous）与内生变数（endogenous）来看，会有更清晰的理解。

外生变数与内生变数听起来似乎有点困难，如果用通俗的方式来说，就是风险的切割程度。如同前面所说，稳定币区分为三代，主要是抵押资产的类别来区分，外生变数与内生变数是进一步分析，稳定币的抵押资产类别，在风险上究竟是相互连动还是清楚切割。

用一个浅显易懂的例子来说，当A公司向银行借贷时，以政府债券作为抵押品，因为政府债券的价值，并不取决于A公司的营运表现，那么政府债券就是“外生变数”；而若是抵押品为A公司的股票，若是A公司营运不如预期，无法支付银行贷款利息，这时候A公司的股票价值也会相对下滑，A公司股票就是我们所说的“内生变数”。

用相同道理来看稳定币，第二代稳定币Dai的储备资产，一半是第一代稳定币USDC，另一半则是ETH。USDC不但对Dai来说是“外生变数”，USDC对市场而言更是“外生变数”，因为USDC背后的抵押资产是美元跟美债。由此可知，在Dai体系不稳时，ETH和USDC这两项抵押资产，都还是能保有一定强度的支撑，因为彼此的风险连动性较低。

简而言之，当加密货币市场价格大崩时，最重要的就是储备资产的种类，其与该稳定币系统与生态的连动性如何。Dai支撑的储备有一半是USDC，虽然会被批评是中心化，但USDC与市场连动性低，基本上可以绑定美元。Dai另一半储备是一些加密货币，如ETH，这些资产的好处是去中心化，但缺点是跟整个市场连动性很高。

这次UST陷入死亡螺旋，很大的一个因素正是来自“内生变数”。

UST背后支撑的是发行商Terra的原生代币Luna。Luna之所以有其价值，除了来自UST的实际运用，更仰赖市场对UST价值储存与需求的信心，这就形成了一个危险的矛盾。

Luna不仅跟市场连动，甚至直接跟UST生态连动，即使储备再多，也有连动性过高的隐忧，且这个连动性没有终结机制，当信心崩盘时，数字的剧烈变动再次冲击信心，形成恶性循环。

为了降低连动性，LFG花了超过10亿美元采购BTC作为储备资金。BTC虽对于Luna与UST系统，属于外生变数，但是占其储备支撑比重过低，在LFG紧急抛售BTC救市的过程中，不只造成市场上的BTC价格突然剧烈向下，也同时因为挤兑加剧UST大量抛售。

结果就造成了我们现在看到的情况：当UST与美元脱钩，拉动Luna价格随之崩跌，恐慌与风险又再次回到了UST，彼此相互拉扯就陷入了死亡螺旋。更糟的是，短时间内大量抛售BTC护盘，造成加密货币市场剧烈震荡，造成全面性恐慌，终成难以收拾的悲剧。

由此可知，稳定币的抵押资产与背后支撑，若是能做为该稳定币生态的外生变数，且有足够的抵押量体以消除挤兑疑虑，才能达到避险的目的；若是互为内生变数，则容易连动一起向上或向下，且互相影响产生恶性循环。

外生变数（Exogenous）与内生变数（Endogenous）看稳定币

UST脱钩带来的启示

2014年首次亮相至今，短短8年内稳定币已有三代变革，随着稳定币交易与支付日益普及，各国法规逐渐完善，我们可以预期有愈来愈多不同形式的稳定币推出，进入稳定币百家争鸣的时代。加密货币的发展与应用仍在相对早期，无论是政府还是产业，都在创新中学习，在失败中记取教训，在此次UST的危机中，我们看见三个启示：

一、稳定币储备资产多元化与外生变数的重要性

第三代稳定币UST虽然优化了第一代与第二代稳定币资产运用效率过低的问题，但也因为动态铸造与销毁的机制，在尚未成熟的时候，难以应对市场信心崩盘时的瞬间抛压，再加上储备支撑是内生变数，UST与Luna连动，价格一起暴跌，无法达到避险效果。

因此，在UST脱钩事件之后，未来所有的稳定币发行商，都必须思考储备资产的多元化，像UST绑定Luna不仅储备资产过度单一，也因为风险连动性而很难在市场不稳时，难以控制风险即时挽救危机。

二、区块链带来新一代货币发行商的可能性

相较于过往传统金融体系出现危机时的不透明性，UST在本次爆发脱钩危机时，所有关注此事的人，都可以直接在链上观察数据变化与利益相关人所采取的行动，包括资金池变化、储备资产变化、钱包移转状态、发行量、买卖与质押数量等等，这些都是仰赖区块链技术发展才得以发生的。

虽然眼睁睁地看着UST崩盘非常震撼，过程也十分残忍，但从另一个面向来看，所有人都亲眼见证发生的过程、采取的动作、市场的反应与发行商的回应，更简白地说，我们正在看到一个更加透明的货币发行商，一个更加公开透明的铸币机制。

三、稳定币监管机制应尽速完善

去年11月，美国总统金融市场工作小组（The President’s Working Group on Financial Markets，PWG）发布一份关于稳定币的报告，美国总统拜登也在今年3月签署一项行政命令，要求主要机关评估加密货币与数字货币的风险和利益。在UST危机爆发时，美财长耶伦也亲上火线，向参众议院解释UST与目前面临的风险状况。

这些近期的进展，都可以看出美国对稳定币监管的重视与迫切。本次UST脱钩，无论是拥有UST还是Luna的投资人都损失惨重，甚至有许多散户几乎失去了所有的资产。

此次危机，让美国财政部次长Nellie Liang之前提到的稳定币风险真实上演，当稳定币面临挤兑与市场失去信心时，究竟是否拥有高品质的流动性资产可以应对并履行稳定币之价值。

UST的脱钩是所有人都不乐见的，这也是到目前为止最大的稳定币灾难，UST发行商Terra仍在努力救市，无论是处分储备资产还是融资借贷，在目前看来都是一场硬仗。但所有人付出的代价，以及这场活生生上演的死亡螺旋带给我们的启示，将带领我们学习并优化稳定币的设计与机制，真正为人类带来正向且长远的金融变革。

本文部分内容摘自天下杂志

来源：部分内容摘自天下杂志，网易号